上市公司融資結構影響因素的區域比較研究

康微婧 賀炎林 楊小萍

【摘 要】 當前，民營企業在發展過程中面臨的融資難是一個急需研究的理論和現實問題。以2014—2017年我國創業板上市公司為樣本，實證發現融資結構中內源融資、負債融資、股權融資呈現24：32：44格局，與西方傳統的“融資啄序理論”并不一致。進一步研究發現，所有創業板上市公司中盈利能力、償債能力、營運能力、抵押價值對內源融資產生了正向顯著影響。分地區來看，東部地區融資結構的影響因素和影響方向與創業板上市公司整體相似，但西部地區與之差異較大。引入宏觀經濟發展水平和金融發展深度實證發現，宏觀經濟發展水平、金融發展深度與負債融資顯著負相關，與內源融資顯著正相關，對股權融資的影響不顯著。文章就優化融資結構、解決融資難問題提出了政策建議。

【關鍵詞】 創業板; 民營企業; 融資結構; 區域比較

【中圖分類號】 F832.48? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）03-0061-08

一、引言

當前我國民營企業在經營發展中面臨“融資的高山”，融資難是其發展過程中急需解決的一個重要問題。創業板90%以上企業為民營企業，其上市公司面臨的融資難依然嚴峻，原因在于上市公司的融資結構可能出現了問題。融資結構作為企業籌資決策的關鍵一直是經營者關注的核心，企業吸納資本的能力直接決定了其能否形成核心競爭力，現代企業均需通過融資實現競爭力提升和規模發展。因此，進一步研究融資結構及其影響因素，對合理配置資源、優化資金使用效率、解決融資難問題具有重要意義。

同時，我國各區域宏觀經濟發展水平和金融發展深度差異顯著。2017年，全國GDP達到82.7萬億元，東部地區對全國經濟增長的貢獻率為西部地區的兩倍多，且東部地區擁有健全的貨幣市場和資本市場，金融機構的服務水平和運營效率更高，創業板上市公司數量幾乎占到整個創業板的80%，融資渠道更加多樣化，銀行信貸資金規模相對較大。西部地區證券市場建立較晚，水平也較低，資本市場發展條件相對落后，企業融資渠道略顯單一。這種經濟發展水平和金融發展深度上的差異導致融資結構影響因素的區域差異。因此，筆者基于我國創業板上市公司對融資結構的影響因素進行區域比較研究，以深化對融資結構的理解，使資本市場的資源配置更加合理。

本研究的可能創新之處主要體現在：第一，通過創業板上市公司來系統探究民營企業融資難、融資結構影響因素的文獻比較匱乏，本文的研究彌補了當前研究的不足;第二，以往學者主要通過構建融資偏好模型來研究股權融資偏好或者通過債權融資狀況來反映融資結構的狀況，本文深入探究了內源融資、負債融資、股權融資的影響因素并從區域差異的視角對其進行深入比較和分析，對優化企業融資結構以提升融資能力與融資績效有參考價值。

本文結構安排如下：第二部分對相關研究文獻進行回顧;第三部分給出了研究設計，包括數據來源、描述性統計及研究方法;第四部分報告并分析實證結果;第五部分為結論與建議。

二、文獻綜述

（一）國內外公司融資結構影響因素文獻

1958年，Modigliani and Miller[ 1 ]的MM理論作為現代資本結構理論的開端，指出無稅情況下資本結構對企業價值無影響。隨著此理論假設條件的逐漸放開，一些學者研究稅收與資本結構的關系，得出債務資本利息在稅前可以抵扣，企業會優選債務融資。另一些學者則研究破產成本與資本結構的關系，表明債務融資率上升，企業發生破產的概率會上升，破產成本也會隨之增加。后來，學者們以信息不對稱理論、代理理論為中心的新的資本結構理論，進一步形成資本結構的信號理論、啄食順序理論、控制權理論等。Jensen and Meckling[ 2 ]指出由于債務融資硬約束，代理成本使股東偏好更高的債務融資率，而經理人則與之相反。Ross[ 3 ]提出的信號傳遞理論認為資本結構作為一種信號傳遞著企業的經營質量及價值。Myers[ 4 ]在以上理論的基礎上，結合信息不對稱理論等提出了著名的啄食順序理論，認為公司融資行為要遵循內源融資、債權融資、股權融資的順序。最近，學者們也認為公司在產品市場上的表現、績效會對企業的資本結構決策造成影響。

