節(jié)能環(huán)保行業(yè)中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化模型分析

左武高　許瀚霖　趙彩杰　陳凱秋

摘要：本文基于資本結(jié)構(gòu)理論，運用回歸分析方法，對32家中小板環(huán)保企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其影響因素進行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資決策受到顯性影響因子和隱性影響因子的影響，這種影響程度和方向的不同導(dǎo)致了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同，其中顯性影響因子和隱性影響因子的劃分取決于其在統(tǒng)計意義上的顯著性。本文結(jié)合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)普遍理論和環(huán)保產(chǎn)業(yè)實際情況，建立了環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型。

關(guān)鍵詞：環(huán)保產(chǎn)業(yè) 中小板企業(yè) 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 影響因子

一、引言

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是金融研究中一個重要議題。莫迪利安尼和米勒（1958）較早的給出了從債權(quán)融資和股權(quán)融資的關(guān)系出發(fā)的研究該問題的一種科學(xué)的視角，他們認(rèn)為，提高債務(wù)融資比例，一方面產(chǎn)生稅費抵減;另一方面會提高企業(yè)破產(chǎn)成本。因此企業(yè)必須在兩者之間尋求最優(yōu)平衡點。而另一種比較流行的理論，融資優(yōu)序理論則認(rèn)為，由于信息的不對稱，企業(yè)會傾向于先內(nèi)源后外源，先債權(quán)后股權(quán)的融資策略。實際調(diào)研結(jié)果顯示，在所調(diào)研地區(qū)大約91%的企業(yè)存在重債務(wù)融資輕權(quán)益融資的現(xiàn)象。我們認(rèn)為這種偏好在資本市場并不發(fā)達(dá)的中國有其合理性，但是也同樣存在因錯誤的資本配置而導(dǎo)致企業(yè)的資本成本過高的可能。因此，本文著重于分析如何尋找一個合適的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及其受哪些因素影響。

二、分析過程

（一）假設(shè)

由于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)難以直接觀測，本文假設(shè)整個中小板上市公司的實際資本構(gòu)沒有系統(tǒng)性偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即實際資本結(jié)構(gòu)對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的偏離是隨機的。因此，我們可以用現(xiàn)有的實際資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來擬合出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的回歸式。

有些學(xué)者認(rèn)為由于調(diào)整成本的存在，實際資本結(jié)構(gòu)會與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生偏差。但是我們認(rèn)為在現(xiàn)實世界中，企業(yè)必然面臨調(diào)整成本，這種調(diào)整成本受企業(yè)自身情況的影響，自身就是融資成本的組成部分。因此，本文認(rèn)為“實際資本結(jié)構(gòu)對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的偏離是隨機的”這一假設(shè)基本成立。

（二）樣本的選取

本文選取32家節(jié)能環(huán)保板塊企業(yè)作為行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的典型代表納入分析，主要目的是使所選取的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)盡可能接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。相比大公司而言，中小板的優(yōu)秀中小企業(yè)更適合作為廣大中小企業(yè)的標(biāo)桿。樣本共選取2016—2018共3年數(shù)據(jù)，所有原始數(shù)據(jù)均源自國泰安經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫及滬深證券交易所網(wǎng)站發(fā)布的公司年報。根據(jù)所設(shè)定變量利用原始數(shù)據(jù)整理后得出描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

（三）模型設(shè)定的擬合變量

本文所采用的擬合變量參考了連玉君（2007）以及蘭峰（2009）所采用的變量，這種模型側(cè)重企業(yè)自身的差異對資本結(jié)構(gòu)的影響，即企業(yè)自身的差異如何影響企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資的成本差異，并進而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，包括財務(wù)指標(biāo)，營業(yè)指標(biāo)以及其他的一些企業(yè)自身情況的指標(biāo)。本文作者認(rèn)為這種模型有利于我們綜合考慮各種因素對環(huán)保企業(yè)融資成本的影響。

所選取的擬合變量具體說明如下：

（四）模型說明

本文所采用的是涉及多個公司多年度的面板數(shù)據(jù)。由于不同公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與諸因素的線性關(guān)系存在差異，因此混合效應(yīng)模型并不適用。為進一步確定選用模型的類型，本文對數(shù)據(jù)采用豪斯曼檢驗，得到P值為0.0476，表明該數(shù)據(jù)適用固定效應(yīng)模型。

固定效應(yīng)模型是指模型中對于不同的個體只有截距項不同的模型。數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

其中為因變量，為可變截距項，隨個體（在本文指不同的公司）的不同而取不同的數(shù)值。為各因素回歸系數(shù)，為隨機擾動項，代表一些模型外的隨機因素的影響。

運用EVIEWS軟件對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，將事先選擇的所有變量納入模型進行回歸，然后逐步排除顯著性不高的變量，由于篇幅原因，我們在此不列出不同個體截距項與均值的離差，主要的回歸結(jié)果如下：

