養老保障管理產品市場十年回顧及展望

宣華華 中國人壽養老保險股份有限公司

“十三五”時期，我國第三支柱養老保障體系迎來了重要的戰略發展窗口期，國家大力推進普惠金融，倡導提高金融服務的覆蓋率、可得性和滿意度。為了積極響應國家普惠金融政策，養老險公司及養老金公司加大養老保障管理產品創新力度，提升運營管理水平、投資管理水平，向大眾推廣養老保障管理產品，提高產品多元化服務水平，落實銀保監會關于養老保障管理產品長期化、凈值化發展政策導向。過去十年的發展過程中，市場參與方收獲了一定的發展經驗，在轉型階段也面臨著新的機遇和挑戰。本報告系統地回溯十年求索歷程，并詳細分析了業務現狀、產品特點、渠道情況。總體來看，各家機構結合自身資源稟賦和特點，利用直銷、銀行代銷、“互聯網+產品”等模式，取得了快速發展，提高了養老保障管理產品的市場認知程度，拉近了產品和客戶之間的距離，用優質的產品覆蓋普羅大眾，助力普惠金融。2018年在資管新規的沖擊下，市場受到了一定的影響，各家機構積極遵循新規，尋求新的合規發展路徑，保證行業持續穩定發展。最后，報告對養老保障管理市場當前面臨的形勢及未來的機遇進行了分析和展望。

一、養老保障管理業務的歷史沿革

“十三五”時期是我國全面建成小康社會的決勝階段，也是我國老齡事業改革發展和養老體系建設的戰略窗口期。養老保障產品作為我國養老體系第三支柱的重要組成部分，也迎來了業務發展的重要時期。養老保障管理業務發端于2009年，彼時各家養老保險機構都面臨著企業年金業務發展緩慢、“吃不飽”、業務類型單一、養老金融觸點不多等問題，對于純經營表外業務的幾家機構，這些問題顯得更為突出。有鑒于此，為了應對日益嚴峻的老齡化社會，滿足大眾養老金融需求，原保監會人身保險監管部審時度勢，擴充養老保險公司業務范圍，養老保障管理業務應運而生。由團體業務試水，過渡到個人業務，業務逐步走上規范發展的快車道，從此養老金融的一塊嶄新版圖徐徐展開。時至今日，已十載光陰。過去的十年恰恰濃縮了行業探索前行的諸多嘗試，站在當前時間節點，回溯過去，展望未來，更顯得意義重大。在這十年中，以一系列標志性政策推出為節點（見表1），養老保障管理業務從起步到發展規范，進而逐步成熟，業務管理更加科學，機構運營能力不斷增強，市場對養老保障管理業務的認知程度也大幅提升。從2009年至今，總體可概括為四個發展階段：

（一）試點階段：契合市場需求，試水團體業務

2009年12月10日，原保監會下發了《關于試行養老保障委托管理業務有關事項的通知》（保監發〔2009〕129號，以下簡稱“129號文”），這是養老保險行業具有劃時代意義的政策。129號文開宗明義“為促進保險業積極參與構建多層次養老保障體系，推動養老保險專業化發展，決定由養老保險公司試行養老保障委托管理業務”，給予養老保險公司一塊新的業務牌照，推動各家機構積極滿足市場潛在的養老金融需求。

129號文對養老保障委托管理業務進行了定義：“養老保險公司作為受托人，接受政府部門、企事業單位等團體客戶的委托，為其提供有關養老保障方案設計、賬戶管理、投資管理、待遇支付等服務。”從市場需求來看，企業年金業務拓展過程中，各家機構都嗅出新商機，如市場上一些潛在客戶雖然不滿足企業年金的建立條件，但又確有養老福利方面的需求和資金實力；另一些則存在特殊人才激勵、薪酬遞延等方面的管理需求，這些客戶主要集中在各地城商行、農商行、科技型企業、混改轉型企業等特殊行業。這類企業在員工的養老保障服務及員工激勵等方面有較大的需求。養老保險公司經過多年市場摸索，在方案測算、運營服務、投資運作等方面均積累了豐富的經驗，能夠較好契合這些潛在的金融需求，也能有效拓展公司的經營邊界。這一階段，各家機構以團體養老保障管理業務為突破口，結合公司自身資源特點拓展了一批團體客戶。與企業年金類似，都是獨立賬戶管理、第三方托管，通過在管理和運作中逐步摸索，養老保險公司滿足了客戶特定的服務需求，也進一步強化了養老資產管理的專業能力。