依據上述多樣化的理論視角，國內外學者展開了融資結構影響因素的實證研究，大致有盈利能力、企業規模、成長能力、抵押價值、償債能力、營運能力和所有權等。盈利能力、企業規模與債務水平之間呈負相關關系[ 5-6 ]，滬市機械和運輸設備業上市公司規模與融資結構之間沒有顯著關系[ 7 ]。成長能力可能與債務融資正相關[ 8 ]、負相關[ 9-10 ]或者對融資結構沒有影響[ 11 ]。抵押價值與負債水平的負相關關系被王娟和楊鳳林[ 6 ]提出，張樹忠和郝亞玲[ 10 ]卻得出了與之相悖的結論，而洪錫熙和沈藝峰[ 12 ]則認為抵押價值不影響融資結構。償債能力與融資結構的顯著負相關關系由楊楠[ 13 ]提出，同時還指出創業板上市公司的營運能力與融資結構的關系較為復雜。所有權與融資結構的關系最早由Jensen and Meckling[ 2 ]提出。Leland and Pyle[ 14 ]通過研究融資結構決定的信號模型提出管理者會依據所知的內幕，進而決定在項目中所持的股份比例，并確定企業的融資結構。在我國，張春霖[ 15 ]作為較早研究所有權形式與融資結構理論關系的學者，建議民營資本進入企業的渠道應該多樣化。后來，學者們進一步指出，較之國有控股上市公司，民營控股上市公司更難獲得長期債務融資[ 16-17 ]。

（二）融資結構影響因素的區域差異性研究文獻

近年來，國外學術界對融資結構影響因素的區域差異性進行研究。Booth et al.[ 18 ]表明經濟差異對融資結構的影響比財務變量對融資結構影響的研究更具研究價值，造成發達國家的長期負債率顯著高于發展中國家。Rajan and Zingales[ 5 ]以七國企業的面板數據，進一步指出企業融資結構與區域經濟發展有著緊密的關系。Wald[ 19 ]探究了美、英、德、法、日五國企業的融資結構，指出各國融資的金融環境差異導致融資結構差異。Myers[ 20 ]進一步指出在資本市場發達程度不高的國家，制度安排、金融市場、金融體系不同導致融資結構理論的適應性需與其特定的制度環境相結合。

回歸結果中，盈利能力因子（F1）與資產負債率、股權融資率在1%的水平顯著負相關，但與內源融資率在1%的水平顯著正相關;營運能力因子（F2）與資產負債率、內源融資率顯著正相關，與股權融資率在1%的水平顯著負相關。

同理，償債能力因子（F3）與資產負債率顯著負相關，與內源融資率、股權融資率顯著正相關;成長能力因子（F4）與資產負債率、內源融資率顯著負相關，與股權融資率顯著正相關;企業規模因子（F5）與資產負債率顯著正相關，與內源融資率、股權融資率顯著負相關;抵押價值因子（F6）與資產負債率顯著負相關，與內源融資率顯著正相關，與股權融資率無顯著相關性;私營控股（PRIVATE）與資產負債率顯著正相關，與內源融資率顯著負相關，與股權融資率無顯著相關性。

創業板上市公司內源融資主要影響因素由大到小為盈利能力、償債能力、成長能力、企業規模、私營控股、營運能力、抵押價值;負債融資的主要影響因素由大到小為償債能力、營運能力、盈利能力、私營控股、公司規模、抵押價值、成長能力;股權融資的主要影響因素由大到小為償債能力、營運能力、成長能力、盈利能力和企業規模。為了進一步研究我國創業板上市公司融資結構影響因素的區域差異，引入東、西部地區進行詳細分析。

（二）區域創業板上市公司融資結構影響因素分析

對東、西部地區進行因子分析（由于篇幅原因，過程省略），得出各地區主因子及其名稱如表4所示。

1.東部地區創業板上市公司融資結構影響因素的多元回歸分析

依據模型（1）對東部地區進行回歸（見表5）?；貧w結果顯示，營運能力（F1）與資產負債率、內源融資率顯著正相關，與股權融資率顯著負相關;盈利能力（F2）與資產負債率、股權融資率顯著負相關，與內源融資率顯著正相關;償債能力（F3）與資產負債率顯著負相關，與內源融資率、股權融資率顯著正相關;成長能力（F4）與資產負債率、內源融資率顯著負相關，與股權融資率顯著正相關;企業規模（F5）與資產負債率顯著正相關，與內源融資率、股權融資率顯著負相關;抵押價值（F6）、私營控股對融資結構的影響不顯著。

東部地區創業板上市公司內源融資的主要影響因素由大到小依次為盈利能力、償債能力、成長能力、企業規模、營運能力;負債融資的主要影響因素由大到小依次為償債能力、營運能力、盈利能力、企業規模、成長能力;股權融資的主要影響因素由大到小依次為營運能力、償債能力、成長能力、盈利能力、企業規模。

