市場化債轉(zhuǎn)股：運行機理、風(fēng)險與建議

文| 呂艷飛

在經(jīng)濟下行階段，國內(nèi)企業(yè)表現(xiàn)出高杠桿率的現(xiàn)象，銀行也頻發(fā)不良貸款，在這樣的形勢下債轉(zhuǎn)股應(yīng)運而生。而我國政府也在2016年提出了這方面的建議，表示可以利用市場化之類的債轉(zhuǎn)股，來適當(dāng)減小杠桿率。同時，很多相關(guān)部門也陸續(xù)出臺了一整套政策，以大力支持債轉(zhuǎn)股，為廣泛推廣債轉(zhuǎn)股打下了基礎(chǔ)。但在發(fā)行債轉(zhuǎn)股的過程中，卻遇到了一定的風(fēng)險，急需相應(yīng)的運行機理，并提出改善的建議。

債轉(zhuǎn)股的基本運行機理

1.從債權(quán)轉(zhuǎn)換到股權(quán)。在債轉(zhuǎn)股中，債權(quán)人會把企業(yè)的合法債權(quán)轉(zhuǎn)換到股權(quán)上，其中的債權(quán)和股權(quán)的資產(chǎn)屬性不盡相同。這兩者不僅契約關(guān)系、償付順序不一樣，而且風(fēng)險性質(zhì)也不一樣。債權(quán)人的信用風(fēng)險一般由企業(yè)資信及其流動性來決定；而股東要承受經(jīng)營風(fēng)險，具有更復(fù)雜的影響因素。即便屬于同標(biāo)資產(chǎn)，與債權(quán)投資者相比，股權(quán)投資者也會承受更嚴重的不確定性。

2.主體、目標(biāo)博弈。在債轉(zhuǎn)股中往往涉及諸多個主體，而且各自擁有目標(biāo)函數(shù)，相應(yīng)的目標(biāo)博弈會嚴重影響債轉(zhuǎn)股。其中政府是推動債轉(zhuǎn)股的重要主體，而宏觀調(diào)控旨在去杠桿；商業(yè)銀行是實施債轉(zhuǎn)股的主體，稱作債權(quán)人；各企業(yè)則是債轉(zhuǎn)股接受方的主體，稱作債務(wù)人。除此以外，還有別的參與主體，如社會投資者、資產(chǎn)管理方等。

3.各種運行模式。按照組織方式，可將債轉(zhuǎn)股分成集中、分散模式。其中集中式指的是政府專門設(shè)立機構(gòu)，從銀行剝離不良資產(chǎn)，再統(tǒng)一完成債轉(zhuǎn)股。而分散式則經(jīng)由政府規(guī)劃政策框架，以債權(quán)銀行跟負債方談判的模式完成債轉(zhuǎn)股。而按照參與層次，可將債轉(zhuǎn)股分成封閉、開放模式。其中封閉式是指只在企業(yè)、銀行、第三方資產(chǎn)管理機構(gòu)內(nèi)部實施，且經(jīng)由企業(yè)復(fù)原后再回收股權(quán)。第二種開放式則指的是由各大銀行又或財產(chǎn)管理方，面向全體社會進行股權(quán)資產(chǎn)方面的公開轉(zhuǎn)讓，以促使內(nèi)部環(huán)節(jié)對接產(chǎn)權(quán)資本業(yè)，快速吸引廣泛的社會投資人員，社會化企業(yè)資本。

