證券投資者適當性義務的司法邏輯之厘清

王 東

一、問題的提出

證券投資者適當性制度是一項投資者保護制度，其肇始于美國，原本是美國證券交易商協會[1]美國證券交易商協會（National Association of Securities Dealers，簡稱NASD），美國證券行業的自律組織，幾乎所有的證券經紀人和交易商都必須參加。所規定的一項證券交易中的倫理標準。[2]See Norman S.Poser，Liability of Broker-Dealers for Unsuitable Recommendations to Institutional Investors，20 01 BYU L.Rev.(2001), p.1495.適當性原則最早于1939年作為自律道德規范被NASD 所采納，僅僅在NASD 成立后不久即被確立，[3]See Robert N.Rapp，Rethinking Risky Investments for That Little Old Lady：A Realistic Role for Modern P ortfolio Theory in Assessing Suitability Obligations of Stockbrokers，24 OHIO N.U.L.Rev.(1998), p.197.并隨后被司法判例確認將之作為證券公司的法定義務。通過在美國的確立與發展，適當性原則現已為全世界范圍內的各國資本市場所移植。適當性規則要求證券經營機構在“向普通投資者銷售高風險產品或者提供相關服務時應履行特定的注意義務”，[4]邢會強主編：《證券法學》，中國人民大學出版社2019年版，第164 頁。旨在避免風險承受能力低的投資者在不知情的情況下陷入高風險的投資之中。

投資者適當性原則在《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第四次修正中被正式納入，此前的適當性規則散見于諸多行政法規、部門規章的規范之中，最早可追溯于國務院于2008年4月公布的《證券公司監督管理條例》[5]《證券公司監督管理條例》于2008年4月23日公布，后根據2014年7月29日《國務院關于修改部分行政法規的決定》進行修訂。其中第29 條規定，證券公司……應當按照規定程序，了解客戶的身份、財產與收入狀況、證券投資經驗與投資偏好，……證券公司應當根據所了解的客戶情況推薦適當的產品或服務……。，2016年7月證監會頒布的《證券期貨投資者適當性管理辦法》構成了資本市場中規制投資者適當性管理的基本框架。證券銷售機構應當對投資者的風險承受能力進行分類，并根據不同的類別向投資者銷售與其相匹配的產品或服務。在這一過程中，證券銷售機構承擔兩方面的義務——了解產品義務與了解客戶義務，若證券銷售機構在銷售、提供證券產品或服務時存在違法違規行為，其將承受一定的法律責任。

在《證券法》第四次修正之前，盡管投資者適當性未被上升為法律原則，但顯然適當性義務在我國司法實踐的適用中早已超越了倫理性義務，成為可通過司法途徑進行追究法律責任的依據?，F有的適當性學理研究中，對適當性義務的概念、原理以及法制化研究已經成熟，但在司法適用上卻較為模糊。在近期對“王翔起訴建行恩濟支行財產損害賠償糾紛”一案[6]參見北京市海淀區人民法院（2018）京0108 民初21776 號民事判決書、北京市第一中級人民法（2018）京01 民終8761 號民事判決書、北京市高級人民法院（2019）京民申3178 號民事裁定書。本案一審法院判決被告承擔因其在推介產品時所存在的重大過錯導致王翔的資金被不當占用而造成的全部損失，二審法院維持原判，再審法院裁定駁回建行恩濟支行的再審申請。判決褒貶不一的討論中同時也揭示了實踐中缺乏投資者適當性規則的明確適用標準。

停留在法制化層面的研究現狀使得投資者適當性在司法實踐中缺乏明確的適用性，那么如何解決投資者適當性規則在司法實踐中的適用是應當進一步討論的問題，因此探究適當性義務在司法實踐中的適用路徑是本文的研究重點，通過重申適當性義務的原理、理念來探清適當性規則的司法適用邏輯，并同時對適用中的誤區進行澄清，以從實踐的視角完善投資者適當性的理論周延性。值得注意的是，以適當性規則為根據出現在司法判例中亦不乏行政案例，[7]筆者搜索到兩起投資者以證監會為被告提起的行政不作為之訴，事由為原告投資者曾向被告投訴第三方證券公司未履行投資者適當性義務。參見上海市浦東新區人民法院（2016）滬0115 行初94 號行政判決書、杭州市西湖區人民法院（2019）浙0106 行初39 號行政裁定書。但本文僅討論投資者以證券銷售機構違反適當性義務而主張損失的民事司法適用。

二、投資者適當性規則的兩種司法適用思路

以證券銷售機構未承擔投資者適當性義務為事由主張投資額的損失在司法實踐中主要呈現為兩種樣態。這兩種樣態在請求權基礎體系中一者表現為契約即合同上請求權，一者為侵權行為損害賠償請求權。