2.西部地區創業板上市公司融資結構影響因素的多元回歸分析

依據模型（1）對西部地區進行回歸（見表6）。回歸結果顯示，償債能力（F1）、抵押價值（F4）分別與資產負債率顯著負相關，與內源融資率、股權融資率顯著正相關;盈利能力（F2）與資產負債率、內源融資率顯著正相關，與股權融資率顯著負相關;成長能力（F3）與資產負債率之間無顯著相關性，與內源融資率顯著負相關，與股權融資率顯著正相關;企業規模（F5）與資產負債率顯著正相關，與股權融資率顯著負相關，與內源融資率無顯著相關性;私營控股對融資結構的影響不顯著;營運能力對融資結構無任何影響。

西部地區創業板上市公司內源融資的主要影響因素由大到小為盈利能力、償債能力、成長能力、抵押價值;負債融資的主要影響因素由大到小依次為償債能力、盈利能力、抵押價值和企業規模;股權融資的主要影響因素由大到小依次為盈利能力、償債能力、成長能力、抵押價值和企業規模。

（三）創業板上市公司融資結構影響因素的區域比較分析

上述分析可見，除了私營控股、抵押價值外，我國東部創業板上市公司融資結構影響因素的影響方向與整個創業板上市公司較為接近，但西部地區與之差異很大，可能原因是東、西部地區創業板上市公司的融資結構影響因素存在顯著的區域差異，在不同地區同一因素對上市公司融資結構的影響存在顯著差異。

為了探究區域差異對創業板上市公司融資結構的影響，依據模型（2）、（3）分別對創業板上市公司進行回歸（見表7）?；貧w結果顯示，PERGDP與DAR在5%的水平顯著負相關，與IF在5%的水平顯著正相關，與SFR無顯著相關性;FD與DAR在1%的水平顯著負相關，與IF在1%的水平顯著正相關，與SFR無顯著相關關系。說明宏觀經濟發展水平、金融發展深度與負債融資顯著負相關，與內源融資顯著正相關，對股權融資的影響不顯著。因此，宏觀經濟發展水平高、資本市場較為發達的東部地區，資金實力雄厚，創業板上市公司自身積累較多，經常會選擇內源融資，負債融資較少;經濟發展較緩慢、資本市場發展較慢的西部地區，資金來源渠道較狹窄，創業板上市公司留存收益低，會選擇負債融資。

在上述分析基礎上，進一步按地區間對融資結構影響方向相同的因素和地區間對融資結構影響方向相異的因素進行詳細分析（參照表5、表6、表7）。

1.地區間對融資結構影響方向相同的因素

償債能力與東、西部創業板上市公司的負債融資顯著負相關，與內源融資、股權融資顯著正相關。這表明創業板上市公司的償債能力越強，留存收益越高，越容易以配股或增發的方式獲得股權性融資，流動資產較多的公司會為減輕債務利息負擔選擇快速償還債務。同時，民營控股對東、西部地區無顯著影響，可能由于東、西部地區90%以上的企業為民營控股公司。

2.地區間對融資結構影響方向相異的因素

（1）盈利能力與東部地區創業板上市公司的負債融資、股權融資顯著負相關，與內源融資顯著正相關。東部地區經濟發展水平較高，資金實力較雄厚，該地區企業內源融資能力較強，盈利能力強的創業板上市公司會減少外源融資。盈利能力與西部地區的負債融資和內源融資顯著正相關，但與股權融資顯著負相關。西部地區宏觀經濟發展水平較低，金融市場發展緩慢，留存收益較少，盈利能力較差，較難得到銀行的信貸資金，會增加股權融資。（2）營運能力與東部地區上市公司的內源融資和負債融資顯著正相關，但與股權融資顯著負相關。我國東部地區宏觀經濟水平高，企業效益普遍較好，企業的留存收益較多，營運能力強的企業需要進一步大量負債融資，對股權融資的需求少。營運能力對西部地區上市公司的融資結構沒有任何影響，可能其他因子對其融資結構的影響較大。（3）成長能力與東部地區創業板上市公司的負債融資、內源融資顯著負相關，與股權融資顯著正相關。東部地區宏觀經濟發展水平較高，金融市場較發達，創業板上市公司負債融資較少，對于成長性高的企業，內源融資無法滿足需求，需要增加股權融資。但西部地區的成長能力與負債融資無顯著相關性，與內源融資負相關，與股權融資正相關?？赡苡捎诠旧鲜袝r間較短，管理者在確定目標資本結構時缺乏足夠經驗，未能充分考慮公司成長產生的銀行信貸需求。且西部地區的宏觀經濟發展水平低，金融市場欠發達，企業留存收益少，成長性高的公司需要股權融資來滿足資金需求。（4）企業規模與東部創業板上市公司的負債融資呈顯著正相關關系，但與內源融資、股權融資顯著負相關。東部地區宏觀經濟水平較高，金融市場較發達，企業留存收益多，規模較小的企業負債較少，需要資金時偏向股權融資。企業規模對西部地區上市公司內源融資的影響不顯著，可能西部地區其他因素對內源融資的影響較大。企業規模與西部負債融資顯著正相關，與股權融資顯著負相關?？赡芪鞑康貐^金融環境和經濟環境不理想，企業經濟效益普遍不高，規模大的企業亟需銀行信貸資金的支持，股權融資較少。（5）抵押價值與西部上市公司的內源融資、股權融資顯著正相關，與負債融資顯著負相關。可能西部地區金融市場不發達，融資渠道比較單一，內源融資較低，抵押價值低，需要進行大量負債融資，股權融資較少。抵押價值對東部地區融資結構的影響不顯著，可能由于東部地區其他因素對融資結構的影響較大。

