PPP與專項債結合方式及影響研究

■楊逞雄

（中鐵四院集團投資有限公司）

2014年以來，PPP經歷了從“重數量”到“重質量”的發展階段，但政府方資本金籌集困難、項目融資成本高的困難依然顯現。在國家擴大專項債券發行規模的政策機遇下，探索PPP與專項債結合，充分發揮二者互補性和靈活性，可作為PPP項目投融資方案的一種補充。

1 政策環境及現狀

1.1 PPP政策趨嚴

2014年，為化解地方隱性債務，提升基礎設施及公共服務水平，《財政部關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》（財金[2014]76號）、《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》（財金〔2014〕113號）等一系列的文件出臺，PPP迎來了為期三年的大發展時期。然而2017年末開始，《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）、《關于進一步加強政府和社會資本合作（PPP）示范項目規范管理的通知》（財金〔2018〕54號）、《關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》（財金〔2019〕10號）等一系列“重規范，嚴監管”的文件出臺，防范化解重大風險取得進展的同時，PPP行業也迎來了寒冬。

1.2 專項債快速擴張

從2014年8月《中華人民共和國預算法》首次允許地方政府舉借債務并實行限額管理，到同年10月《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）提出一般債務和專項債務，專項債的定義、資金用途、償債來源、發行制度不斷規范和完善。2019年6月中共中央辦公廳、國務院印發《關于做好地方政府專項債發行及項目配套融資工作的通知》首次提出“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金”，涉及國家重點支持的鐵路、公路等多個領域。僅2019年，地方政府專項債券共計發行823只，債券規模為2.6萬億元，且規模有不斷攀升的趨勢。

2 PPP與專項債結合的實現方式

PPP與專項債的結合存在三種實現方式：專項債作債務資金、專項債作資本金，以及股債聯動。

2.1 專項債作債務資金

專項債作債務資金，是最為常見的一種方式。政府承擔一部分銀行的借貸功能，在公開市場上發行專項債湊集的資金通過股東借款或者委托貸款的方式借給項目公司。項目公司運營期獲得的收益在優先償還銀行的貸款本息后，剩余收益足額上繳國庫，納入政府性基金預算管理，確保發行的專項債能夠還本付息。

2.2 專項債作資本金

專項債作為資本金，即政府方根據公司法相關規定，以專項債資金作為項目資本金取得一定的股東權益，項目公司對應收益在償還銀行貸款本息后，通過分紅等方式納入政府性基金預算管理，償還專項債本息。各省份專項債作為資本金的比例并非沒有限制，其上限為全部專項債規模的20%左右，這也從某種程度上控制了資金的杠桿。

2.3 專項債實現股債聯動

股債聯動，即專項債既作資本金，又作債務資金，是前面兩種方式的升級版。PPP項目通常投資額大、周期長、收益率偏低，收支不穩定，導致金融機構可能給予市場化融資的額度較低。因此就需要在前期與金融機構達成一致意見，一部分專項債作為資本金，另一部分則彌補資本金與市場化融資之間的缺口，實現股債聯動。

3 PPP與專項債結合的影響

3.1 專項債作債務資金的影響

專項債作為債務資金對于項目收益的影響，取決于專項債發行的利率、占債務資金的比例以及專項債還本付息的方式。2019年，專項債平均發行期限為9年，發行利率在2.92-4.24之間。總體來看，專項債平均利率呈下降趨勢，平均年限呈上升趨勢，期限超過10年的債券數量明顯增多，這與PPP項目合作期限通常高達20-30年是匹配的。