（一）投資者適當性義務作為合同義務

在證券交易中，投資者只能借助證券公司提供的“通道”向證券交易所進行交易申報，其與證券交易所沒有直接的合同關系，因此在證券交易流程中，“投資者委托證券公司代理自己進行證券買賣，二者產生委托代理的合同法律關系，”[8]陳亦聰：《證券交易異常情況的法律規制》，法律出版社2014年版，第128 頁。投資者與證券公司之間的這種委托代理法律關系可當然地擴大至與所有證券銷售機構之間。因此，有學者認為，在一般的證券銷售過程中，若證券銷售機構將風險高的投資產品推薦給與風險承受能力明顯不匹配的投資者，則證券銷售機構即違背了基于委托合同的善良管理義務。[9]參見葛向孜：“金融領域投資者適當性制度研究——從投資者的事后救濟角度”，載沈四寶、王軍主編：《國際商法論叢》（第11 卷），法律出版社2013年版，第140 頁。此外，適當性義務適用于向投資者推薦產品之時，而這有賴于證券銷售機構與投資者雙方之間合同關系的存在，故而有學者指出適當性義務從根本上應當被認定為合同義務。[10]參見張付標、李玫：“論證券投資者適當性的法律性質”，載《法學》2013年第10 期，第85 頁。在國際證券委員會組織的一項統計中也同時顯示，國際司法實踐中投資者多以證券銷售機構違反合同義務而主張損害賠償，而非侵權。[11]參見王銳：《金融機構的適當性義務研究》，法律出版社2017年版，第273～274 頁。

在將投資者適當性義務作為合同義務的觀點中，證券銷售機構違反基于其與投資者之間委托合同關系的適當性義務，將構成合同違約，應當承擔相應的違約責任，亦即包括因違約所造成的投資損失賠償，這樣的意見在我國司法實踐中不在少數。例如在“戴晶訴平安銀行雙門樓支行委托理財合同糾紛案”[12]江蘇省南京市鼓樓區人民法院（2017）蘇0106 民初3304 號民事判決書。中，法院認為該案中被告平安銀行南京雙門樓支行在銷售產品時存在對產品性質產生誤解的不當推介表述，原告的投資損失系因被告未能適當告知涉案產品存在風險所致，因此法院認為原告得以《中華人民共和國合同法》第121 條主張要求被告因違約而承擔相應的法律責任。

基于證券銷售雙方之間的合同關系而主張證券銷售機構履行投資者適當性義務的，應當以契約上請求權作為其請求權基礎，具體而言應為契約履行請求權。然而，契約上請求權須基于契約而發生，其中履行請求權須“以契約成立為要件”。[13]王澤鑒：《民法思維》，北京大學出版社2009年版，第64 頁。因此，若將投資者適當性義務作為合同義務必然要求投資委托合同首先成立。質言之，適當性義務只有在經過存在特定合同的前提檢驗才有成為合同義務的可能性，而厘清這其中的關系需要求諸于適當性義務的本質，以探清其與合同之間的聯結關系。

投資者適當性規則是對投資者知情權的保護，是保障交易公平正義的體現。[14]參見彭真明、殷鑫：“論金融消費者知情權的法律保護”，載《法商研究》2011年第5 期，第13～14 頁。適當性規則旨在重塑投資者與證券銷售機構之間的平等交易地位，這主要緣于在證券交易市場中投資者對金融專業知識以及對投資風險認知能力上有所欠缺，易受到高收益的利誘而做出非理性投資。因此，適當性規則要求證券銷售公司應當根據客戶的財務狀況和投資目標，提醒客戶某些類型的投資不適合他們。[15]參見世界銀行：《金融消費者保護的良好經驗》，中國人民銀行金融消費權益保護局譯，中國金融出版社2 013年版，第43 頁。投資者缺乏金融投資方面的知識和經驗，使得他們在交易時更加依賴具有專業知識的證券銷售機構。美國Loss 教授于1948年提出了“招牌”理論，該理論因論證了證券公司具有標榜其從事證券行業的專業性“招牌”而具有保證其與投資者之間交易公平性的義務，[16]See Louis Loss，the SEC and the Broker-Dealer，1 Vand.L.Rev.(1948), p.518.而在美國證券市場理論中廣為流行。同時，投資者相較于證券銷售機構而言，在信息獲取上處于弱勢，信息的不對稱將導致投資者的權益極易遭受損失。[17]參見劉志偉：“權利視角下證券投資者適當規則的拓展適用”，載《財經法學》2019年第6 期，第103 頁。關于信息不對稱，Akerlof 教授最早曾于1970年提出“檸檬市場”理論，其認為交易中標的物質量存在不確定性使得交易具有不穩定性，這將最終導致商業整體受到損害，那么一些新制度的產生就是為了消除交易中的信息不對稱問題（其中擔保就是典型的例子）。[18]See Akerlof G A，The Market for“Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism，84 Quar terly Journal of Economics (1970), pp.499-500.因此，為了打破證券銷售中的信息不對稱，投資者適當性制度即為保證交易正常運行與公正性的產物。也正應為如此，本應尊重交易雙方自由、平等的人格地位，在證券交易中要求證券銷售機構承擔適當性義務卻是為了追求交易的實質公平性。[19]參見張付標、李玫：“論證券投資者適當性的法律性質”，載《法學》2013年第10 期，第87 頁。

投資者適當性規則的特殊性在于其重塑了證券銷售雙方之間實質平等的地位，是對證券自由交易中信息不對稱的克服。合同訂立的磋商以合同雙方主體的平等性為先決條件，因此適當性義務要求證券銷售機構在向其客戶擬銷售產品時應當揭示風險，以實現投資者在委托銷售機構前可充分了解產品性質并結合其自身財務狀況和投資目標做出理性投資，其目的在于創造平等的雙方締約地位，而不論這樣的合同法律關系是否最終發生，是以證券銷售機構承擔相應的投資者適當性義務與合同成立并無必然的邏輯關系。通過探討投資者適當性義務的本質，可發現適當性規則要解決的是合同成立前的締約雙方地位平等性問題，因此將契約上的請求權作為適用適當性規則的請求權基礎很難解釋得通，將適當性義務作為合同義務也是值得質疑的。

