機構(gòu)投資者與上市公司內(nèi)部控制人的博弈

吳先聰 羅鴻秀 梁靜

【摘 要】 為保護中小投資者的利益，文章基于我國現(xiàn)有的制度背景探討了公司內(nèi)部控制人——控股股東和經(jīng)理人侵占中小股東利益的現(xiàn)狀及其侵占機理，研究了機構(gòu)投資者監(jiān)督內(nèi)部控制人的動機和能力，構(gòu)建理論模型分析了短期機構(gòu)投資者與經(jīng)理人的靜態(tài)博弈、長期機構(gòu)投資者與經(jīng)理人的動態(tài)博弈，以及機構(gòu)投資者與控股股東的博弈。結(jié)果表明，機構(gòu)投資者采取監(jiān)督抑或投機行為與其投資期限、持股比例、監(jiān)督成本等因素相關(guān);機構(gòu)投資者對控股股東的監(jiān)督會增加公司價值，但當機構(gòu)投資者過于干涉公司行為時也會對企業(yè)價值造成損害。最后，對如何發(fā)展機構(gòu)投資者和約束內(nèi)部人控制問題提出了建議。

【關(guān)鍵詞】 制度背景; 內(nèi)部控制人; 機構(gòu)投資者; 動態(tài)博弈

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）06-0072-05

一、引言

市場化改革造就了蓬勃發(fā)展的中國資本市場，截至2018年底，已有3 500多家公司在中國上海和深圳證券市場注冊上市。由于資本市場發(fā)展歷史較短，發(fā)展速度較快，法律法規(guī)等制度建設(shè)跟不上資本市場體量增長的步伐，導(dǎo)致公司內(nèi)外部治理機制部分缺失或失靈，形成了內(nèi)部人控制現(xiàn)象，比如大股東通過關(guān)聯(lián)交易“掏空”上市公司，管理層通過偷懶、自定薪酬或過度在職消費等獲取控制權(quán)私有收益，這些行為都是內(nèi)部控制人利用權(quán)力侵占中小股東利益的行為。公司存在內(nèi)部人控制時，其履行社會責任及股東責任的水平會下降[ 1 ]。一些治理機制可以緩解內(nèi)部人控制問題，比如獨立董事制度、監(jiān)事會等。近幾年，人們把目光轉(zhuǎn)向機構(gòu)投資者，那么機構(gòu)投資者能否真正監(jiān)督內(nèi)部控制人呢？他們的監(jiān)督行為受哪些因素的影響呢？這是本文擬探討的問題。文章首先從理論上分析我國上市公司治理的現(xiàn)狀，然后引入博弈理論分別討論機構(gòu)投資者與兩類內(nèi)部控制人之間的博弈，推導(dǎo)出機構(gòu)投資者采取積極監(jiān)督行為的影響因素。

二、我國制度背景與公司治理機制

我國上市公司的股東大會多為控股股東控制，同時控股股東可能會選擇由自己擔任公司的董事長、總經(jīng)理或者指定自己方的代表擔任，從而對公司股東大會、董事會和監(jiān)事會構(gòu)成實際的控制。當中小股東的股權(quán)分散程度很高時，比起中小股東自己對公司實施監(jiān)督，他們通常會選擇“搭便車”。中小股東投票權(quán)是難以得到實施的，控股股東的“一股獨大”對其構(gòu)成了直接障礙，股東大會演變成了控股股東的“一言堂”。

關(guān)于債權(quán)人的治理機制，債權(quán)人權(quán)利在我國目前的制度下難以得到保障，因此債權(quán)人對公司的監(jiān)督約束力是軟化的，監(jiān)督作用很難發(fā)揮，行政干預(yù)在市場中廣泛存在，法律水平較低的地區(qū)尤為明顯。目前處于支配地位的國有商業(yè)銀行的貸款發(fā)放和收回存在獨立性不足的問題[ 2 ]，體現(xiàn)在放貸決定主要是基于政治或社會需要，而不是商業(yè)化原則，這也說明了其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)仍存在問題。由此可見，債權(quán)人治理機制還不完善。