從財務分析的角度，專項債作為債務資金相當于一筆低息借款，降低了社會資本的融資成本和融資難度，發行的利率越低，越有利于各股東的收益；專項債發行的期限需要根據項目收支情況進行研判，項目公司每年的收益并不規則，這就需要在項目前期合理預測并根據相關模型進行試算，取得相對最優的發行期限；一般而言，專項債占債務資金的比例越大，社會資本方的收益率會越高。但考慮到目前專項債的發行大多數采用到期一次性還本的償還方式，即使現在已有少部分省市采取本金分期償還方式，依然與銀行信貸所采用的等額本息及等額本金的方式有所不同。而且，社會資本方的收益是基于項目公司分紅和清算，具有一定的滯后性，因此社會資本方的收益與專項債所占債務資金的比例并不確定。但是我們仍然可以看到在大概率上，專項債作為債務資金會降低PPP項目的融資成本，有利于增加項目的整體收益率。

3.2 專項債作資本金的影響

專項債作為資本金的限制放開之后，極大的緩解了政府資本金出資的壓力，但大多數PPP項目普遍存在投資大，且項目收益不高的特性，并且PPP項目必須由社會資本方控股。為提升社會資本參與投資的積極性，以及項目融資增信，可以考慮在維持社會資本方持股比例不變的條件下，用專項債增加項目資本金的比例。

從財務分析的角度，政府方資本金出資壓力減少，但是對于社會資本方收益率的影響并不大。此前PPP項目為提升社會資本方收益率，一般在合同中規定政府方不參與項目公司的分紅，但是專項債作為資本金是需要在項目公司進行分紅后進行償還的，因此這種模式下社會資本方是否有利值得商榷。盡管如此，社會資本方面臨的資本金壓力還是會有所有所緩解，對于項目的快速落地具有重要意義。

3.3 專項債股債聯動的影響

這種方式兼具作資本金和債務資金兩方面的優勢。因此在專項債額度一定的情況下，合理確定兩部分的比例是需要解決的問題。專項債實質是政府負債，而以項目公司為融資主體的銀行信貸則屬于項目公司的負債。PPP模式的意義在于引入社會資本實現“收益共享、風險共擔”。若政府方將專項債資金多用于債務資金，則實質是將項目公司的負債轉化為政府負債，有違PPP實施的初衷。且專項債作為資本金，可以最大程度地發揮杠桿作用，在專項債額度一定的情況下，上馬更多的項目，這與現行地方政府的考核制度是相一致的。

因此，發揮專項債的最佳方式是保持社會資本方持股比例不變，用專項債擴大整個項目的資本金比例，減小項目公司運營期還本付息的壓力。還有剩余的專項債額度，視銀行信貸的額度，在與銀行提前溝通一致的情況下，彌補項目資本金與市場化融資之間的缺口。

4 風險及應對

4.1 項目的收益無法實現專項債的自平衡

專項債發行的條件是有穩定可靠的償債資金來源。專項債資金作為債務資金，基于銀行融資安全的考慮，其優先級位于銀行信貸資金之后。而專項債資金作為資本金，其股權資金的性質決定其優先級位于債務資金之后，需要在債務資金償還后才能進行分紅和償還。PPP項目受政策、經濟、人口等因素影響具有很大的不確定性，在項目實施過程中，專項債是否能夠足額償還，實現專項債的自平衡有待進一步完善。建議在制定合理還款計劃的基礎上，利用收入、補貼的調整機制對沖相關風險。

4.2 政策體系不夠完善

目前地方政府在實施PPP與專項債結合時依然有所顧慮，主要還是擔心政策合規性的問題。如專項債是以對應的政府性基金或專項收入還本付息，而PPP項目多為準經營項目，政府的財政補貼來源多為一般公共預算，實質上是一般公共預算收入償還政府性基金支出，建議從國家層面盡快形成邊界清晰的政策指引。另外，為加快PPP和專項債融合，在償債資金存在缺口的情況下，建議出臺相關政策允許政府利用其它同類型政府性基金收入進行彌補。

5 結 語

PPP和專項債作為地方政府擴大基建投資的兩大工具，發揮了穩增長、惠民生的重要作用。隨著國家投融資體制改革的不斷推進，把PPP和專項債進行有機結合、形成優勢互補的合力，成為未來政策的著力點，也必將推動一大批重大項目建設。