（二）侵權視角下的投資者適當性義務

投資者適當性義務作為訴請事由在司法實踐中的案由除了包括“服務合同糾紛”“委托理財合同糾紛”等之外，還有“財產損害賠償糾紛”，[20]參見王銳：“金融機構適當性義務司法適用的實證分析”，載《法律適用》2017年第20 期，第69 頁。屬于侵權糾紛。

在侵權裁判路徑中，證券銷售機構違反投資者適當性義務將被視為對法定義務的違反，若對投資者造成損失，則應承擔侵權賠償責任。將投資者適當性義務作為法定義務已是國際上證券市場發展的趨勢。美國最早是將適當性義務作為行業的自律規則與倫理標準，證券銷售經紀商對適當性義務的違反也僅是受到NASD 的自律處罰。[21]See Norman S.Poser，Liability of Broker-Dealers for Unsuitable Recommendations to Institutional Investor s，2001 BYU L.Rev.(2001), p.1495.但隨著對金融消費者傾斜保護觀念的擴張，1978年的“Clark v.John Lamula Investors，Inc.”[22]See Clark v.John Lamula Investors, Inc, 583 F.2d 594 (2d Cir.1978).案標志投資者適當性義務從道德義務向法律義務的轉化（A shift from ethics to law），該案指出證券銷售經紀商的不當推介行為違反了美國聯邦證券交易法Rule 10b-5 反欺詐條款（Anti-fraud rule），[23]See Norman S.Poser，Liability of Broker-Dealers for Unsuitable Recommendations to Institutional Investor s，2001 BYU L.Rev.(2001), p.1495.因此可訴。美國證券交易委員會的反欺詐條款為金融消費者提供了有效的法律保護，同時為投資者適當性義務法定化法定化提供了依據，促使投資者適當性制度體系得以在美國證券市場中確立。日本《證券交易法》于1992年引入了投資者適當性規則，也經歷了從自律規范到監管規則，再上升為法律的過程。[24]參見翟艷：《投資者適當性制度研究》，中央編譯出版社2018年版，第43～44 頁。

我國在構建投資者適當性規則體系上借鑒美、日、英等國家的經驗。在2008年金融危機之后，投資者適當性的要求陸陸續續被納入行政法規、部門規章以及證券業協會發布的自律規范之中，但相關規范所規定的內容既有重合又有差異，導致適當性規則體系層次不清，[25]參見楊軍、劉嘉瑤：“證券投資者適當性制度比較與啟示——兼評我國《證券期貨投資者適當性管理辦法》”，載《金融理論與實踐》2019年第10 期，第62～63 頁。在適用上難以發揮實效。因此，為了適應金融商品多樣化、高度化地快速發展，實現金融創新與金融公平之間地平衡，[26]參見楊東：《金融消費者保護統合法論》，法律出版社2013年版，第90 頁。將適當性義務法制化的呼聲也愈來愈高，以構建我國完善的投資者適當性規則體系。2019年12月2 8日發布第四次修正的《證券法》接納了適當性義務法定化的潮流與趨勢，并對實踐與理論界作出了回應，投資者適當性義務法定化已成定論，其能否作為法定義務的爭辯也不再具有繼續討論的必要。

證券銷售機構為投資者進行證券交易提供“通道”服務。依《證券法》第88 條之規定，在投資者進入“通道”之前，證券銷售機構應當充分了解投資者的基本情況、財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等相關信息，并履行說明義務與揭示風險義務。因此，證券銷售機構所提供的“通道”應當指向與投資者個人投資情況相匹配的產品。從這種意義上來講，適當性義務是證券銷售機構對其客戶或潛在客戶應承擔的“安全保障義務”。安全保障義務原本是侵權責任法中所規定的公共場所管理人或群眾性活動組織者所應盡的注意義務，[27]參見劉召成：“安全保障義務的擴展適用與違法性判斷標準的發展”，載《法學》2014年第5 期，第69頁。但《電子商務法》第38 條借鑒了《侵權責任法》中的經驗并成功將安全保障義務擴張至電子商務平臺經營者之上，[28]參見王道發：“電子商務平臺經營者安保責任研究”，載《中國法學》2019年第6 期，第299～300 頁。這也是對侵權類型多元化的社會發展現狀的制度回應。

安全保障義務源自于羅馬法中的“善良家父”標準，這與日本早期將受托人的善管注意義務作為投資者適當性義務的法律基礎[29]參見翟艷：“我國投資者適當性義務法制化研究”，載《政治與法學》2015年第9 期，第100 頁。如出一轍。投資者適當性義務要求證券銷售承擔“了解客戶”的注意義務，通過對投資者風險承受能力進行測評以及揭示其所銷售產品的風險，反向地推動投資者對交易標的的理性認知，避免交易因雙方對交易標的的認知不對稱而有失公正性。安全保障義務的內涵原本即為注意義務，將投資者適當性義務視為證券投資領域內對投資者的安全保障義務并不失當。因此，與安全保障義務一樣，證券銷售機構違反投資者適當性義務將成立不作為侵權責任，其作為義務來源即為法律規范的直接規定。