（二）起步階段：豐富產品線，覆蓋團體及個人

經過試點階段的摸索嘗試，各家機構對團體業務的建賬、運營、投資、服務已經有了全流程的管理積累。原保監會于2013年5月發布了《養老保障管理業務管理暫行辦法》（保監發〔2013〕43號，以下簡稱“43號文”），正式將“養老保障委托管理業務”正名為“養老保障管理業務”，將目標客戶群體由團體擴展至個人客戶，并細化了相關管理要求。

從機構客戶到個人客戶，對機構的管理能力要求大幅提升，對產品的管理細節、經營要求也更為具體。43號文明確指出，養老保障資產管理過程中要“專戶管理、賬戶隔離、單獨核算”，在業務風險管理、信息披露、客戶風險揭示、風險承受能力管控等方面都進行了逐項細化。企業年金基金投資管理過程中，各家機構一直遵循人社部的相關管理規定，而養老保障管理業務一直有待明確，此次政策強調了“養老保障管理基金投資范圍比照保險資金投資范圍的有關規定執行”，保證了養老保障管理業務投資管理有規可依，為業務持續健康發展奠定了制度基礎。在這一階段，市場密集報備了一批新的個人和團體養老保障管理產品，據不完全統計超過40款，生效組合數200余只，發展提速顯著；個人業務的興起也給市場上各家養老保險公司在信息系統、投資能力、銷售渠道、客戶服務等方面帶來了挑戰。

（三）規范階段：制度不斷健全，業務水平提升

2015年7月，原保監會出臺《養老保障業務管理辦法》（保監發〔2015〕73號，以下簡稱73號文），《暫行辦法》正式升級為《管理辦法》。2016年5月和11月，原保監會又分別發布了《關于強化〈養老保障管理業務管理辦法〉執行有關問題的通知》（保監壽險〔2016〕99號）和《關于進一步加強養老保障管理業務監管有關問題的通知》（保監壽險〔2016〕230號）等兩項文件。73號文及后續一系列文件是在系統總結養老保障管理行業前期發展中各類經驗的基礎上出臺的，對業務發展中的一些模糊地帶、常見問題進行了梳理和明確，特別是業務管理、投資管理和風險管理方面強化了監管要求。

在業務管理上，對經營管理機構提出了明確要求，并將養老金管理公司擴編入機構范疇。為強化該業務的養老保障屬性，鼓勵發展長期業務，將“短期”業務界定為產品期限在三年以內（含三年）的業務，要求養老保險公司合理控制短期個人養老保障管理業務規模，年度新增業務規模應與公司的資本實力相匹配；明確了個人封閉式、開放式產品申購門檻。新增了“投資管理”一章內容，要求投資賬戶的資產配置范圍、分類和定義遵照保監會資金運用相關監管規定；明確了養老保險公司可以自行投資管理，也可委托給符合條件的投資管理人進行投資管理；要求封閉式投資組合要滿足產品和資產配置的獨立性要求以及期限結構匹配性要求；增加封閉式投資組合投資另類金融產品的信息披露要求；增加對開放式投資組合的流動性管理要求。在風險管理上，對個人業務計提風險準備金；要求養老保險公司對業務建立風控體系，納入公司的全面風險管理體系中，覆蓋到業務可能面臨的市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、戰略風險、聲譽風險等各類風險，強化產品投資風險提示。上述政策出臺后，養老保障管理業務發展的制度基礎得以夯實，業務發展中較易發生的風險點也都進行了事前的約束和防范，在落實政策過程中各家機構的管理水平上升到新的臺階。

（四）成熟階段：適應資管新規，發展前景可期

2018年4月27日，一行兩會一局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱資管新規），深刻影響資產管理行業格局和未來發展，傳遞了在打破剛兌、凈值化、規范資金池、嚴控影子銀行、功能監管和穿透監管的整體方向和思路。資管新規的出臺對資管業務、資管產品給予了明確的界定，對于原三會監管體系下資管機構及產品進行統一監管，也給養老保障管理業務帶來了一定的外部沖擊。資管新規頒布后，養老保障管理業務面臨著調整、適應和再出發，監管層也多次圍繞業務發展召開研討會議，凝聚行業力量，謀求長遠發展。

