股價崩盤風險影響因素文獻綜述

商影

摘 要：關于股價崩盤風險影響因素的相關研究，目前已有文獻主要從內部治理、外部治理、制度環境以及高管個人特征等幾個方面展開進行分析，并取得了較為豐富的研究結論。據此，主要從股價崩盤風險影響因素的層面對相關文獻進行梳理，并指出后續的研究方向。

關鍵詞：股價崩盤風險;影響因素;內部治理;外部治理

中圖分類號：F23 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.04.046

0 引言

股價崩盤風險是資本市場近幾年來研究的熱點問題。已有研究指出股價崩盤風險的起因在于管理層對公司內部負面消息的隱藏（Jin and Myers，2006;Hutton et al，2009）。公司管理者基于個人私利的考慮，愿意及時發布好消息，但傾向于延遲壞消息的披露或者策略性地隱瞞（Kothari et al，2009）。壞消息披露的延時性以及不對稱性使得上市公司的負面信息在公司內部不斷累積，但壞消息的隱藏存在一個臨界點，當隱藏壞消息的成本高于臨界點時，壞消息無法再隱瞞被集中釋放到股票市場，導致股價發生崩盤（Jin and Myers，2006）。從這一角度來說，股價崩盤風險的相關問題其實是一個公司治理問題。本文將研究股價崩盤風險影響因素的文獻主要分成“內部治理”、“高管個人特征”、“外部治理”以及“制度環境”四個方面進行文獻的梳理，如下所示。

1 有關股價崩盤風險影響因素的文獻

1.1 公司內部治理與股價崩盤風險

關于內部治理影響股價崩盤風險的研究，本文從股權結構、財務特征以及管理層決策三個方面對股價崩盤風險影響因素相關文獻進行梳理。

第一，有關股權結構與股價崩盤風險的關系。股權結構作為公司治理的邏輯起點，關于股權結構相關經濟后果的研究相對較多，但它與股價崩盤風險的相關研究卻相對少。目前的研究主要是從大股東“掏空”，故意隱瞞壞消息的角度展開的。例如，大股東持股主要發揮“監督效應”，大股東持股比例越高，股價越不容易在短期內發生異常波動（王化成等，2015）。姜付秀等（2018）發現控股股東以外的其他大股東可以顯著抑制大股東隱瞞壞消息的動機，多個大股東的存在可以顯著降低股價崩盤風險。謝德仁等（2016）發現，如果上市公司控股股東存在股權質押的行為，則股價不容易在短期內發生異常波動。

第二，關于財務特征與股價崩盤風險的研究。財務報表是上市公司管理層向外部投資者傳遞信息的重要途徑，財務報表的可讀性和復雜程度會直接影響投資者對上市公司披露信息的理解和處理能力。例如，Kim et al.（2018）發現當上市公司披露的年度財務報表可讀性較差時，其未來股價崩盤風險會顯著提高。他們還指出SOX法案頒布后，上市公司通過撰寫可讀性較差的財務報告實施文本操縱，成為管理層隱藏公司壞消息、掩蓋盈余操縱的一種手段。當盈余操縱與文本操縱同時發生時，上市公司會面臨更大的股價崩盤風險。Hutton et al.（2009）指出財務報表透明度顯著降低了股價發生異常波動的可能性，財務報告透明度越高，股價崩盤風險越低。Kim et al.（2011a）指出，復雜的避稅行為加劇了內外部信息的不對稱，管理層的決策行為無法及時被外部投資者知曉，因此避稅決策顯著加劇了股價崩盤風險。江軒宇（2013）基于我國2003-2010年上市公司的數據，進一步證實并拓展了Kim et al.（2011a）的結論。

第三，管理層決策與股價崩盤風險的相關研究。管理層在日常經營管理過程中會隱藏壞消息，使得凈現值為負的投資項目無法及時被公司的董事以及外部投資者發現。但是，當項目虧損的壞消息無法隱瞞時，股價就會發生較大范圍的異常波動（Bleck and Liu，2007）。例如，江軒宇等（2015）指出企業過度投資加劇了股價的異常波動，且兩者的正相關關系具有長期性。自2006年起股票市場允許公司高管的股票參與公開市場的交易，內部人與外部投資者之間的利益因為大股東拋售公司股票的行為產生分離，外部投資者為了尋求風險補償而故意壓低股價，引發了股價崩盤（吳戰篪，2015）。

1.2 公司外部治理與股價崩盤風險

關于外部治理影響股價崩盤風險的研究，本文擬從外部投資者、分析師以及外部審計的角度對股價崩盤風險的文獻進行相應的梳理，如下所示：

第一，機構投資者與股價崩盤風險的相關研究，現有文獻的研究結論并不一致。一部分文獻認為外部機構投資者與股價崩盤風險之間存在顯著的正相關關系。例如，曹豐等（2015）以及吳曉暉等（2019）發現機構投資者持股比例越高，上市公司未來股價崩盤的風險越高。孔東民和王江元（2016）發現機構投資者之間存在信息競爭行為，而這種行為可能會增加上市公司股價發生異常波動的風險。許年行等（2013）指出，由于機構投資者存在羊群效應，機構投資者的行為會顯著提高未來股價發生崩盤的風險。相反，張宏亮和王靖宇（2018）發現公司層面的投資者保護能夠顯著抑制股價崩盤風險，且投資者保護在特定功能類企業中的風險抑制作用更明顯。權小鋒等（2016）研究發現投資者關系管理的信息職能降低了股價崩盤風險，具有“市場穩定效應”。