依Loss 教授的“招牌”理論來看，一旦證券經紀商掛出招牌并開展證券業務，即“默示對公眾負有公允交易的義務”。[30]熊進光：“論金融商品銷售的適合性原則——美、日金融商品銷售行為規范的經驗與啟示”，載《甘肅社會科學》2013年第3 期，第164 頁。因此，為了達到證券交易前交易雙方地位平等的目標，在投資者依賴于證券銷售機構的投資建議的前提下，投資者適當性義務要求證券銷售機構在開展業務時應當恪守審慎與勤勉義務，遵循誠信原則，準確、客觀地向投資者提供信息，以供投資者在維護自身利益以及實現投資利益方面的權衡作出自主決定。那么，無論證券銷售機構是在交易前未對投資者的基本情況做必要調查，還是向投資者作出明顯不適當的推介這一看似是作為方式作出的行為時，均是未對投資者利益盡到必要注意義務以及未營造公平交易環境的體現。也就是說，證券銷售機構違反投資者適當性義務是對法定義務的違反，將成立不作為侵權。

（三）小結

盡管投資者與證券銷售機構之間進行交易的法律關系為委托合同關系，但適當性制度的本質要求是保障交易的公平，是一種交易前的投資者保護制度，因此不具有違約損害賠償的請求權基礎，將適當性義務作為合同義務是對投資者與證券銷售機構間的委托合同義務的誤解。那么，認為證券銷售機構違反適當性義務的民事責任是侵權責任與合同責任競合的觀點[31]例如，韓祥波博士認為，從理論上將這種行為歸結為侵權責任理所當然，但投資者和證券銷售機構之間是有合同關系的，就舉證責任而言，主張合同責任對于投資者的保護明顯是更為有利的，因此對于救濟的選擇權應當交給投資者。參見韓祥波：“金融產品銷售的適當性法律問題研究”，中國政法大學2011年博士學位論文，第85 頁。自然也是立不住腳的。此外，也有觀點認為，適當性義務是證券銷售機構依照誠信原則所應當承擔的先合同義務，未盡適當性義務的行為將承擔締約過失責任。[32]參見王銳：“個人理財案件中的商業銀行適當性義務研究”，載《人民司法》2013年第11 期，第78 頁。合同雙方在合同成立前應當遵循誠信原則，否則無論合同成立與否，均可能因締約過失而產生損害賠償請求權，[33]參見[德]迪特爾·施瓦布：《民法導論》，鄭沖譯，法律出版社2006年版，第699～700 頁。因此在涉適當性之訴中主張締約過失責任在客觀要件上是該當的。但是，締約過失責任理論忽視了適當性義務的特殊性，適當性規則的核心在于反欺詐，其主觀方面不限于過失。作為用以彌補侵權法的不足而產生的一種法律責任，[34]參見齊曉琨：《德國新、舊債法比較研究：觀念的轉變和立法技術的提升》，法律出版社2006年版，第44 頁。締約過失責任的本質不在于締約本身，而是規制致人損害行為，其性質仍屬于侵權責任。所謂的先合同義務，“與侵權行為法上所確認的一般安全注意義務相比并沒有本質的區別?！盵35]冉克平：“締約過失責任性質新論——以德國學說與判例的變遷為視角”，載《河北法學》2010年第2 期，第116～118 頁。將締約過失責任視為侵權責任已為大多數大陸法系國家所確認，且在涉適當性之訴中區分未盡侵權責任還是締約過失責任也缺乏實踐意義。[36]締約過失責任的創設是為了彌補傳統侵權責任的不足，德國創設該制度的目的之一在于調和侵權責任的嚴苛之處，為受害人提供有效的救濟，因此相較于傳統侵權責任，締約過失責任在舉證責任上適用過錯推定原則。但在涉適當性之訴中，為了傾斜保障投資者的利益，《證券法》規定證券銷售機構須自證其已履行投資者適當性義務。在法律已認可涉適當性之訴適用過錯推定的前提下，仍區分侵權責任還是締約過失責任缺乏實質價值。此外，筆者通過在“北大法寶”上先后以“適當性；締約過失”、“證券；締約過失”為關鍵詞進行檢索（檢索時間：2020年3月5日），得到有效案例數均為0，由此可知，主張締約過失責任在實踐中也不具有代表性。此外，適當性義務要高于一般安全注意義務，前者更強調證券銷售機構要以作為的方式來為投資者提供適當的服務，將未盡適當性義務的行為僅認定為締約過失行為則擴張了對先合同義務的界定。

適當性制度之所以為銷售者施加了塑造平等交易地位的義務，是為了規制銷售者利用其在專業知識與信息上的優勢而向投資者做不當推介，這體現了法律父愛主義色彩的保護邏輯，[37]參見曹興權、凌文君：“金融機構適當性義務的司法適用”，載《湖北社會科學》2019年第8 期，第163 頁。因此將違反適當性義務的民事責任認定為不作為的侵權責任是更合適的。

