國有資本充實社保基金相關財務風險分析

王 潔 鄒 帥/文

自2001年起，我國開始提出政策解決社保基金逐漸出現的缺口問題，其中通過國有企業填補缺口的方略尤為重要，此舉措近些年也取得了較大進展。2017年11月，國務院印發《關于劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案的通知》（以下簡稱“劃轉方案”），確定劃轉范圍為中央和地方國有及國有控股大中型企業、金融機構，劃轉比例統一確定為企業集團國有股權的10%，新一輪改革序幕拉開，伴隨著改革的深入，分析問題并提出相應對策建議具有重要的現實意義。

一、國有資本充實社保基金的必要性

國有資本流向一直備受關注，而社保基金能夠顯著提升國有企業等被持股公司的盈余質量（李春濤等，2018），因此，適當劃轉國有資本充實社保基金能夠對經濟進行宏觀調控，提升社會福利。同時，我國應為國民承擔歷史遺留下來的轉軌債務，該政策必要且合理。

首先，劃轉政策有利于填補社保基金缺口。社保基金近幾年來承受著重壓，缺口凸顯，老齡化加劇使其無法根除累積的債務。根據中金公司測算，預計2018—2050年，企業職工基本養老保險累計缺口在2018年的現值會達到56.6萬億元，相當于2017年GDP的68.4%，這些都揭示了社保基金巨大的支付壓力，填補缺口迫在眉睫。

其次，劃轉政策有利于優化國企股權結構。作為重要的參與方，社保基金等機構投資者一直是公司治理的重要相關方，是建立適當股權結構的重要組成部分。20世紀70年代，美國學者首次提到養老基金，認為以其為代表的機構投資者給當時的美國經濟帶來了革命性的變化（Peter Drunker，1976）。近些年，有研究（丁旭，2018）發現，國有企業完全以社會福利最大化為目標時的股權投資，以及追求總收入最大化且效率相對很低時進行部分股權轉讓所形成的交叉所有權才是最優。但是，目前我國股權結構單一的國有企業占比較大，而此問題帶來的弊端主要表現在：股權過于集中，缺乏多元股權制衡機制；所有者缺位，內部人控制現象加劇；公司治理結構中經營管理層產生機制不健全；國有股不流通，大盤點數易受操控等（張鼎，王則斌，2011）。依據劃轉方案，集團公司層面上劃轉股權可以在一定程度上改善國有企業股權過于集中的局面，社保基金等承接主體以機構投資者身份積極參與國有企業治理，能夠優化股權結構，也有助于混改在母公司層面的實施，進而推動國有企業績效和價值的提升。

最后，劃轉方案有利于完善國企分紅。據統計，2013—2017年我國未分紅國有企業占到了全部國有上市公司的35%—40%，而我國正處于邁向以創新為基礎的新型經濟發展的新時期，應特別注意在經濟的不同部門實現國有和私有財產之間最佳比例的必要性（Radygin，et al.，2015）。并且國企分紅、發放現金股利能夠抑制企業過度投資行為，降低代理成本（焦健等，2014;劉銀國等，2015）。國有資本收益分配制度的完善是我國國有企業改革的重要組成部分，宏觀來看，收益分配能夠改善公共財政資源的整體配置，完善市場經濟制度，調整經濟結構，真正啟動國內消費需求對經濟增長的拉動作用，完善社會保障制度，推動民生不斷改善，增強社會穩定（余維成，2018）。微觀來看，收益分配有助于提高資金利用率和投資效率，降低高管的在職消費程度，減少代理成本，實現企業長期可持續發展。而社保基金等機構投資者在國有企業治理方面體現價值的同時，主要從分紅中獲取收益，通過行政手段劃撥國有資本10%給社保基金，強制分紅的導向對完善國有企業收益分配機制十分必要。

二、國有資本充實社保基金面臨的相關財務風險

依據劃轉方案，本輪劃轉將有助于國企改革，一定程度上優化國有企業股權結構，利用革新后的現代制度完善公司治理機制，為搞活國有資本注入強大動力，不斷發展壯大的同時使更多的成果回歸國民本身。為此，相關部門除了應及時完善配套措施之外，還應該正視和客觀分析劃轉方案實施過程中國有企業所面臨的相關財務風險，以確保劃轉方案的順利實施。

（一）政策實施前期風險

1.內部治理風險

依據公司治理理論，過高的股權集中度將會增加國有企業的決策風險，并產生道德風險，不利于調動其他股東參與公司管理的積極性。根據同花順財經統計，2013—2017年凈利潤下降的上市國有企業數量每年大概有100家，約占總數的10%，是全部上市虧損企業的45%左右，國有企業數量不多但虧損占比很大，此情形下眾多國有企業高管薪酬卻持續上漲。而對比薪酬現狀，國企分紅現狀卻不容樂觀，如前所述，近年來我國未分紅國企比例占全部國有上市公司的35%-40%，更有部分國企連續幾年均未分紅，持續無力分紅必然會對國有企業的長遠發展產生不利影響。而劃轉方案的實施依賴于國有企業長期穩定發展下優質的資本產出，因此，完善國有企業股權結構以及分紅制度勢在必行。