總體來看，資管新規的沖擊是全局性的，不局限于某一行業、某一監管序列，而是對所有金融機構都有約束的管理框架，需要客觀公正評價資管新規帶來的影響。從整個金融行業來看，養老保障管理產品相比銀行理財等資管產品，體量相對要小很多，如果在過渡期內各類資管產品的監管口徑趨于統一，對養老保險全行業可以說是回歸大資管，與其他機構在大的財富管理領域同臺競技，對長遠發展并非是利空。與其他資管產品相比，養老保障管理產品在大資管新的監管框架和話語體系下，更應該突出以養老保障為目的的金融服務屬性，形成自身特色，倒逼機構管理水平的提升，推動業務逐步走向成熟。

二、養老保障管理產品發展概況

2018年，雖然面對嚴監管的大趨勢以及資管新規的外部沖擊，養老保障管理產品依然保持了良好的增長勢頭。業務一方面穩健快速發展，另一方面養老保險公司和養老金公司在自身渠道建設、互聯網平臺合作、新型產品開發等方面均有新的進展。

（一）產品發展情況

當前，市場上各家機構多為經營企業年金起家，養老保障管理產品從發起之初就保留了鮮明的企業年金特色，比如產品層面下設組合，組合作為開立產品賬戶的基本單位。此外，銀保監會作為業務的監管主體，養老保障管理業務的投資范圍等又帶有保險資金特性。

1.產品發展整體情況

隨著養老保險公司牌照的不斷擴容，以及建信養老金公司的設立展業，市場上的經營主體不斷增加。截至2018年底，行業中實際開展養老保障管理業務并具有一定存量規模的機構包括6家養老保險公司以及1家養老金管理公司。全行業2018年底業務管理規模達到6483.33億元，相較2017年增長約42%。市場份額排在前四位的機構分別為：國壽養老、建信養老、平安養老、長江養老，上述機構的市場份額都超過了10%，四家合計規模超過全行業總規模的90%。養老保障管理業務市場的頭部機構市場份額集中度較高（見表2）。另一方面，包括太平養老、泰康養老、安邦養老等公司在內的大部分機構同比上年業務都有較快的發展。此外，從銀保監會公布的養老保險機構歷年養老保障及其他委托管理資產規模數據可以看出，養老保障管理業務資產占比逐年上升，截至2018年已超過68%，已經成為養老保險公司非常重要的業務增長極。

?表1 養老保障管理業務的發展階段及政策沿革

?表2 養老保障管理產品市場規模（截至2018年底）單位：億元

2.個人養老保障管理產品

個人養老保障管理產品面向個人投資者發售，封閉式產品起購門檻為1萬元，開放式產品起購門檻1千元，可以通過產品發行人官網直銷或具有資質的銀行、互聯網平臺等代銷機構銷售，能夠較好滿足公眾普惠金融的投資需求。2018年個人養老保障管理產品規模占行業總規模接近95%，遠超團體養老保障管理業務規模。市場份額排在前列的機構為國壽養老、建信養老、平安養老，合計規模占比達到82%，市場集中度較高（見表3）。其中，開放式個人養老保障管理產品可以持續在渠道上發售，因其購買的便捷性，從同業交流數據來看，開放式產品近年來規模逐年攀升，2018年占個人業務總規模超過了90%，發展勢頭強勁。

?表3 個人養老保障管理產品市場規模（截至2018年底）單位：億元

3.團體養老保障管理產品

?圖1個人養老保障管理產品市場規模及占比（截至2018年底）單位：億元

團體養老保障管理產品面向機構客戶，提供養老方案、賬戶管理、投資管理等服務內容，業務類型包括滿足職工安置、人才激勵、員工持股、薪酬遞延、福利計劃等。2018年，市場上長江養老、太平養老、建信養老、國壽養老四家的團體業務規模位居領先地位，合計占比超過90%。客觀地說，團體養老保障管理產品發展之初，定位就是尋找細分市場，滿足機構個性化的養老金融服務需求。隨著企業年金的規范發展，特別是2018年財政部令36號文《企業年金辦法》的修訂和落地實施，許多企業做福利激勵時，選擇團體養老保障管理產品的意愿并不突出，一些業務實質上僅僅是類似資管計劃。從近兩年發展來看，在個人業務持續高歌猛進的同時，團體養老保障管理業務市場總規模與上年底相比有17%左右的收縮，一方面是客戶難求、市場拓展難度增加；另一方面與各家機構產品的特色不明顯和個性化程度有限亦有不小關系。長江養老在團體業務上持續占據市場首位，與其深挖客戶需求，積極嘗試員工持股計劃等一系列創新產品密切相關（見表4）。