三、違反投資者適當性義務的民事侵權認定及其適用誤區

《證券法》第88 條第3 款規定，證券公司違反適當性義務導致投資者損失的，應當承擔相應的賠償責任?！蹲C券法》并未對這里的賠償責任進行明確的界定，但依據前文的分析，證券公司等證券銷售機構所承擔的責任應當是侵權責任。根據侵權責任理論，侵權行為包括一般侵權行為與特殊特權行為，這兩者的區別就在于前者適用過錯責任原則，而后者對一般侵權行為的歸責原則進行了修正，即轉換過錯的舉證責任。[38]參見陳華彬：《債法各論》，中國法制出版社2014年版，第95 頁。證券銷售機構違反適當性義務的行為既然屬于侵權行為，則在司法認定中必然依循侵權責任認定中的判斷歸責，即不論是一般侵權行為還是特殊侵權，均應接受在違法性、過錯、損害結果以及損害結果與加害行為間因果關系的構成要件上的檢驗，而不是基于證券市場自由交易或者投資者保護等理念而做出的簡單判斷。

（一）投資者傾斜保護下的舉證責任分配

侵權行為認定的“四要件”說是我國侵權責任構成中的通說，已為立法以及司法解釋認可并在實踐中起著非常大的作用。由于證券銷售機構履行投資者適當性義務發生在合同訂立之前，投資者無法對未盡適當性義務者主張合同責任，故而其主張損失賠償，只能主張適用更為嚴苛的侵權責任。但證券投資不同于傳統行業，其自身的特殊性與復雜性使得證券投資者的弱勢地位比傳統行業中的消費者更為突出，因此對其傾斜保護的理念更顯必要，[39]參見于春敏：《金融消費者保護研究——以權利傾斜配置為視角》，上海財經大學出版社2017年版，第59 頁。這其中便應當包括主張侵權責任時舉證責任的傾斜分配。

根據《證券法》第89 條第2 款規定，普通投資者與證券公司發生糾紛的，證券公司應當證明其行為符合法律、法規的規定，若不能證明的，應當承擔相應的賠償責任?！蹲C券法》明文規定在認定投資者適當性義務的民事侵權時對違法性的舉證責任倒置，這表明證券銷售機構需要自證已履行投資者適當性義務，否則將承擔舉證不能的法律后果。但是，違法性舉證責任倒置并不免除投資者在證券銷售機構在具體證券交易中存在欺詐、誤導等事實的線索上的提供義務。《九民會議紀要》[40]最高人民法院于2019年11月8日發布了關于印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》的通知（法〔2019〕254 號，以下稱《九民會議紀要》），主要總結民商事審判中的前沿疑難爭議問題及其審判思路，全文共130 條。中對此也有規定，第75 條規定了金融消費者在案件審理過程中應當對購買產品或接受服務等事實承擔舉證責任。因此，在違法性的舉證上，應當首先由投資者對證券銷售機構的違法行為提供說明與線索，進而由證券銷售機構對其是否履行了適當性義務承擔舉證責任。

在損失方面，《九民會議紀要》規定由投資者承擔舉證責任。實踐中，證券產品具有損益上的不確定性，對于投資者而言計算因未盡適當性義務而造成的投資損失并非容易，因此有法院認為在投資者未將理財產品回贖之前，其所主張損失是否存在以及具體的損失數額均無法確定。[41]參見遼寧省沈陽市中級人民法院（2018）遼01 民終3049 號民事判決書。本案中，法官認為“上訴人劉永德至今未將案涉理財產品回贖”，“因此即便是被上訴人招商銀行興順支行存在過錯，在無法認定是否存在損失及損失的數額的情況下，原審法院判決駁回劉永德的訴訟請求的結果并無不當。”投資者所主張的損失應當是確定的、計算上具有可操作性的。根據日本《金融商品銷售法》第5 條規定，因金融商品銷售業者未對重要事項進行說明，或者提供定性斷定性判斷而導致金融消費者遭受損失的，金融消費者請求損害賠償的額度推定為金融消費者的本金損失額。[42]參見楊東：《金融消費者保護統合法論》，法律出版社2013年版，第184 頁。在確定損失方面，以回贖后本金損失作為推定的投資損失，以本金被不當占用而導致的利息損失作為其他損失，是更具有可操作性的，同時也減輕了投資者在損失方面負有舉證責任的壓力。

《證券法》規定了證券銷售機構自證其已履行投資者適當性義務，即將投資者對違法性的舉證責任倒置至銷售方之上，則必然會使得投資者進一步舉證證券銷售機構在未盡適當性義務上的過錯缺乏邏輯上的合理性與正當性。同時，投資者對于證券銷售機構故意誤導或者隱瞞重要信息的證明難度過大，所以應當將過錯的舉證責任施加給具有信息優勢的銷售機構上。[43]參見葛向孜：“金融領域投資者適當性制度研究——從投資者的事后救濟角度”，載沈四寶、王軍主編：《國際商法論叢》（第11 卷），法律出版社2013年版，第146 頁。有學者提出，最高人民法院于2003年發布的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》中規定了虛假陳述行為適用過錯推定的歸責原則，因此，“關于違反適當性義務而產生的侵權行為，也應當采用過錯推定的原則?！盵44]王天習、田忠洪：“證券投資者適當性規則研究——兼論我國投資者適當性規則的完善”，載《經濟法論叢》（第24 卷），法律出版社2013年版，第288 頁。