關(guān)于經(jīng)理人市場，國有上市公司和家族上市公司是我國市場中的主要成員，占上市公司的絕大部分。對于國有上市公司，通常是政府握有公司經(jīng)理人的任命權(quán)，在現(xiàn)實中的具體表現(xiàn)是：政府提前選定公司經(jīng)理人，然后再在公司董事會的任命程序上走下形式。在民營上市公司中，尤其是家族企業(yè)中，經(jīng)理人員的任命主要是看某成員是否是家族成員，或者是否和家族保持密切的私人聯(lián)系[ 2 ]。在經(jīng)理人的薪酬方面，薪酬結(jié)構(gòu)較單一，業(yè)績考核和報酬制定機制不健全，長期股權(quán)激勵無法落地。綜上可知，目前以市場為基礎(chǔ)的經(jīng)理人篩選機制和薪酬制定機制還不完善。

因此，我國上市公司滋生了內(nèi)部人控制問題。緩解內(nèi)部人控制問題的有效方法就是加強監(jiān)督，國有企業(yè)引入黨委會進行監(jiān)督，可是當黨委會和董事會“雙向進入、交叉任職”時不但沒有減少代理成本，反而增加了公司的代理成本[ 3 ]。由于公司內(nèi)董事和監(jiān)事的任命、解雇以及激勵都由控股股東控制，甚至控股股東會直接擔任該職位，因此監(jiān)事會和董事會的權(quán)利未能在《公司法》中得到保障。董事會的專門委員會并未保持獨立性，獨立董事的解聘、薪酬等仍由控股股東控制，其對公司內(nèi)部人濫用權(quán)力的行為難以約束。在此情況下，中小投資者自己必須擔當起監(jiān)督責任，人們把希望寄托在持股較多且具備專業(yè)知識和能力的機構(gòu)投資者身上。

三、我國上市公司內(nèi)部人控制問題

所有權(quán)結(jié)構(gòu)是剩余控制權(quán)與索取權(quán)出現(xiàn)的根源，也是公司治理的重要組成部分。當公司的股份分散程度高，并且所有的股東都是外部人時，公司的經(jīng)營決策權(quán)將落到經(jīng)理人手中。相應(yīng)地，當?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例逐步上升，該股東對經(jīng)理人決策的影響程度也會隨之增加。當?shù)谝淮蠊蓶|的股權(quán)處于邊際突破點后，由經(jīng)理人和大股東一起享有公司的控制權(quán)，公司的超額收益按照他們的控制權(quán)比例進行分配。此時的委托代理問題是兩種類型沖突同時存在，即股東與經(jīng)理人的沖突、內(nèi)部大股東與外部小股東的沖突。當?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例過半，也就是超過50%后，它對公司就是完全控制，而委托代理問題最主要的就是大小股東的沖突。因此，在所有權(quán)分散的管理模式中，對公司實施控制的人主要是專業(yè)管理人員;在股權(quán)集中的管理模式中，公司的控制人則主要是大股東代表。股權(quán)分散和股權(quán)集中的兩種管理模式存在共同點，如都有內(nèi)部人控制問題，并且內(nèi)部人都有比較穩(wěn)定的控制權(quán)，他們會基于控制權(quán)操控董事會，使董事會失去監(jiān)督能力，進而自身獲得控制權(quán)收益[ 4 ]。Myers[ 5 ]認為在內(nèi)部人控制的模式下，公司的超額剩余價值不能被外部投資者享有，只有公司的實際控制人才可以分享。也就是說，經(jīng)理人或內(nèi)部大股東通過控制權(quán)得到了更多的企業(yè)剩余份額[ 4 ]，由此衍生出“內(nèi)部人控制問題”。