?表4 團體養老保障管理產品市場規模（截至2018年底）單位：億元

（二）產品發展特點

養老保障管理業務經過十年的發展，特別是互聯網金融平臺興起后，產品管理模式和銷售方式都發生了一定的轉型。目前市場上產品結構、期限分布、各家機構發展路徑都呈現出一定的發展特點。

1.個人產品日益豐富，養老金融認可度提高

?圖2團體養老保障管理產品市場規模及占比（截至2018年底）單位：億元

個人養老保障管理產品申購起點較低，申購方式靈活，特別是開放式產品每日可以申購，以固定收益資產為主的投向，對于滿足個人養老金融需求、提高產品市場認可度大有裨益。從同業交流情況來看，個人養老保障管理產品觸達的客戶已計億人次，特別是近兩年通過互聯網金融平臺代銷產品，依靠互聯網平臺海量的客戶基礎以及高頻的觸達能力，快速推動個人產品發展。目前，大部分機構在長、中、短各期限都形成了初步的產品布局，較好地滿足了個人客戶的投資需要。從近兩年市場情況看，中短期產品因為期限的靈活性，客戶接受度更高，市場存量也較大。資管新規出臺后，各類公募型資管產品投資范圍趨于統一，同類型產品投資收益也有歸攏趨勢。以市場上面市較早的一款T+30定開產品為例，其投資范圍以固定收益資產為主，隨著主力配置的存款、存單等成本類資產收益一路走低，產品近七日年化收益率已經從2018年初的5.1%左右，隨行就市回落到了2019年中的3.3%左右（同期余額寶收益亦從4.1%一路下行至2.2%左右）。2018年初監管長期化導向明確后，行業頭部管理機構已經開始嘗試將存量客戶的產品期限偏好向長期遷移，客戶對一年期以上產品接受度逐步提升，長期產品推廣和管理也取得一定進展。且資管新規要求嚴格禁止非標期限錯配，帶有一年期以上鎖定期的產品在非標資產上仍有配置的可能性，一定程度上有利于增厚收益。運營管理上，開放式個人養老保障管理產品要求T+0估值清算，每日實現客戶賬戶余額及收益查詢，每個交易日都有資金交收和投資操作，對機構的信息系統、賬戶管理、投資能力都提出了較高的要求。高頻的操作、海量的客戶數據結算，給注冊登記系統、投資交易能力的處理效率帶來極大挑戰，各家機構都積極優化系統功能，為產品的平穩運行提供有力保障。

2.團體產品個性化發展，市場潛力尚待開發

相比較個人產品來說，團體養老保障管理產品因為面對機構客戶，其發展很大程度上取決于各家機構自身的資源稟賦。與企業年金相比，團體養老保障管理業務客群范圍更廣，服務更加靈活，能夠適配機構客戶薪酬遞延、員工持股、定制方案等個性化需求。團體產品市場規模的收縮，一方面因為團體業務推廣依靠點對點服務，無法像個人業務那樣通過互聯網平臺迅速打開局面，市場認知程度需要長期培育；另一方面，團體業務客群差異化程度大且受宏觀政策影響。團體產品在投資管理上因為受委托人投資個性化訴求影響，投資收益一般與大類資產投資范圍設定息息相關。近兩年，企業經營壓力持續增大，社會廣泛呼吁降低社保繳費。社保費率下調相當于降低了用工成本，給企業的長期發展提供了堅實保障。目前，各省正在抓緊制定降低社保費率的具體措施，這將帶來中小企業盈利的改善，給以養老為目標的金融管理騰挪資源，一定程度上利好團體業務發展。

（三）銷售渠道情況

1.自身渠道銷售情況

從同業交流來看，團體養老保障管理業務各家主要依靠直拓力量，或借力集團核心業務資源。個人養老保障管理業務雖然也有自身官網或APP、集團內渠道等出單途徑，但近兩年互聯網平臺因其流量優勢，代銷勢頭不容小覷。究其原因，自身渠道雖然銷售成本可控，管理更有效，但要在短時間內積攢大量客戶流量，并保持客戶黏性，依然存在一定難度。

2.主流互金平臺情況

目前，個人養老保障管理產品登陸的主流互聯網金融平臺包括：螞蟻金服（支付寶）、騰訊理財通、京東金融等。通過對上述三家平臺已上線產品的分析，大致可以了解個人產品在互金代銷渠道的基本情況。如表5所示，各家管理人均有產品選擇上述互金平臺開展合作。平安養老、國壽養老、建信養老與三家平臺均有合作，其中平安養老對接互金平臺的次數最多。為了提高管理效率、擴充資金來源，實際業務開展過程中，存在單只產品對接多個渠道的情況。三家平臺中以騰訊理財通代銷的產品數量最多，達到了22只。