五、結論與建議

如何解決民營企業的融資難是當前的一個熱點問題。民營企業融資難的一個重要原因是公司的融資結構不合理，表現為偏好股權融資，即融資順序為股權融資、負債融資和內源融資，這一現象與傳統理論背離，可能會導致資本市場難以起到資源配置作用。本文基于我國創業板上市公司，在理論基礎上進行實證研究，得出以下主要結論。

第一，創業板上市公司在整體上由大到小，盈利能力、償債能力、營運能力、抵押價值對內源融資產生了正向顯著影響，成長能力、企業規模、私營控股顯著負向影響內源融資;營運能力、私營控股、公司規模顯著正向影響負債融資，償債能力、盈利能力、抵押價值、成長能力顯著負向影響負債融資;償債能力、成長能力對股權融資產生了正向顯著影響，營運能力、盈利能力、企業規模顯著負向影響股權融資，抵押價值、私營控股對股權融資的影響不顯著。

第二，分地區，由大到小，東部地區盈利能力、償債能力、營運能力對內源融資產生了正向顯著影響，成長能力、企業規模顯著負向影響內源融資;營運能力、公司規模與負債融資顯著正相關，償債能力、盈利能力、成長能力與負債融資顯著負相關;償債能力、成長能力對股權融資產生了正向顯著影響，營運能力、盈利能力、企業規模顯著負向影響股權融資。西部地區，由大到小，盈利能力、償債能力、抵押價值對內源融資產生了正向顯著影響，成長能力顯著負向影響內源融資;盈利能力、公司規模與負債融資顯著正相關，償債能力、抵押價值與負債融資顯著負相關;償債能力、成長能力、抵押價值對股權融資產生了正向顯著影響，盈利能力、公司規模顯著負向影響股權融資。

第三，東部地區除了抵押價值與私營控股外，其余因素對融資結構的影響與整個創業板相似，但西部地區與之差異較大。

第四，為了研究創業板上市公司融資結構影響因素的區域影響差異，引入宏觀經濟發展水平和金融發展深度實證發現，整體上宏觀經濟發展水平、金融發展深度與負債融資顯著負相關，與內源融資顯著正相關，對股權融資的影響不顯著。分區域，經濟發展較為迅猛、資本市場較為發達的東部地區，企業經常選擇內源融資，負債融資較少;經濟發展較緩慢、資本市場發展較慢的西部地區，企業留存收益低，會選擇負債融資。

基于上述實證研究結論，為了解決民營企業融資難，本文基于創業板上市公司實證研究的結論，提出如下政策建議。

第一，由于創業板上市公司整體上內源融資能力較低，因此需要采取措施積極提高內源融資，尤其是西部地區。比如，提高企業的盈利能力，通過走產學研合作道路，共同進行科技成果轉化，縮短技術創新周期，使技術成果迅速用于生產，減少公司盲目投入、重復開發等，獲得可觀的經濟效益;提高抵押價值，發展知識產權質押融資;西部地區券商的數量應不斷增加，規模應逐漸擴大，為當地民營創業板公司更好地上市、發展、融資提供金融服務，增加上市公司的數量，促進資本市場健康發展，提高企業自我積累能力。

第二，由于創業板上市公司整體上負債融資能力較低，因此需要采取措施擴大債權融資，尤其是東部地區。如：提高營運能力，依據創業板上市公司生產經營性質、經營時期，提高資金周轉速度，運用金融科技手段拓寬產品的銷售渠道，使銷售速度加快;擴大企業規模，供應鏈金融可以降低企業融資的成本，加速現金流動;健全銀行支持體系，通過“稅融通”平臺、數字普惠金融、區塊鏈金融，為民營企業提供便捷的信貸資金支持;國家要通過相關政策，積極鼓勵民營企業發展，建立良性發展的金融環境，提高負債融資比例。

第三，創業板上市公司整體上偏好股權融資，因此，應加強民營企業內部公司治理，讓管理層形成正確的融資理念，理智運用股權融資，不可把它看作一種稀缺資源而過度使用[ 26 ]?！?/p>

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