從以上分析可以看出，所有權(quán)結(jié)構(gòu)會影響委托代理問題，在不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，會產(chǎn)生不同的利益沖突問題。作為內(nèi)部控制人的經(jīng)理人或大股東，在不同的委托代理問題下，會用不同的手段和方式去謀求自身最大利益。經(jīng)理人可通過報酬和在職消費獲得物質(zhì)方面的利益，還可通過某些方法來保護或鞏固職位獲得自身利益最大化;大股東則可通過關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移定價等方式攫取公司資產(chǎn)，侵害中小股東利益，損害公司價值。具體來講，控股股東的侵占通常是通過社會機制或經(jīng)濟機制來實現(xiàn)的。社會機制是指控股股東將自己的人任命為高管，構(gòu)造關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，無法履行對中小股東的信托責任;經(jīng)濟機制則是利用連鎖式股權(quán)獲取對附屬公司的控制權(quán)，并通過與相關(guān)企業(yè)的內(nèi)部交易來獲得私利。以下是我國公司產(chǎn)生內(nèi)部人控制的主要原因：首先，當股權(quán)相對集中時，大股東通過持股比例控制股東大會，并且由于目前不健全的經(jīng)理人市場，通常由大股東直接決定經(jīng)理人的人選，所以公司的經(jīng)營決策主要體現(xiàn)為大股東的意愿，為大股東的侵占行為提供了可能性。由于控股股東擁有的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，將會導(dǎo)致其有強烈的動機侵占中小股東利益，出現(xiàn)“大股東控制問題”。其次，國有企業(yè)并無事實所有人，存在“缺位”問題，導(dǎo)致無所有者對公司進行監(jiān)督，出現(xiàn)監(jiān)督“真空”，因而企業(yè)的真實控制權(quán)將落到經(jīng)理人手中，出現(xiàn)“經(jīng)理人控制”問題。該問題是因控制權(quán)和索取權(quán)分配比例不一致造成的，享有實際控制權(quán)的經(jīng)理人有機會進行自身人力資本補償和自我利益選擇。最后，國有企業(yè)內(nèi)部人控制的主要內(nèi)在原因是缺少對人力資本的激勵模式，而且經(jīng)營者的地位在企業(yè)無法得到承認。國有企業(yè)經(jīng)營者沒有得到相關(guān)制度賦予其剩余索取權(quán)或者擔負經(jīng)營風險的權(quán)力，因此經(jīng)營者會出現(xiàn)心理失衡、行為變異的情況，然后利用權(quán)力進行尋租。同時，當局缺少對國企經(jīng)營者的監(jiān)督，也就是說政府的職能出現(xiàn)了“缺位”，所以易于產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”[ 6 ]。企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制無法良好運行，獨立董事未實現(xiàn)其被要求的獨立性，監(jiān)事會的管理和監(jiān)督不嚴是引起內(nèi)部人控制的另一緣由[ 7 ]。

四、機構(gòu)投資者與兩類內(nèi)部控制人的博弈

當機構(gòu)投資者不斷增加在公司的持股比例時，壟斷式股權(quán)結(jié)構(gòu)會逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦偁幨焦蓹?quán)結(jié)構(gòu)，機構(gòu)投資者可能對大股東形成制衡。機構(gòu)投資者主要通過股東大會、董事會以及與管理層的直接溝通對內(nèi)部控制人施加影響，進行監(jiān)督，使管理層成為利益相關(guān)者均衡的受托方，從而彌補不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，約束“內(nèi)部人控制”。機構(gòu)投資者也可以有效利用自己的信息優(yōu)勢以及人才方面的優(yōu)勢，加強對公司經(jīng)營業(yè)務(wù)和財務(wù)的監(jiān)控，檢查公司信息披露和經(jīng)營管理活動方面的規(guī)范性，尤其重點監(jiān)督關(guān)聯(lián)交易，以降低大股東牟取私利的可能性。

（一）機構(gòu)投資者與經(jīng)理人控制

從理論上講，具有內(nèi)部監(jiān)督功能的股票市場會促使經(jīng)理基于股東利益做經(jīng)營決定，而市場上經(jīng)理人之間存在的競爭機制則可以過濾能力不足的經(jīng)理。但是，從20世紀末歐美經(jīng)常爆發(fā)的并購案件可以看出，股東與經(jīng)理人之間的代理成本問題并未由外部管理機制解決。內(nèi)部管理機制是資本市場有效運作所必須的，比如持股量較大的機構(gòu)投資者對經(jīng)理人進行監(jiān)督。因為持股較多的機構(gòu)投資者能夠擔負起更多的監(jiān)督成本，并從監(jiān)督中獲取遠遠超過成本的收益，因此他們有動機積極參與公司治理[ 8 ]。對于經(jīng)理人進行過度在職消費以及通過權(quán)力尋租獲取非正常收益的行為，理性的機構(gòu)投資者會對其進行積極監(jiān)控，并對其經(jīng)營決策進行科學化的管理。

機構(gòu)投資者的持股規(guī)模賦予其在內(nèi)部人協(xié)商、股東大會以及董事會上更強的話語權(quán)。機構(gòu)投資者可以通過任免高管，促使公司完善管理層薪酬制度、業(yè)績考核與激勵制度等對管理層進行有效的直接監(jiān)督;也可以通過買賣股票向市場傳遞公司內(nèi)部信息，借助資本市場間接監(jiān)督管理層[ 9 ]。通常，如果機構(gòu)投資者對管理層的決策作為不滿意，可以選擇以下三種策略：一是“用腳投票”（出售持有的股票）;二是繼續(xù)持有手上的股票，但會通過各種方式向管理者施壓，表達自己的意愿;三是繼續(xù)持有，并且對管理層的行為表示沉默。這三種策略分別叫做退出、發(fā)言以及忠誠。機構(gòu)投資者在公司治理方面的積極行為是指從退出或忠誠向發(fā)言轉(zhuǎn)變，是市場博弈與制度適應(yīng)的結(jié)果[ 10 ]。