?表5 行業各管理人互金平臺產品分布情況單位：只

從開放式個人養老保障管理產品在互金平臺的期限來看，因為期限較為靈活，初期30天以內、30天（含）到180天兩個區段的產品需求度最高。螞蟻金服、騰訊理財通平臺的期限分布較為均勻。值得注意的是，自監管提出長期化發展導向后，各平臺都積極引入了360天（含）以上的長期產品，目前各主流互金平臺上長期產品布局明顯加快（見表6）。

資管新規后，攤余成本法的使用場景被明確限定。凈值化發展成為公募型開放式產品的發力方向。目前，雖然攤余成本法產品依然是三大平臺的主力軍，但是一些新型凈值化開放式產品已經悄然登陸。泰康養老、國壽養老、平安養老都較早地進行了探索（見表7）。市場上，泰康養老較早在騰訊理財通平臺推出了匯選悅泰凈值型個人養老保障管理產品，因為發行時點得當、投資管理到位，上市以來取得了較好的市場表現。

三、政策形勢及發展導向

2018年作為資管新規元年，表外資管產品都受到一定程度的影響。具體表現在資管新規政策本身以及大資管行業變革帶來的外部沖擊。總體來看，沖擊帶來的行業轉型升級是必然的，養老金融行業未來將更加朝向規范化方向發展。

（一）資管新規的主要影響點

資管新規的影響主要集中在產品規則上，從展現方式、估值方法、投資要求都進行了更統一的約束，最終實現將不同風險的資管產品提供給對應的適格投資者。金融機構應當加強投資者教育，通過前端的充分風險提示及信息披露，不斷提高投資者的金融知識水平和風險意識，向投資者傳遞“賣者盡責、買者自負”的理念，打破剛性兌付。對養老保障管理產品，主要影響點包括以下幾方面：一是產品規則方面，封閉式產品不得公布預期收益率，封閉期限不得低于90天，封閉式個人養老保障管理產品可能進一步從嚴至180天。二是估值方式方面，滿足條件封閉式產品可以采取攤余成本法估值，產品終止時兌付偏離度不得達到或超過5%。開放式產品應當采取公允價值計量，每日展示產品凈值。三是投資賬戶方面，封閉式產品和開放式產品均不得開展滾動發行、集合運作、分離定價資產池業務。四是投資范圍方面，面向普通大眾公募產品可以投資標準化債權、股票、商品及金融衍生品，不得投資未上市股權，對非標債權投資各行業尚未統一。面向合格投資者的私募產品可以投資各類債權、股票、未上市股權和收益權等其他資產。五是期限錯配方面，封閉式產品期限不得短于最后一筆非標債權終止日，不得變更底層非標債權。開放式產品最后一筆非標債權終止日不得晚于產品最近一次開放日。上述這些方面也是養老保障管理產品在后續發展中需要著力解決的問題，資管新規的影響是全方位的，只有在過渡期內盡早著手，不斷升級，才能持續優化產品內核，在大資管競爭中常改常新，保持產品活力。

?表6 互金平臺個人產品期限概況單位：只

?表7 互金平臺個人產品估值方法概況單位：只

（二）大資管行業的外部沖擊

伴隨著資管新規落地，作為行業規模最大的資管產品，銀行理財受到業界的廣泛關注。《商業銀行理財業務監督管理辦法》（銀保監會2018年第6號令）和《商業銀行理財子公司管理辦法》（銀保監會2018年第7號令）相繼發布，理財新規進一步明確了理財產品的非標資產投資、起售門檻金額、代銷渠道等方面內容。非標資產投資方面，維持了原有理財產品投資非標資產的比例，即占全部理財產品余額不高于35%；起售門檻方面，金額較原先大幅下降，商業銀行理財產品起售門檻由原來的5萬元降至1萬元，理財子公司理財產品更是不設起售門檻；在理財產品代銷渠道方面，現行理財產品只能在銀行業金融機構代銷，并實行首次購買柜臺錄音錄像，而理財子公司理財產品拓寬了代銷渠道，將監管部門認可的非銀行業金融機構納入范疇，并且可通過電子渠道進行客戶首次購買產品的風險能力評估，意味著銀行理財進軍互聯網代銷渠道的最后障礙也已清除。銀行理財產品在投資范圍上也較養老保障管理產品寬泛，既可以投資交易所ABS，又可以投資銀行間、銀登中心ABS、ABN，保險資金目前僅可以投資交易所ABS。非標資產獲得上較養老保障管理產品更加靈活豐富，產品收益率更具優勢。如果理財產品登陸互金平臺，目前存量較大的互聯網代銷個人開放式產品將不可避免地受到沖擊。另一方面，隨著大資管行業日趨統一的導向，對標類資產的資源獲得、交易融資等能力要求更高。個人養老保障管理產品標類資產中成本計價類存款較多，對投資機構的市場詢價能力有很高要求。同時，杠桿套息策略是固定收益投資普遍采用的投資策略，可獲得較為穩定的利差收益，進而增厚產品投資收益率。隨著養老保障管理產品規模增大，對投資交易融資能力亦有較大考驗。