相關(guān)統(tǒng)計指標(biāo)為：

最終得到回歸表達(dá)式為：

三、回歸結(jié)果分析

（一）總述

由假設(shè)檢驗的結(jié)果可知，公司規(guī)模，非債務(wù)稅盾，股權(quán)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)流動性，抵押能力統(tǒng)計顯著;盈利能力，有形資產(chǎn)，總資產(chǎn)增長率，產(chǎn)品獨特性以及現(xiàn)金流量等變量統(tǒng)計不顯著。顯著變量與因變量的相關(guān)性與我們從經(jīng)濟意義分析結(jié)果基本一致。不顯著變量多為對資本結(jié)構(gòu)存在正負(fù)雙重作用的因素，這些因素由于正負(fù)作用抵消而未通過顯著性檢驗。

本文將在經(jīng)濟意義上會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，同時統(tǒng)計上顯著的因素稱為顯性影響因子，而將在經(jīng)濟意義上會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，但在統(tǒng)計上不顯著的因素稱為隱性影響因子。之所以稱之為影響因子，是因為這些因素并不直接構(gòu)成企業(yè)的融資成本，而是通過影響權(quán)益和債務(wù)融資成本的相對大小（如抵押能力等）;或影響管理層的融資偏好（如股權(quán)結(jié)構(gòu)），進而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

這些因素多為企業(yè)現(xiàn)實中進行融資決策時需要考慮的因素，具有決策意義。其中顯性影響因子往往對企業(yè)負(fù)債率有單一方向的影響（或正或負(fù)相關(guān)）。隱性影響因子往往對負(fù)債率具有雙重影響（如盈利能力具有增強稅盾效應(yīng)和擴大代理風(fēng)險兩個方向相反的作用）。

正因如此顯性影響因子往往在預(yù)測行業(yè)整體最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平時發(fā)揮重要作用，隱性影響因子則在個體企業(yè)進行融資決策時發(fā)揮作用，此時企業(yè)需要考慮這些因子的相關(guān)性區(qū)間，即這些隱性影響因子在什么區(qū)間內(nèi)與負(fù)債率正相關(guān)，在什么區(qū)間內(nèi)與負(fù)債率負(fù)相關(guān)，而在宏觀層面上，由于不同企業(yè)的相互疊加，這些正負(fù)相關(guān)性常能相互抵消，從而總體呈現(xiàn)不顯著的特征。

（二）對各影響因素的解釋

1.公司規(guī)模。由于破產(chǎn)成本的存在，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率到達(dá)某一臨界水準(zhǔn)，債務(wù)融資的成本就會高于權(quán)益融資。規(guī)模較大的公司會更加注重企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)管理工作，擁有更多有形資產(chǎn)，降低了破產(chǎn)成本的相對比例。另一方面，在環(huán)保行業(yè)中部分規(guī)模大的企業(yè)具有政策優(yōu)勢，更能抵抗?jié)撛谄飘a(chǎn)成本對債務(wù)成本的影響。因此公司規(guī)模與債務(wù)比率正相關(guān)。

2.非債務(wù)稅盾。由于折舊和稅務(wù)虧損遞延等費用可作稅前扣除，因此它們可以發(fā)揮非債務(wù)稅盾的作用，減少稅收造成的現(xiàn)金流出。相比債務(wù)稅盾，非債務(wù)稅盾不會產(chǎn)生債務(wù)違約風(fēng)險，因此同等條件下，擁有較多非債務(wù)稅盾的企業(yè)可能會減少負(fù)債。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)。所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu)，尤其是股權(quán)集中度對資本結(jié)構(gòu)的影響主要取決于公司管理層持股比例。外部股東為抑制管理層的“個人機會主義”，往往會選擇債務(wù)融資，而放棄權(quán)益融資。而管理層則傾向于降低負(fù)債率，以減少承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險，增加他們轉(zhuǎn)移財富的能力。在環(huán)保行業(yè)由于管理層的話語權(quán)普遍較高，以及政策上控制負(fù)債率的需要，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)一般與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

4.資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)流動性對企業(yè)債務(wù)比率的影響是雙重的。流動性高的公司具有較強的短期償債能力。但擁有流動資產(chǎn)的公司將對其持有的流動資產(chǎn)再投資以降低機會成本。從回歸分析結(jié)果來看，在環(huán)保行業(yè)持有較多流動資產(chǎn)的公司更傾向于將手中的流動資產(chǎn)用于再投資而不是獲得更多負(fù)債。