本文運用博弈理論分析機構(gòu)投資者行為與經(jīng)理人控制的動態(tài)關(guān)系，設(shè)置如下假設(shè)：（1）公司的市場價值V與經(jīng)理人努力程度e、機構(gòu)投資者的監(jiān)督程度S都是正相關(guān)的。V21指經(jīng)理人努力且機構(gòu)投資者監(jiān)督時的公司市場價值;V22指經(jīng)理人努力但機構(gòu)投資者不監(jiān)督時的公司市場價值;V23指經(jīng)理人不努力但機構(gòu)投資者監(jiān)督時的公司市場價值;V24指經(jīng)理人不努力且機構(gòu)投資者不監(jiān)督時的公司市場價值。四種情況下，公司市場價值的關(guān)系是V21>V22>V23>V24。（2）機構(gòu)投資者有解聘經(jīng)理人的話語權(quán)，并且按持股比例？琢（0≤？琢≤1）享有公司收益。（3）每個博弈方的戰(zhàn)略空間、支付函數(shù)是共同知識，經(jīng)理人的效用函數(shù)為U（w，？籽Vij，e），w是支付的固定工資、e是付出的努力、？籽是與業(yè)績相關(guān)的薪酬系數(shù)（0≤？籽≤1），機構(gòu)投資者所需監(jiān)督成本為c，其效用函數(shù)為U（？琢Vij，c）。（4）博弈方有兩種策略可以選擇，經(jīng)理人追求公司價值為努力，追求個人利益為不努力，即策略（努力，不努力），機構(gòu)投資者的策略（監(jiān)督，不監(jiān)督）。構(gòu)建支付矩陣如表1。

第一階段是短期機構(gòu)投資者與經(jīng)理人的靜態(tài)博弈。他們之間的博弈只有一次，當機構(gòu)投資者賣出持有的股票或者經(jīng)理人被解雇時，該博弈就結(jié)束了。假定機構(gòu)投資者與經(jīng)理人在行動前并不知對方的行動，或者同時行動，那么此時是完全信息靜態(tài)博弈。假設(shè)經(jīng)理人選擇侵占公司利益的概率是？酌，不侵占公司利益的概率是1-？酌;機構(gòu)投資者選擇監(jiān)督的概率是λ，不監(jiān)督的概率是1-λ，求解模型的混合策略納什均衡：

第二階段是長期機構(gòu)投資者與經(jīng)理人的動態(tài)博弈。分析表明，在短期機構(gòu)投資者的靜態(tài)一次博弈中，機構(gòu)投資者對經(jīng)理人的監(jiān)督是不可置信的，但是他們的持股比例增加到一定程度、持股時間也足夠長時，機構(gòu)投資者與經(jīng)理人就不再只是一次博弈，而是反復(fù)多次的博弈，那時候機構(gòu)投資者的最佳策略就不是“不監(jiān)管”了。因為在隨后進行的子博弈中，公司的所有股東，包括機構(gòu)投資者都會承受一個來自均衡收益（一次博弈中）和可能最大收益之間的差額損失。機構(gòu)投資者選擇長期持股時，他們會將自己的長期利益與企業(yè)的未來成長聯(lián)系起來，因此機構(gòu)投資者和繼任經(jīng)理人開始了博弈，這是新的委托代理關(guān)系。經(jīng)理人的收入與公司價值是相聯(lián)系的，當公司價值增加導(dǎo)致經(jīng)理人薪酬增加的程度大于經(jīng)理人努力程度，即w+？籽V22-e≥w+？籽V24時，經(jīng)理人會選擇追求公司價值。在完全信息的假設(shè)下，繼任的經(jīng)理人知道他前任的離職原因是由于股東進行了嚴格的監(jiān)督行為時，對于繼任經(jīng)理人來說這是“可置信的威脅”，因此相對于最大化的個人效益，他會選擇股東價值最大化。監(jiān)管嚴厲的良好“聲譽”對長期持股的機構(gòu)投資者很重要，因此仍采用“不監(jiān)督”策略會對其長期利益有所損害。如果機構(gòu)投資者的嚴厲監(jiān)督是可信的，可能會對公司產(chǎn)生短時間的沖擊，并且造成一些損失，但因為能讓繼任的經(jīng)理人放棄私利，以股東的最大利益為目標工作，將來可以創(chuàng)造更多的潛在收益，幫助企業(yè)增加價值。同時，當機構(gòu)投資者持股比例不斷增加，其本身的利益也會與公司更加息息相關(guān)，假如機構(gòu)投資者采取用腳投票的消極方式，很可能會導(dǎo)致股價下滑以及產(chǎn)生更大的損失。所以當長期機構(gòu)投資者不滿意經(jīng)理人的行為時，不是通過賣出股票去表達，而是以加強監(jiān)督的方法去表達自己的意愿，并且通過此種方式幫助機構(gòu)投資者在市場建立起良好的聲譽。在機構(gòu)投資者的嚴格監(jiān)督下，經(jīng)理人會選擇以公司價值最大化為工作目標，否則將會被解聘。

