管理層風險偏好、代理效率與企業的零杠桿政策

戴書松 朱文萍

【摘 要】 “零杠桿之謎”是資本結構領域出現的難題之一。文章以2008—2017年滬深兩市A股主板上市公司為研究對象，基于優序融資理論、委托代理理論等，運用logit回歸對管理層風險偏好與企業零杠桿政策之間的關系進行實證分析，并首次結合現代企業中常見的股東與管理層之間的代理問題，進一步分析了代理效率對管理層風險偏好與企業零杠桿政策兩者間關系的調節作用，豐富了現有研究。研究發現：管理層風險偏好與企業零杠桿政策選擇的傾向性顯著負相關，而代理效率能夠顯著增強管理層風險偏好與企業零杠桿政策選擇的傾向性之間的相關性。

【關鍵詞】 風險偏好; 代理效率; 零杠桿政策

【中圖分類號】 F230? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）03-0021-06

一、引言

2008年全球金融危機爆發后，以美國為主的西方發達國家金融機構受到了大蕭條以來最嚴重的損失，去杠桿化的話題一時被推向了風口浪尖。根據資本市場的過往經驗，由于債務具有償付剛性，宏觀杠桿率過高的大背景容易造成經濟運行過程中的大幅波動，增大系統性風險。張明和賀軍[ 1 ]分析了中國經濟存在的潛在風險，認為對于我國企業部門負債率過高的情況，去杠桿化將是一個必然趨勢。次貸危機的發生使得許多對外部融資極具依賴性的非金融企業投資水平驟然下降。與因受到嚴重融資約束而無力回天的負債企業形成較大反差的是，我國有部分上市公司開啟“低負債、高現金”的發展模式。事實上，在金融危機爆發前，我國早已存在零杠桿結構的企業，例如，貴州茅臺酒股份有限公司自上市之日起，連續13年沒有向銀行負債，公司表現出低負債、高收益的現象。類似的，在其他行業中，我國有部分上市公司同樣存在零杠桿結構。

根據傳統的資本結構理論、權衡理論以及MM理論等經典理論，企業存在最佳資本結構，采用合理的財務杠桿以適度負債能夠對企業價值增加起到正向的效果。然而，近幾年來，有相當數量的企業選擇放棄債務利息抵稅的好處，采用低負債甚至零負債的財務策略，這種零負債的行為與資本結構經典理論相背離，學術界稱之為“零杠桿之謎”。就資本成本而言，負債融資的方式比股權融資的成本更低。零杠桿政策的出現，使企業長期以來以負債為主的融資模式受到了挑戰。現有研究未能對零杠桿政策出現的原因給出一個特定的結論，尤其是我國作為發展中國家，關于零杠桿政策的研究相比發達國家來說較為匱乏。

本文的創新與貢獻在于：第一，研究視角的創新。國內大部分關于企業零負債行為的研究是從諸如成長性、規模、擔保能力等公司特征角度入手，鮮有研究從管理層的角度出發探討企業的零杠桿政策。本文從公司管理層的角度出發，對資本結構領域的相關研究進行了補充。第二，研究內容的創新。本文將代理效率作為調節變量，首次將管理層風險偏好與企業的代理問題結合起來，進一步探究管理層風險偏好、代理效率與企業零杠桿政策的關系，為零負債這一與現代資本結構理論相違背的“異象”提供了理論依據，豐富了關于零杠桿現象原因的研究。另外，隨著國家“去杠桿”舉措的穩步推進，本文的研究能夠為諸多上市公司選擇適合其發展目標的管理者及選擇公司的負債水平提供有益參考。