2.市場風險

我國近幾年經濟政策的調整和外部環境的不確定性對國有企業發展產生了一定的影響。眾所周知，正在推行的混合所有制改革是持續推動政策促進國企轉型升級過程中的重要環節，一些處在改革階段的企業經濟結構不穩定，而結構性改革也在緊鑼密鼓的推行，這都將對眾多國有企業產生沖擊，國有企業的治理模式亟待升級。進一步來說，行業環境的改變、市場的發展都要求國有企業在發展過程中加大風險的控制，而大環境之下環保政策的全力實施也要求國有企業承擔更大的社會責任，并且少數國有企業并未上市，本輪將全部國有資本作為劃轉對象，國有資本劃轉前后企業內部運營信息無從得知，這就給政策實施帶來了阻礙。

（二）政策實施過程風險

我國大部分國有企業都是關系國計民生并且涉及領域比較集中的中大型企業，其中重化工業領域比重較大，而產能過剩較為嚴重的也是此類企業，目前大部分都處在“去產能”的緊要階段，此情況下劃轉的資產質量無法保證，極有可能存在部分水分或價值虛高現象，盲目劃轉不僅無法彌補社保基金缺口，反而會給企業帶來巨大負擔。

同時，各省條件或政策不同使國有企業發展存在較大差異，社保基金缺口大小也各不相同，本省股權數量能夠彌補的能力與實際缺口之間的差距問題會使地方國有資本劃轉在省份之間出現參差不齊的狀況，因此，統一劃轉國有股權10%會不可避免地產生“一刀切”式的弊端。再者，即使某些地區國有資產比較充裕，但其退休職工往往也相對較多，這種情況下，社保基金支付壓力巨大，需要通過國有資本劃轉填補空缺，而這些地區在老齡化嚴重的形勢下便無法很好地保障國有經濟的高效運營和合理的收益分配，這些差異與矛盾勢必影響政策的有效實施。

（三）政策實施后期風險

強制分紅政策整體上會引起負面市場反應（許浩然，廖冠民，2018），很可能引發國有企業的抵觸心理，通過盈余管理來應對劃轉政策，將調整后的更多資金留存下來作為儲備金。另一種可能的情況是，股東希望調低利潤少劃轉，但經營者希望高盈利高薪酬，如此一來，就又產生了一系列的代理問題。

同時，此政策下的直接劃轉舉措將增加眾多不確定風險，劃轉的國有企業與社保基金聯系密切，這種情況下國企紅利讓渡給公民的方式較大程度上需要依賴企業的發展，能夠持續平穩獲取高質量收益的劃轉企業才不會因為突發的資金困境牽連社保基金，使資產縮水嚴重，反而拖累其社會福利的支付。而目前社保基金成為國有企業股東履行監管職責，探索有效參與公司治理，提升企業價值的途徑，要求他們擁有相應的專業知識儲備。

三、國有資本充實社保基金財務風險的防范建議

（一）改善股權結構，優化國企分紅機制

此次方案將10%股權劃轉進入社保基金，這個比例下，社保基金投資者無法在企業中制衡大股東，因此，國有企業還應當吸引其他較多的投資方同社保基金理事會一道改善股權結構，利用多個大股東共同分享企業控制權的模式防止大股東的“掏空”行為，對企業投資進行有效監控。

分紅方面，我國可以通過非國有股東治理來優化國企分紅，降低國企內部的代理成本，同時調整國企分紅率，將其分為固定和變動兩個部分來保障其靈活性，利用所處行業特性和競爭力區分國有企業類別，不同類別的國企紅利應區別對待，同時更多關注國企社會責任制度的健全程度與履行情況。

（二）保證資產質量，關注發展差異

劃轉政策應當循序漸進，有計劃、分批次地將考察后的企業納入劃轉試點，避免操之過急劃轉入一批低效甚至無效資產。具體來講，我國國企應通過各種途徑優化配置，以搞活資本為中心，實現最大限度的增值目標，及時剝離或者轉型長期虧損產業和子公司，使企業最大限度地發展經常性收益產業，爭取穩定長久發展，才能確保劃轉政策落實到位。

企業的競爭性強弱對劃轉順序影響較大，應當選擇一批競爭性較強的國有企業首先納入劃轉范圍，但涉及國家穩定稀缺性資源的行業則應當隨后劃轉，否則可能因為高額利益驅使，在重壓之下過度開發稀缺資源。

（三）承擔社會責任，完善信息披露

國有企業應當健全相關政策完善公司經理人的市場選拔和運作機制，確保企業高層專業能力，降低所有者與經理人之間的代理問題，增強監管部門的獨立性。明確相關人員職責權限，確保國資委在大方向上領導企業董事會行使高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理工作，以此標準選擇公司經營者并對其進行激勵和約束，強化監督機制，提升治理效率，一定程度改善國企高管的“天價”薪酬問題，保障國有企業行動與國家政策的高度一致性，勇于承擔社會責任，及時向利益相關者進行信息披露。

另外，政府在監督的同時應當出臺一些支持性方案，使承接主體成為主動參與者，積極吸引公司治理專業人才擴大全國社保基金理事會隊伍，以應對未來持有大量股權的情況，這樣才能有效改善公司治理水平。

總之，本文從政策出發分析了社保基金和企業等方面的風險，認為政府應當嚴格監督、時時關注、重點支持，監控風險，保障收益，為老齡化問題提供有力支持，盡力填補社保基金缺口，充分體現代際公平和國企發展成果全民共享。