四、養老保障管理產品的市場機遇及展望

2019年4月16日，國務院辦公廳印發《關于推進養老服務發展的意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》指出黨中央、國務院高度重視養老服務，要打通“堵點”，消除“痛點”，破除發展障礙，健全市場機制，確保到2022年在保障人人享有基本養老服務的基礎上，有效滿足老年人多樣化、多層次養老服務需求，提出了六個方面共28條具體政策措施。《意見》第十五條專門強調，發展養老普惠金融，鼓勵商業養老保險機構發展滿足長期養老需求的養老保障管理業務，并責成銀保監會、證監會、人民銀行等監管機構按職責分工負責。應該說，養老保障管理業務發展的又一個戰略窗口期即將到來。

（一）未來的機遇

當前，我國正加速進入老齡化社會，根據2010年第六次全國人口普查顯示，我國60歲及以上人口占13.26%，比2000年第五次人口普查上升了2.93個百分點，其中65歲及以上人口占8.87%，比2000年上升了1.91個百分點。人口老齡化數量大、程度高、速度快，形勢異常嚴峻。“人口老齡化問題”已成為全社會共同關注的焦點。隨著現代化和工業化程度的提高，農業人口逐漸脫離第一產業涌入城市，這是世界各國城鎮化的發展趨勢。與歐美、日本等發達國家“先富后老”不同，中國是“未富先老”，城鎮化與老齡化并存，支撐老年人需求的經濟和物質基礎還十分薄弱。人口老齡化的同時伴隨著家庭小型化、空巢化等社會現象，“養兒防老”等傳統模式難以為繼，養老金管理、老年社區等社會化養老模式將是大趨勢，以養老資產管理、養老服務金融、養老產業金融為主的養老金融市場發展潛力巨大。

1.投資者教育的不斷深化

目前，國壽養老等行業內大型綜合性養老保險公司一直聚焦于養老金融管理，專心專營，深耕養老事業。無論是第一支柱基本養老資金管理，還是第二支柱企業年金、職業年金管理，亦或是以自愿為特點的第三支柱養老保障管理業務，都已經成為養老保險公司持續發展的業務著力點。對于養老保障管理業務，從發端開始即定位于以養老為目的，行業在經營管理上也一直將其歸為第三支柱條線。從國外的經驗來看，解決當前第三支柱發展緩慢的重要抓手是投資者教育。美國花了十多年的時間，通過投資者教育才慢慢提高了第三支柱社會認知度。我國也應該盡早著手，形成一套政府、金融機構、研究機構、社會組織等多方參與的投資者教育體系，提高公眾的養老金融素養和全生命周期財富管理意識，培育良好可持續的市場環境。投資者教育的核心內容包括行業教育、產品教育、風險教育，完成這樣一項工程不僅僅是養老保障一個行業的事。養老金融投資者教育中除了基本的金融知識和常識外，還要特別重視培育大家養老儲備不足的風險意識、養老投資波動與長周期的風險意識，引導大眾理性規劃養老，科學投資管理。只有大家都認可了第三支柱養老，這塊業務的配套政策才能盡快跟上，市場才能蓬勃發展起來。目前，養老保障管理產品中絕大部分投資集中在固定收益品種上，加強投資者教育，提升專業認知，能夠促進投資者風險偏好的適度抬升，豐富股票等權益類資產投資比例，讓投資者充分分享社會進步帶來的紅利。改革開放40年，取得了豐碩的成績，居民的財富和養老意識都有了巨大提升。在大力推動投資者教育，以及科學合理契合國民需求的養老保障管理產品等養老金融產品蓬勃發展的助力下，第三支柱發展的道路一定能走得更快、更穩。