第二，外部分析師與股價崩盤風險的關系。外部分析師對上市公司股票評級越樂觀，對公司盈余的預測越好，公司在市場中的股價表現越積極（潘越等，2011）。許年行等（2012）指出分析師過度樂觀的現象使得上市公司延遲披露壞消息，分析師的樂觀偏差加劇了上市公司股價發生異常波動的可能性，同時兩者之間的正相關關系在“牛市”更為顯著。

第三，外部審計與股價崩盤風險的相關研究。外部審計往往起到良好的治理作用，緩解了股價崩盤風險。例如，江軒宇和伊志宏（2013）認為，會計師事務所在行業層面所具備的能力越強時，被審計單位的股價發生崩盤的風險越低。萬東燦（2015）發現會計師事務所收取的審計費用同時代表了審計投入和審計質量，相對較高的審計費用可以增強了財務報告信息披露的可靠性與公正性，從而降低股價崩盤風險。褚劍和方軍雄（2017）利用發現政府審計可以使公司及時披露負面信息，減小了信息不對稱，因此政府審計與中央企業的股價崩盤風險之間呈現顯著的負相關關系。當高質量的審計變更為低質量的審計時，低質量的審計變更會助長管理層操縱盈余，隱瞞壞消息的行為。耀友福等（2017）發現審計師變更顯著增加了未來股價發生異常波動的可能性，且二者間的正相關關系在頻繁變更審計師的公司中更強。

1.3 高管個人特征與股價崩盤風險

不同性別、背景以及其他個人特質的管理者，可能會有不同的管理決策方式和行為方式。高管個人特征影響股價崩盤風險的研究也十分豐富。例如，蔣德權等（2018）研究發現，隨著財務總監個人地位的下降，股價崩盤風險會顯著增加。如果財務總監在公司內處于較高地位則可以顯著降低崩盤風險。李小榮等（2012）根據外部市場態勢、女性CEO和CFO在企業中權力的大小以及女性對風險的規避程度，發現女性CEO和CFO可以有效降低股價發生異常波動的可能性，起到穩定資本市場的作用。

一部分文獻發現管理層屬于某種黨派以及相關政治級別，會對股價崩盤風險產生一定的影響。例如，Li and Chan（2016）發現當公司的管理層屬于中國共產黨（CPC）成員時，股價未來的崩盤風險會顯著降低。Chen et al.（2018）基于中國國有企業2005-2012年的數據，發現管理者政治級別與公司股價崩盤風險呈負向關系，由于國有企業管理層其對政治晉升和財富的追求，國有企業管理者在管理公司時傾向于采取謹慎的態度和規避風險的行為，因此在一定程度上緩解了國有企業的股價崩盤風險。

1.4 制度環境與股價崩盤風險

第一，外部制度環境與股價崩盤風險的相關研究。比如，Li et al.（2016）也指出在公司監管質量較高以及法律環境較為嚴厲的情況下，股價崩盤風險相應較低。王化成等（2014）指出公司所在地區投資者保護有助于顯著降低公司股價崩盤風險。林樂和鄭登津（2016）的研究發現，上市公司在受到退市規定影響之后，其股價崩盤風險更低，表明退市監管能夠降低股價崩盤風險。另一部分文獻發現，部分制度并沒有起到緩解股價崩盤風險的作用。例如，褚劍和方軍雄（2017）研究發現，融資融券政策反而增加了股價異常波動的可能性。

第二，關于社會責任與股價崩盤風險的研究。隨著社會的發展，越來越多的上市公司開始承擔和履行相應的社會責任，上市公司承擔社會責任可以在某種程度上視為一種非正式的制度。宋獻中等（2017）認為企業社會責任能夠在一定程度上緩解股價崩盤風險，并有助于形成上市公司的信息效應和聲譽保險效應。Li et al.（2017）則利用2001-2015年中國上市公司的數據，發現當公司總部設立在社會信用度高的地區時，公司會傾向于采用更穩健的會計政策，降低了財務報表重述的可能性，有效降低股價崩盤風險。但是，部分文獻的研究持相反的觀點。例如，田利輝等（2017）發現企業將社會責任信息披露用來掩蓋企業運營中的問題，社會責任信息披露與崩盤風險之間存在顯著的正相關關系。

2 文獻評述

現有的關于股價崩盤風險的研究較為廣泛，由于中國股票市場屬于新興市場，制度方面仍然有待完善，上市公司的股價受到“壞消息”的影響容易在短期內偏離市場平均水平;其次，在中國的股票市場內，國有上市公司占較大比重，但是鮮有文獻基于中國特色國有企業背景，進一步深入研究國有企業股價崩盤風險。未來可以針對國有企業或者民營企業的樣本，對中國股票市場的股價崩盤風險進行深入的剖析。

參考文獻

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