二、文獻綜述

（一）國外文獻

在零杠桿政策的相關研究中，Strebulaev和Yang[ 2 ]最早關注到企業的零負債行為并提出“零杠桿之謎”，他們從公司層面進行了解釋，發現公司的零杠桿決策受到盈利能力、市賬比、研發和銷售支出等因素的影響。Bessler等[ 3 ]對宏觀變量進行了研究，發現利率期限結構、GDP增長率、通貨膨脹率等因素與公司零杠桿政策顯著相關。Viet Anh Dang[ 4 ]認為融資約束、投資不足和財務靈活性假設結合起來能夠對零杠桿現象做出最合理的解釋，并且不利的宏觀經濟狀況可能導致債務保守主義，但效果應隨約束程度而變化。現代企業中存在所有權與經營權分離的典型特征，公司的治理情況會直接影響到公司負債水平。Bhagat等[ 5 ]實證分析發現管理者能力會影響公司資本結構選擇;Friend等[ 6 ]的實證研究表明隨著管理者持股比例的增加，公司的負債比率會降低;Strebulaev和Yang[ 2 ]認為董事會規模及獨立性等公司治理水平的差異能夠解釋零負債行為，董事會規模小、治理結構差的公司更傾向于選擇零杠桿政策。但是，Devos等[ 7 ]的研究反駁了這一觀點，特別指出管理層防御對企業零杠桿政策不具有說服力。國外研究管理層個人特征的文獻較為完善。Norton[ 8 ]通過研究資本結構的影響因素，指出管理層的風險偏好及認知對企業的資本結構選擇起著不可忽略的作用;Malmendier等[ 9 ]認為，經歷過大蕭條時期的管理者往往傾向于避免債務，而有過參軍經歷的管理者會更為激進，采用更高的杠桿率;Dirk Hackbarth[ 10 ]研究發現樂觀、過度自信的經理人會傾向于選擇更高的財務杠桿。

（二）國內文獻

國內對零杠桿現象成因的探討沒有國外的研究充分，但也根據我國上市公司的具體狀況提出了諸多觀點：張信東和張莉[ 11 ]將采用金字塔結構的民營上市公司作為研究對象，實證結果表明公司規模、盈利能力、公司成長性等因素會直接影響零負債企業的比例;唐齊鳴和黃昆[ 12 ]從財務特征出發，認為年齡小、非債務稅盾大、留存收益多的公司更可能成為零杠桿公司;龔新龍和王宗軍[ 13 ]發現公司在剛上市的起步階段會傾向于采用零杠桿政策，而隨著公司的逐年成長，零杠桿公司的比例會下降，但年齡效應不能完全解釋零杠桿現象;肖作平[ 14 ]采用因子分析模型發現，公司治理水平高的公司一般負債水平會較高;鄭婕[ 15 ]結合外部宏觀環境，考察發現企業經理人的股權激勵程度與企業進行零負債的可能性存在負相關關系;陳藝萍等[ 16 ]從行為公司金融的視角進行分析，發現管理者能力強的公司負債水平較低;黃珍等[ 17 ]認為零杠桿公司中由于銀行債權人的缺失會加重非效率投資;黃珍等[ 18 ]基于掏空和支持的視角，發現終極控制股東的掏空行為會降低上市公司的零杠桿政策選擇，而支持行為會增加上市公司選擇零杠桿政策的可能性。從文獻研究來看，國內關于管理層風險偏好與債務融資水平之間關系的定量研究成果較少，大多集中于管理者過度自信方面，而近年來行為金融學的興起加速了該研究進程。羅正英[ 19 ]的研究表明，不同企業家的經歷、性格等特質會形成個體間相互差異的風險偏好，導致企業家對企業的發展有不同的預期，從而影響到企業的負債水平;姜付秀和黃繼承[ 20 ]實證檢驗了CEO的財務經歷對公司資本結構決策的影響;孫謙和石松[ 21 ]通過度量管理者固定效應發現該效應顯著影響資本結構，但不能從平均意義上得出管理者個人風險偏好對資本結構的影響是正向還是負向。