2.移動互聯網技術的普及與升級

2009年以來，以大數據、云計算、人工智能等技術為代表的Fintech正在飛速發展，它改變了金融市場傳統的商業模式。Fintech企業與金融機構的合作大大推動了金融創新，同時降低了金融活動的成本，提高了金融服務效率，為實現普惠金融注入了新動力。過去，養老保障管理業務利用線下宣傳很難大規模推廣，現在利用互聯網＋產品的模式，個人養老保障產品迅速地在全國范圍內傳播，擴大影響力。無論是身處何處，只要有手機、有支付寶、微信就可以購買到個人產品，而且操作便捷，流程簡單，大大拉近了產品和客戶之間的距離，服務了普羅大眾，助力了普惠金融。

此外，隨著各家機構開始在主流互金平臺布局長周期個人養老保障管理產品，市場在培養用戶養老資產中長期投資的習慣，引導投資者做好生命周期財富的管理。互聯網平臺通過大數據應用，已經越來越精準的掌握風險分層、千人千面、定向推送等技術，大大提高了產品的轉化率。長周期的投資管理不僅有利于客戶獲取長期穩健的投資回報，同時也有利于資本市場的穩定。待養老保障管理產品權益類投資規模進一步擴大后，也能夠一定程度上發揮金融市場“穩定器”的作用。

3.第三支柱稅延產品政策的逐步放開

與第二支柱相比，第三支柱的發展的腳步遲緩，目前個人商業養老保險規模和覆蓋人群非常有限。2018年4月2日，財政部、稅務總局協同人社部、銀保監會、證監會聯合發布《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》（財稅〔2018〕22號），明確自2018年5月1日起，在上海、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保險試點，試點期限暫定一年。在業界看來，個人稅延型商業養老保險正式進入啟動階段，將逐步推動養老保險三支柱均衡發展。

第一批稅延產品選擇壽險產品，有其合理性。養老金需要提供長期保障，跨度有幾十年，跨越數輪牛熊市場，因此產品的精算平衡至關重要，我國市場上如人壽保險的長期金融產品屈指可數。而保險業最大的優勢就是精算能力，能夠較為科學地化解長壽風險。養老金融管的都是長期資金，保險產品能夠滿足一部分投資者的訴求，但也存在產品類型比較單一、同質化現象明顯等問題。第三支柱養老保障有別于第一、二支柱，屬于自愿型養老儲備，在較長的管理周期中，多樣化的投資選擇是基本要求。從西方發達國家經驗來看，無論是從客戶的需求，還是金融體系的發展來說，都應該有更加多元化的金融產品。個人養老保障管理產品投資管理上秉承保險資管機構長期穩健的資產配置特點，同時作為公募表外資管產品，又兼具基金的便攜性及估值管理透明性，將與其他資管產品一起充實第三支柱養老金融的產品線。養老目前已不僅事關老年人，大眾從年輕時代就要培育養老意識。50歲和30歲的投資習慣、風險偏好肯定存在差異，因此只有豐富的產品體系，才能滿足多樣化的投資需求。相信在政策試點到期后，監管層將有序推進地區擴面、產品擴容，進一步激發民眾的養老金融需求。

（二）思考及展望

1.產品的長期化、凈值化、多元化趨勢

隨著業務不斷走向成熟，產品朝向長期化、凈值化、多元化發展是大勢所趨。資管新規后，凈值型產品將是資產管理產品未來發展的方向。近期，已有多家機構試水了幾款長期凈值型個人養老保障管理產品。凈值型產品相對目前存量的攤余成本法估值產品，在投資范圍上差異不大，但在產品收益展示上有較大差異。這就要求投資端在資產配置時，要充分考慮凈值回撤帶來的負債端流動性風險。在沒有機構資金作為底倉的情況下，負債端完全是個人投資者的凈值型產品，投資管理難度較大。因此，只有在產品設計、鎖定期限制、策略制定、資產儲備和渠道布控等方面提前考慮新政策要求以及大眾養老金融的需求，才能讓新型產品獲得老百姓切實的認可。

一是凈值型產品讓投資者對收益認識更透明。新規明確要求打破剛兌，未來浮動收益型產品將成為市場主力，研發重點將是凈值型產品。應充分發揮養老金融持續穩定的投資管理優勢，以固定收益類資產為主要投資標的，并適時引入權益類產品。二是較長鎖定期更加引導產品凸顯養老金融特征。根據期限匹配原則，以非標資產為部分標的的產品期限將拉長，體現產品養老屬性，培養投資者長期資產管理的習慣，為納入第三支柱個人稅延產品做充分準備。三是不斷豐富產品類型，契合大眾個性化需求。邁出凈值化這一步后，就可以加快權益類投資探索步伐，加快開發以二級市場交易品種為主要投向的固定收益型產品、權益型產品、混合型產品、“打新”產品及FOF型產品等，向客戶提供更為豐富的投資選擇。