同樣，參照虛假陳述行為的司法適用規則，在因果關系的認定上也宜采因果關系推定的原則。[45]參見侯國躍、劉玖林：“經營機構違反投資者適當性制度的民事責任”，載蔣鋒、盧文道主編：《證券法苑》（第26 卷），法律出版社2019年版，第331 頁。在美國司法實踐中，包括虛假陳述、內幕交易以及操縱市場在內的證券欺詐糾紛均由Rule 10b-5 反欺詐條款予以規制，后來“Clark v.John Lamula Investors，Inc.”案也將違反適當性義務的行為視為對Rule 10b-5 的違反。也就是說，各類證券欺詐情形具有同源性，相關類型之間的分野本就交叉錯雜。違反投資者適當性義務的侵權行為在表現形式上與虛假陳述有著很大的相似性，[46]參見陳潔：“證券公司違反投資者適當性原則的民事責任”，載《證券市場導報》2012年第2 期，第57 頁。因此在過錯與因果關系認定上參照虛假陳述，亦采用推定的原則并不無道理。

（二）未盡適當性義務的侵權認定之再審視

回顧適當性規則演進的歷程，未盡適當性義務的行為與虛假陳述、內幕交易以及操縱市場均屬于欺詐性的證券違法行為。因此，比照虛假陳述等證券糾紛，將涉適當性之訴納入侵權之訴更符合證券法的投資者保護邏輯，具有體系上的一致性。

同時，基于證券交易的專業性以及證券銷售機構在這其中所具有的信息優勢，若依一般侵權行為的歸責原則對投資者分配舉證責任，將對投資者維護自身利益造成非常大的阻礙，進而比照虛假陳述等證券糾紛，未盡適當性義務的行為同樣被法律擬制為特殊侵權行為。在侵權認定上的舉證責任倒置是基于公平價值的考量，投資者對構成要件的證明難度過大而將舉證責任倒置卻不會給證券銷售機構造成過大的負擔，[47]參見陳潔：“證券公司違反投資者適當性原則的民事責任”，載《證券市場導報》2012年第2 期，第57 頁。但舉證責任的傾斜配置并不意味著侵權的認定應當原則化地往投資者傾斜或者簡化。然后，司法實踐中一旦認定證券銷售機構有未履行適當性義務的行為存在，即傾向于向投資者提供救濟。[48]參見王銳：“金融機構適當性義務司法適用的實證分析”，載《法律適用》2017年第20 期，第70 頁。這其中體現了法院規制證券交易公平、公正、公開開展的司法理念，同時也暗示著法院在涉適當性之訴中對銷售機構的民事責任擴張的傾向，因此為了澄清未盡適當性義務的侵權認定中的誤區，仍需回歸投資者適當性制度進行重新考察。

1.認定前提：證券銷售機構負有適當性義務

證券銷售機構履行投資者適當性義務應當首先要求其具有這樣的法定義務，若義務不存在，自然不存在所要履行之對象，更不論違反義務所應承擔的法律責任。投資者適當性義務存在的前提為投資者對證券銷售者所提供之資訊具有信賴，[49]參見熊進光：“論金融商品銷售的適合性原則——美、日金融商品銷售行為規范的經驗與啟示”，載《甘肅社會科學》2013年第3 期，165 頁?；趯I機構的信賴而進行相關的交易。因此，在判斷證券銷售機構是否負有適當性義務時有必要對這種信賴關系的有無進行判斷，然而在實踐中，排除銷售方的適當性義務通常并不采取前述的實質標準，而以明文規定的方式。

在美國，當銷售機構有合理理由相信客戶有獨立評估其投資風險的能力時，可以豁免其適當性義務，[50]參見李文華：“美國證券市場投資者適當性規則的發展及啟示”，載《北京航空航天大學學報（社會科學版）》2017年第2 期，第48 頁。這體現在某類信譽投資者上，當符合法定的條件時證券銷售機構可申請向SEC 進行豁免登記。日本《金融商品交易法》中也規定了適當性義務不適用于投資經驗與財產狀況并不處于弱勢的特定投資者。[51]參見曾洋：“投資者適當性制度: 解讀、比較與評析”，載《南京大學學報》2012年第2 期，第83 頁。同樣在我國香港，針對專業投資者的未調查財務狀況、投資目標而推介產品的行為并不會被視為不合理。[52]香港《證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則》第15 條規定，就所有專業投資者而言，中介人無需進行以下任何一項：確立客戶的財政狀況、投資經驗及投資目標；確保為客戶提供合適的建議和招攬行為；與客戶訂立協議書或提供風險披露聲明等。

我國《證券法》中雖未有明確規定，但第89 條第2 款規定了證券公司只有在普通投資者發生糾紛時，才對其是否履行適當性義務承擔舉證責任。區分普通投資者與專業投資者的意義在于法律只為普通投資者提供特殊的保障，專業投資者在信息處理方面與證券銷售機構之間不存在明顯的專業落差，專業投資者并不依賴于證券銷售機構的建議而作出決定，若此時再要求銷售方負擔履行適當性義務的成本是不合理的。

美國與歐盟對其他非依賴于銷售機構專業性而排除適用適當性義務的情形也有所延伸。例如，當證券銷售機構被動地充當客戶訂單的接收者和執行者時，因信賴關系在投資者與銷售者之間并不存在而無須承擔適當性義務。[53]參見張付標：“證券投資者適當性制度研究”，對外經濟貿易大學2014年博士學位論文，第141～142 頁。對適當性義務的適用前提展開實質解釋，會引致對“不存在依賴關系”不當擴張的風險，因此我國現行法律規范中沒有明確規定，這是對投資者保護而言比較謹慎的做法，同時也為以司法實踐促進適當性制度的完善創造了空間。