5.抵押能力。抵押能力與資產(chǎn)負(fù)債率通常顯著正相關(guān)。具有大量固定可抵押資產(chǎn)和擔(dān)保品的企業(yè)意味著違約風(fēng)險較低，往往更容易獲得金融機構(gòu)貸款。銀行等金融機構(gòu)的風(fēng)控要求企業(yè)提供足夠抵押來控制信用風(fēng)險。對于抵押不足的企業(yè)，銀行往往會要求較高的風(fēng)險補償，這大大增加了企業(yè)融資成本。這一系列有形無形成本會導(dǎo)致缺乏抵押品的企業(yè)減少負(fù)債。

6.盈利能力。根據(jù)權(quán)衡理論，稅盾效應(yīng)受公司盈利能力的制約， 盈利能力強的公司可以沖抵更多的稅收因此有更多增加債權(quán)融資的動機。從代理成本理論的投資人角度看，債務(wù)融資并不影響股東對公司的控制權(quán)，但可以幫助股東獲得高額的杠桿收益。另一方面，增加負(fù)債以減少公司的自由現(xiàn)金流量可以降低代理成本。因此，盈利能力與負(fù)債率正相關(guān)。而根據(jù)融資優(yōu)序理論，由于企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱性， 公司可能會優(yōu)先考慮留存收益的使用，使盈利能力與負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。由于盈利能力對負(fù)債率具有雙重影響，因此實際上，兩者有可能不相關(guān)。

7.有形資產(chǎn)。在企業(yè)清算時有形資產(chǎn)更易變現(xiàn)，從而降低了破產(chǎn)成本，部分覆蓋債權(quán)人損失。同時有形資產(chǎn)可作為銀行貸款的擔(dān)保品，為企業(yè)提供外部增信。因此，有形資產(chǎn)比例高的企業(yè)通常有較高的負(fù)債率。然而在金融市場不夠發(fā)達(dá)的中國，不完善的法律制度安排導(dǎo)致在違約發(fā)生時，求償訴訟成本高，時間長，債權(quán)人得不到應(yīng)有的保護。同時由于缺乏交易頻繁和完備的有形資產(chǎn)交易體系，有形資產(chǎn)缺乏市場公允報價，流動性差，價值不確定性高。因此，實際上，有形資產(chǎn)持有比例與負(fù)債率的相關(guān)性可能并不明顯。

8.總資產(chǎn)增長率。成長性企業(yè)的負(fù)債的代理成本相對較高。 因為股東此時具有更大的投資靈活性， 他們可通過投資在次優(yōu)項目上來從銀行或債權(quán)人的手中攫取財富（ Titman 和 Wessels， 1988） 這表明公司的成長性應(yīng)該與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。 另一方面，企業(yè)的營業(yè)額的擴大需要在期初加大營運資本的投入，因此企業(yè)在發(fā)展過程中會產(chǎn)生進一步的融資需求。由于環(huán)保行業(yè)屬于新興行業(yè)，行業(yè)內(nèi)成長企業(yè)存在較大經(jīng)營風(fēng)險，難以獲得長期穩(wěn)定融資。為彌補發(fā)展過程中的融資需求，企業(yè)往往會增加自身的短期債務(wù)融資。因此實際情況中，兩者相關(guān)性不一定明顯。

9.產(chǎn)品獨特性。營業(yè)費用占主營業(yè)務(wù)收入的比例越高，其自有產(chǎn)品的推廣和營銷投入就越高。一定程度可以反映出企業(yè)產(chǎn)品更具獨特性，競爭力較強。這一方面可能使權(quán)益投資者更看好其未來發(fā)展前景，從而使權(quán)益融資成本降低。然而由于企業(yè)競爭力強，債權(quán)人對企業(yè)的信心也更加充足，因此債務(wù)成本也會相對較低。在實際情況中，產(chǎn)品獨特性與負(fù)債率相關(guān)性需要根據(jù)具體情況判斷。

四、小結(jié)

本文發(fā)現(xiàn)環(huán)保行業(yè)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)受公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)流動性、抵押能力等因素的影響。但我們同時認(rèn)為企業(yè)不應(yīng)該忽視隱性影響因子的作用，它們對資本成本的影響具有很強的個體性，從而從總體上它們的作用可能被抵消，但對于公司而言，這些因素往往是最需要企業(yè)慎重選取最優(yōu)資本配置策略的方面，不可以輕易忽視。

本文未討論融資成本的絕對值，在本文所以提及的融資過程中，各種融資方式的成本是作為外生變量。但在現(xiàn)實當(dāng)中，相關(guān)政府當(dāng)局及金融機構(gòu)更應(yīng)該關(guān)注如何降低各項融資的成本，以減輕企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)，為環(huán)保型中小企業(yè)的發(fā)展提供有力支持。

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基金項目：南京審計大學(xué) 2018年度大學(xué)生實踐創(chuàng)新項目 “綠色金融背景下的中小環(huán)保企業(yè)融資問題研究—以無錫、鹽城為例”，項目編號201811287054X。

作者單位：南京審計大學(xué)