2.Fintech助力養老金融發展

在養老金融現代化發展的進程中，我們應該充分利用云計算、移動互聯網和大數據技術等Fintech手段，完善養老金融的信息系統、創新商業模式、優化業務流程、提升產品設計能力，持續迭代改進從線下到線上的養老金融平臺，構建更加透明、高效和多元的養老金融生態鏈。以大數據分析為基礎，推動養老金資產管理創新。要激活企業年金、職業年金以及第三支柱稅延型產品等養老金市場的活力。

面對新形勢和技術浪潮，投資者的第一問題即為：該如何根據自身需求確立合適的投資策略、選擇合適的養老金融產品？養老產品不同于一般產品，有其自身特點。首先，產品管理是長期的。如果今天買，明天就賣，那不是養老產品。第二，突出安全性。養老產品不同于一般產品，在風險控制上要遠高于其他產品，對于管理機構的信任度要求也更高。在此前提下，考慮到互聯網金融和Fintech快速發展的大趨勢，在一位客戶漫長的養老資金投資管理過程中，作為養老保障管理行業參與者，要努力提供定制化的“一站式”養老金融產品及服務。大數據和人工智能技術，可以幫助我們更全面地認知和刻畫個人客戶的需求，加快養老金融產品創新，由單一的投資產品向一攬子解決方案發展。根據客戶的年齡、收入、風險偏好及風險承受能力等特征，為其提供包含家庭資產配置、養老儲備規劃、退休資金理財等全生命周期的綜合金融服務方案，推動養老金資產管理朝著定制化的方向發展。

3.個人稅延型養老保障管理產品的發展路徑

第三支柱稅延業務需要國家提供制度設計和配套政策安排，將其真正納入國家養老保障體系建設，特別是在稅收激勵上要保證到位。個人養老保障管理產品肩負著參與市場競爭、豐富稅延產品品類的重要責任。第三支柱的激勵依靠個人稅優，因此是以“個人”為核心的補充養老制度，建議第三支柱監管模式也要圍繞個人，充分保護個人合法權益，嚴格控制可能出現的各類風險，通過充分市場競爭鼓勵更多主體積極參與第三支柱建設。

如第三支柱個人稅延賬戶信息統一歸集，在底層信息賬戶設計上，應鼓勵各類專業機構參與，營造統一化、標準化、開放化的創新包容氛圍。在稅延型產品投資范圍方面，考慮其長周期屬性，建議適時擴大非標債權資產等投資范圍。因為監管歷史原因，銀行理財產品、養老保障管理產品、公募基金分屬原銀監會、原保監會、證監會監管，各條線下投資范圍存在一定差異，資管新規僅就統一監管提供了方向，但實際上各類產品的監管細則仍然存在特異性。有鑒于此，應尊重不同行業資管產品的投資特點和優勢，不搞投資政策一刀切，將一些合適的產品逐步納入第三支柱稅延體系。以養老為目的的金融產品大體分兩類，一類是能夠提供部分保險功能、由保險公司來管理的，屬于表內業務。另一類屬于表外的資產管理產品，養老保險公司的稅延型個人養老保障管理產品、公募基金的養老目標基金等產品，都具有各領域特色及差異化優勢。隨著產品品類的充實，投資者養老金融的選擇將更加豐富，更多的金融機構也能加入第三支柱的建設行列，進一步強化投資者教育和養老認知。

隨著老齡化社會的加速來臨，養老金融與實體經濟發展將進一步互動融合。長期化、多元化的養老保障管理產品在資產配置上可根據負債端和平臺資金申贖情況，遴選一些優質非標資產進行配置，加大對實體經濟和國家重大戰略的支持力度。在嚴控風險和投資比例的情況下，積極響應國家號召，精選京津冀一體化、國企改制等國家重點領域投資項目，為社會發展提供資金支持。一方面，讓大眾分享實體經濟的發展紅利；另一方面，發揮產品投資范圍靈活、資金穩健的特點，支持實體經濟轉型升級。養老保障管理行業的快速發展，推進了產品回歸普惠金融服務本源，惠及大眾，承載著改善民生的社會責任，也大大豐富健全了我國第三支柱養老保障體系。