2.認定邏輯：以因果關系認定為核心

因果關系在侵權責任理論中處于重要的位置，“侵權責任的整個結構都圍繞因果關系而形成內在秩序?！盵54][美]戴維·G.歐文主編：《侵權法的哲學基礎》，張金海、謝九華等譯，北京大學出版社2016年版，第402 頁。涉適當性侵權之訴中，違法性的判斷采客觀標準，即形式化以證券銷售機構向投資者銷售證券或提供服務時是否符合法律、法規的規定來定性。不作為侵權中，違法性的判斷以是否違反了積極作為義務為標準，這種行為違法說更注重法律的預防價值。[55]參見楊垠紅：《不作為侵權責任之比較研究》，法律出版社2012年版，第378～379 頁。未盡法律、法規規定的適當性義務也將以《證券法》第198 條為根據進行行政處罰，也就是說證券銷售機構的行為一旦構成行政處罰便符合了民事侵權認定的違法性要件。但民事責任與行政責任均具有獨立的內在邏輯，具體適用條件上也存在差異，[56]參見張旭：“民事責任、行政責任和刑事責任——三者關系的梳理與探究”，載《吉林大學社會科學學報》2012年第2 期，第59 頁。應當予以區分。而過錯與違法性又是一體兩面的關系，因此在舉證責任分配明顯有利于投資者的情況下，強調因果關系的判斷則是侵權認定中重要的一環。

因果關系的認定不能由行政違法來輕易推定，即使在認定上采因果關系推定的原則，也應當給予證券銷售機構充分的抗辯空間。適當性制度有著不同于虛假陳述、內幕交易、操縱市場等其他證券欺詐行為的特殊性，這體現在監管的措施不同。虛假陳述等證券欺詐行為為法律所直接禁止，而適當性制度是法律借助外界標準進行量化規范的結果。

適當性義務核心就是為交易雙方塑造平等、公正的地位，銷售機構一方不得因其在專業性方面的優勢而對投資者存在欺詐性銷售。所謂欺詐性銷售，應當指不論所推介的產品是否超出投資者的風險承受能力或者符合投資者的投資目標，銷售機構在推介時為了達到售出的目的而作出非客觀性或誤導性的陳述——例如故意隱瞞風險而承諾收益，以致難以對投資者作出理性判斷有著合理期待。因此，適當性義務最直接的要求是揭示交易中的風險，以彌補投資者在專業性上的認識短板，能夠客觀、全面認識到產品的損益性質。而在實踐中，通常要求機構通過合理的調查來獲取客戶的投資檔案，并根據投資檔案中的信息向客戶推薦產品，且要求所推薦的產品對于投資者來說是適當的，[57]參見參見李文華：“美國證券市場投資者適當性規則的發展及啟示”，載《北京航空航天大學學報（社會科學版）》2017年第2 期，第47～48 頁。但這是適當性義務被量化后所呈現出的監管形式。之所以適當性制度需要通過轉化的技術來實現監管，原因在于塑造公平的交易地位對于銷售機構來說并不好拿捏，公平的標準又是不唯一的，因此將銷售機構向投資者揭示風險的義務轉化成投資者的承受能力與不同風險級別產品之間的適當匹配便是一個極好的思路。

違反適當性義務的行為背后蘊含著欺詐的本質，其行政違法與民事侵權的認定也因此有著根本的差異。行政違法的認定以銷售機構有無按照法律、法規的規定來完成投資者信息調查、投資者與產品風險評級以及匹配等監管要求，而民事侵權則需要考量銷售機構的欺詐性與否。因此，在因果關系認定中應當對推薦行為是否破壞了雙方公平交易地位做前置判斷，進而判斷這種不對等的交易與損失之間的因果關系。缺少對交易公平性的判斷會使得因果關系中的“若無不當推介則無損失發生”[58]目前司法實踐中對因果關系的認定比較潦草，例如在前文所提及的“王翔起訴建行恩濟支行財產損害賠償糾紛”一案中，法院認為“無建行恩濟支行的不當推介行為王翔不會購買涉訴基金，相應損失亦無從發生”，因此本案具有因果關系。的標準被無限擴大，使得證券銷售機構的民事責任也同時被不當擴張。

投資者作為完全民事行為能力人，應當具有基本的判斷能力。在證券銷售機構揭示產品的風險之后，投資者即具有獨立判斷投資可能存在風險的能力，但個別普通投資者仍盲目追逐高收益以進行投資博弈，此時就單個投資者的交易行為來看已經具有了明顯的涉幸性質，即使證券銷售機構存在不符合法律規定的推薦行為，也應當自擔風險。[59]參見Kim Taeg Joo：“證券投資勸誘中的注意義務”，載韓國《東亞法學》1999年第26 號，第176 頁。轉引自董新義：“論韓國違反金融適合性原則的民事責任”，載《證券市場導報》2012年第1 期，第45 頁。因此，是否存在將不匹配的產品不當推薦給投資者的事實并不是認定因果關系的核心，證券銷售機構是否揭示產品的風險以及履行其他說明義務，進而創造無風險認知落差的平等交易地位才是關鍵。

3.責任減輕：過失相抵原則的運用

過失相抵原則在涉適當性之訴中有著較為頻繁的運用。所謂過失相抵，是指“受害人對于同一損害的發生或擴大具有過錯，可據以減輕或免除加害人的賠償責任?！盵60]鄭永寬：“過失相抵與無過錯責任”，載《現代法學》2019年第1 期，第125 頁。過失相抵本是侵權法規則中權衡加害人與受害人過錯大小，實現責任合理分配的規則，但在涉適當性之訴的司法實踐中卻存在適用思路不清的問題，存在濫用之嫌。