？茁6ROA+？茁7GROWTH+？茁8NS+∑YEAR+∑IND+？著 （1）

五、實證分析

（一）描述性統計

從表2的描述性統計結果可以看出：（1）被解釋變量零杠桿企業（ZL）的均值為0.106，標準差為0.307，說明零杠桿企業在總樣本中占據了一定比例，企業采用零杠桿政策的行為并非個別現象。（2）管理層風險偏好（CapEx）最大值為0.229，最小值為0，說明樣本企業之間管理層風險偏好的差異較大，均值為0.047說明樣本企業管理層普遍為風險厭惡者。（3）代理效率（AE）最大值為3.059，最小值為0.043，均值為0.719，說明從整體來看樣本企業的代理效率狀況處于良好水平。（4）資產有形率（VI）、公司規模（SIZE）的均值與中位數數額相近，樣本企業該兩項指標整體處于較高水平。盈利能力（ROA）的最大值為0.220，最小值為-0.248，而成長性（GROWTH）的最大值為0.544，最小值為-3.247，說明樣本企業該兩項指標的差距都較為顯著，從均值看來，樣本企業的盈利能力及成長性整體處于偏低水平。非債務稅盾（NS）的最大值為0.078，最小值為0，標準差為0.017，說明樣本企業的該項指標整體偏差不大。

（二）相關性分析

表3列示了模型（1）所有變量之間的Pearson相關系數，其中，管理層風險偏好（CapEx）與零杠桿企業（ZL）在1%水平顯著負相關，說明管理層對風險的偏好會抑制企業對零杠桿政策的選擇傾向，該結果初步驗證了假設1。根據表3，各變量之間的相關性均不超過0.5，故不存在多重共線性的問題。

（三）回歸分析

1.管理層風險偏好對企業零杠桿政策選擇的回歸分析。表4的列（2）、列（3）回歸結果表明，不管是否在模型中引入控制變量，管理層風險偏好（CapEx）與企業的零杠桿政策（ZL）均在1%的水平顯著負相關，說明管理層越厭惡風險，選擇零杠桿政策的可能性就越大，驗證了假設1。該結果表明若企業的盈利能力較強，在自給自足的情況下，盡可能地避免債務融資能夠降低債務合同對企業投資行為的約束程度;對應地，隨著企業的財富積累，在面臨融資方式選擇時，風險厭惡型的管理層必然會選擇以企業的留存收益來替代對外借債，以此規避風險，因而選擇低負債或者不負債。

2.管理層風險偏好、代理效率與企業零杠桿政策的回歸分析。表4的列（3）為在列（2）的基礎上加入代理效率（AE）這一調節變量，回歸結果表明該變量對列（2）的回歸結果基本無影響，并且代理效率與企業零杠桿政策之間不存在顯著的相關關系。列（4）為含交乘項的回歸結果，也即模型（1）的完整回歸，結果發現，CapEx*AE的交乘項系數在1%的水平顯著為正，說明代理效率的提高會加重管理層風險偏好與企業零杠桿政策之間的負相關關系，管理層風險偏好（CapEx）的相關系數由列（3）的-5.386變為了列（4）的-8.210也證實了這一點，假設2得到驗證。該結果反映了在所有權與經營權分離的現狀下，考慮到股東與管理層之間的代理問題，管理層規避風險的意愿越強烈，企業選擇零杠桿政策的可能性越大。

（四）穩健性檢驗

在上文相關性分析及回歸分析的基礎上，為進一步保證本文研究結果的準確性，借鑒張信東和張莉[ 11 ]的研究方法，將短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款及應付債券合計為零的企業定義為零杠桿企業，進行穩健性分析。變換被解釋變量衡量指標后，將數據重新進行回歸分析，回歸結果如表5所示，所得結論與上文基本保持一致，說明本文實證研究結論通過穩健性檢驗。

六、結論

零杠桿政策是近幾年新興的一個話題，本文從管理層風險偏好這一視角出發，重點就代理效率對管理層風險偏好與企業零杠桿政策之間關系的調節作用進行實證分析，得出以下結論：（1）管理層的風險偏好越低，公司選擇零杠桿政策的可能性越大;（2）代理效率對管理層風險偏好與零杠桿政策選擇傾向性具有正向調節作用。本文通過研究獲得如下啟示：第一，“去杠桿”這一宏觀政策推動了許多企業降低負債以防范風險，管理層在做出相關決策時應充分考慮國家宏觀政策對企業發展環境的影響;第二，公司的建設和發展與其管理層的個人特質存在非常密切的聯系，管理層作為企業的內部信息獲取者及最終決策者，對風險的態度會直接影響到企業的財務戰略布局，而零杠桿政策是否適合企業的長遠發展，需要結合不同企業的不同屬性來決定，因此企業應該選擇符合自身特點的管理者。●

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