債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險

（1）商業(yè)銀行的整體經(jīng)營風(fēng)險。在債轉(zhuǎn)股后，投資者往往會軟性約束經(jīng)營者的股權(quán)，令商業(yè)銀行一度失去了進行擔(dān)保抵押的資產(chǎn)債權(quán)保護權(quán)、特優(yōu)求償權(quán)。倘若企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)惡化以致破產(chǎn)，而銀行則只好進行破產(chǎn)清算，承受更大的損失，甚至無法收回股權(quán)收益，又因牽涉存款人，出現(xiàn)“杠桿轉(zhuǎn)移”問題，而不是“去杠桿”。（2）轉(zhuǎn)股企業(yè)自身的道德風(fēng)險。當(dāng)現(xiàn)代企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股后，通常會產(chǎn)生以下效應(yīng)：既暫時有所化解企業(yè)債務(wù)危機、緩解內(nèi)部財務(wù)壓力，又恢復(fù)長足盈利功能，不良債權(quán)化為良性股權(quán)；企業(yè)認為政府會進行債務(wù)兜底，而有依賴性，不僅未改善經(jīng)營，而且還會出現(xiàn)不良股權(quán)。有些企業(yè)甚至開始攀比，導(dǎo)致形勢尚好的現(xiàn)代企業(yè)，鑒于享受不到相應(yīng)的政策紅利優(yōu)惠，而出現(xiàn)負面激勵問題，最終令自身經(jīng)營的能動性備受影響，進而發(fā)生拖欠債務(wù)等問題。（3）宏觀金融風(fēng)險。一個企業(yè)一旦出現(xiàn)債務(wù)危機，則往往會發(fā)生產(chǎn)能過剩問題。對此不好好甄別，導(dǎo)致原該破產(chǎn)的企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股后，繼續(xù)進行加杠桿經(jīng)營。尤其是僵尸企業(yè)利用債轉(zhuǎn)股來續(xù)命，以致出現(xiàn)資金黑洞，而錯配、浪費資源，最終扭曲宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)結(jié)構(gòu)。另外，債轉(zhuǎn)股并未將資產(chǎn)風(fēng)險消除，而僅僅化短時間債權(quán)信用方面的風(fēng)險為中長時間的股權(quán)投資方面的風(fēng)險。若債轉(zhuǎn)股錯誤選擇、總體規(guī)模太大，又或無法控制道德風(fēng)險，則風(fēng)險會大幅轉(zhuǎn)移到銀行系統(tǒng)，而引發(fā)金融風(fēng)險。

市場化債轉(zhuǎn)股的建議

1.合理選擇模式。在目標(biāo)導(dǎo)向中，應(yīng)樹立長遠的目光，積極革新服務(wù)供給側(cè)所對應(yīng)的結(jié)構(gòu)性質(zhì)。在推進債轉(zhuǎn)股時，應(yīng)本著市場化原則，要求政府引導(dǎo)、支持，保護銀企合法權(quán)益，且建議主要選擇商業(yè)銀行，以銀企協(xié)商等方式進行債轉(zhuǎn)股，避免銀行風(fēng)險。按市場風(fēng)險與收益，來合理定價資產(chǎn)，利用產(chǎn)權(quán)強化約束，要求企業(yè)健全治理結(jié)構(gòu)，及時扭轉(zhuǎn)企內(nèi)控制局面，避免道德風(fēng)險損失。

2.抓好重要環(huán)節(jié)。通過重視關(guān)鍵性環(huán)節(jié)，來有序化展開市場化中的債轉(zhuǎn)股。首先，推行負面清單機制。在產(chǎn)能大幅過剩業(yè)界，著力擠出“僵尸企業(yè)”，利用“負面清單”避免結(jié)構(gòu)扭曲。其次，限定好總的規(guī)模。現(xiàn)階段，國內(nèi)還沒有必要開始大規(guī)模地進行債轉(zhuǎn)股，應(yīng)根據(jù)杠桿的需要，來控制債轉(zhuǎn)股的整體力度與節(jié)奏，并將銀行的具體承受能力納入考慮范圍。所以，提議銀行界應(yīng)按一定比例來科學(xué)地限定上限，與經(jīng)濟增長相融合來予以動態(tài)宏觀整合，防止過大規(guī)模下出現(xiàn)的債轉(zhuǎn)股破壞銀行體系。最后，還應(yīng)選擇合理的轉(zhuǎn)股類型，以促進商業(yè)銀行的流動性管理工作。

3.合理化股權(quán)退出制度。債轉(zhuǎn)股后，作為商業(yè)銀行已不再適合長時間地持有轉(zhuǎn)股股權(quán)而應(yīng)擇機退出。所以，要想輔助商業(yè)銀行推進業(yè)務(wù)，則應(yīng)合理化股權(quán)退出機制，多層次創(chuàng)設(shè)資本市場，開拓非上市企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的平臺，以方便債轉(zhuǎn)股出讓股權(quán)。

結(jié)語

總之，基于政策的大力支持，國內(nèi)市場化債轉(zhuǎn)股發(fā)揮巨大的作用，如減小負債率、維持金融穩(wěn)定等。但目前的債轉(zhuǎn)股卻表現(xiàn)出一定的風(fēng)險，所以，建議立足其運行機理，大力完善債轉(zhuǎn)股機制，適當(dāng)擴大轉(zhuǎn)股規(guī)模，增大資金支持力度，適當(dāng)放寬財政稅收，以幫助企業(yè)茁壯成長。