過失相抵在實踐中的體現有二：一是投資者在購買證券產品時具有未盡注意義務的過錯；二是投資者未及時贖回產品使得損失擴大的過錯。有觀點認為，投資者在交易前應當對投資內容、收益以及風險等事項加以詳細了解，否則便懈怠了“投資者責任自負”原則。[61]參見董新義：“論韓國違反金融適合性原則的民事責任”，載《證券市場導報》2012年第1 期，第47 頁。這種觀點在實踐中也得到了不少的認可，例如在“胡象斌等訴中國銀行田林路支行”案[62]參見上海市第一中級人民法院（2015）滬一中民六（商）終字第198 號民事判決書。中，法院認定胡象斌等人對自身的財務狀況、投資能力及風險承受能力應當有相應的認識，但其“未依照自身狀況進行合理投資”，對相應損失的發生亦有過錯。同時，也有法院會認定投資者未及時贖回產品具有擴大損失的過錯，例如在“劉保剛訴建行湖東支行”案[63]參見河南省高級人民法院（2016）豫民再544 號民事判決書。中，再審法院認為，劉保剛在申購基金后本應當主動關注基金市場行情，“但其過分依賴于建行湖東支行，未盡早贖回基金及時止損，”故對損失應當承擔責任。

過失相抵原則在實踐中被大量適用的現狀是值得反思的，其主要原因仍是對適當性制度中的欺詐性本質認識不足。過失相抵原則作為實踐中被加害方頻繁適用以減輕責任的抗辯事由，[64]參見周曉晨：“過失相抵制度的重構——動態系統論的研究路徑”，載《清華法學》2016年第4 期，第108～109 頁。應當以證券銷售機構成立未盡適當性義務的民事侵權為前提。但是，一旦證券銷售機構利用其專業性對投資者進行欺詐性銷售時，普通投資者基于對信息的處理能力較弱而對銷售機構產生依賴，在相信專業機構將公允地與其進行交易時就不再足以合理期待投資者作出理性決策，此時若以投資者未盡注意義務苛責無異于讓受欺詐者為自己的被騙而買單，顯然是不合理的。至于損失擴大，證券價格的漲跌本身就較大程度上受到金融系統性風險的影響，其盈虧具有波動性屬于客觀情況，[65]參見北京市海淀區人民法院（2018）京0108 民初21776 號民事判決書。未來的趨勢是漲是跌難以判斷，將這種不確定性定性為“損失擴大”顯然對于專業知識匱乏的投資者而言也是不合理的。

司法實踐對投資者的保護不應當模棱兩可——一方面法院比較寬泛地認定證券銷售機構的侵權責任，另一方面又隨意地適用過失相抵原則來讓投資者分擔自身損失。過失相抵原則在涉適當性之訴中并非沒有適用空間，只是在適用上裁判者應當嚴格把握其成立要件，在制度的框架內正確適用。

結 論

對證券投資者適當性義務的司法適用進行討論，讓我們意識到回歸理論本身的重要性。投資者適當性制度產生的直接原因在于投資者與證券銷售機構之間的信息不對稱，是為了防止證券銷售機構出于自身目的最大化的追求，而利用自身的優勢地位損害投資者的利益。[66]參見李東方、馮睿：“投資者適當性管理制度的經濟和法律分析”，載《財經法學》2018年第4 期，第25頁。所謂的優勢，便是證券銷售機構有著比投資者更加專業的信息處理能力，這種交易地位上的落差將使得投資者容易作出非理性決策，緩解這種落差即為投資者適當性制度的本質。因此，為證券銷售機構施加投資者適當性義務，是法律所要求的銷售機構對投資者在加入交易前所應盡的“安全保障義務”，對于銷售機構未盡到照顧義務的行為，投資者應當以侵權損害賠償作為請求權基礎來主張。

但是，即使投資者與證券銷售機構在信息獲取以及專業性上存在優劣勢的差距，“買者自負”原則仍然是市場交易中的基本原則，投資者適當性制度語境下的“賣者有責”僅是因證券交易的特殊性而對“買者自負”的修正與補充，其所修正以及補充的內容應當為對銷售方施加了未揭示風險的責任，因為投資者與證券銷售機構之間的初始交易地位并不平等，為了重塑平等的締約地位，證券銷售機構應當對與其利益相悖的產品風險進行揭示。那么，適當性制度究竟是要規制證券銷售機構的不當推介行為，還是要求銷售者揭示產品的風險？本文認為，揭示風險是為了塑造平等交易地位的實質要求，而依對證券產品風險等級以及對投資者的風險評估結果進行相互匹配是實踐中為保障交易公平的具體措施，故而禁止不當推介是衍生義務。違反證券產品與投資者之間的適當匹配將違反適當性的行政監管要求，是行政處罰的前提，但民事歸責的邏輯與行政監管是有差異的，在未盡適當性義務的侵權認定中，裁判者還應當把握對推薦行為是否破壞了雙方公平交易地位的判斷，若證券交易中雙方的交易地位是公正、平等的，仍對證券銷售機構苛以民事侵權責任，則是對證券投資者一方的過度保護，難謂不是矯枉過正。