（二）機構(gòu)投資者與控股股東控制

當股權(quán)集中時，控股股東可以通過嚴格監(jiān)控的方式使經(jīng)理人與自己的目標相吻合，但是另一個問題出現(xiàn)了，即股權(quán)的集中會導(dǎo)致控股股東對公司的“掏空”行為。所以，在仍然缺乏投資者法律保護機制的情況下，控股股東與中小股東之間的利益沖突是公司管理的重點[ 11 ]。在控股股東與中小股東的代理問題中，由于中小投資者受到高昂監(jiān)督成本的限制，他們傾向于放棄擁有的治理權(quán)，采取“搭便車”。因此，公眾投資者的治理權(quán)力實際上構(gòu)成了對機構(gòu)投資者的委托，機構(gòu)投資者可以征集代理投票權(quán)以增加自己的實際投票權(quán)。另外，基于所有權(quán)治理理論，當機構(gòu)投資者持有公司股票的比例增加時，其會有權(quán)直接介入公司治理中，通過與大股東協(xié)商或直接干預(yù)董事會的組成、議事等方式，制約控股股東或經(jīng)理人利用權(quán)力尋租。同時，基于理性成本—收益比，持股量較大的機構(gòu)投資者從監(jiān)督中獲取的收益也比較大。因此，機構(gòu)投資者有能力和動機對內(nèi)部控制人的侵占行為施加影響。

關(guān)于機構(gòu)投資者監(jiān)督積極性和控股股東利益侵占行為，本文利用博弈論進行解釋。參照許紹雙和田昆儒[ 12 ]的研究，本文首先設(shè)立五個假設(shè)：（1）控股股東與經(jīng)理人無委托代理問題，利益取向是一致的;（2）上市公司的控股股東只有一個X，持股比例為？琢，機構(gòu)投資者只有一個Y，持股比例為1-？琢，所有股東按照持股比例分享企業(yè)的利潤;（3）當機構(gòu)投資者采取積極行動時，可以對控股股東的利益侵占行為進行有效約束;（4）機構(gòu)投資者和控股股東對對方的得益是清楚的，會同時進行決策;（5）P為企業(yè)利潤，C1是控股股東侵占的成本，C2是機構(gòu)投資者參與治理的成本，S為機構(gòu)投資者不監(jiān)督時控股股東侵占的收益。構(gòu)建支付矩陣如表2。

假設(shè)控股股東侵占公司利益的概率為？茲1，不侵占的概率為1-？茲1;機構(gòu)投資者監(jiān)督控股股東利益侵占行為的概率為？茲2，不監(jiān)督的概率為1-？茲2。求解模型的混合策略納什均衡：

因此，當C1<（1-？琢）S且C2<（1-？琢）S時，控股股東選擇侵占的概率為？茲1=C2/S（1-？琢），機構(gòu)投資者選擇監(jiān)督的概率為？茲2=1-C1/S（1-？琢），構(gòu)成了模型的混合策略納什均衡解。也就是說，機構(gòu)投資者的持股比例越高，越傾向于選擇“監(jiān)督”控股股東策略，在這種情況下，控股股東選擇“侵占”的可能性就越小。即，機構(gòu)投資者持有公司股份的比例越大，對控股股東謀取私利行為的制衡能力就越大。

進一步，假設(shè)機構(gòu)投資者監(jiān)督成本是努力的線性函數(shù)，且機構(gòu)投資者的監(jiān)督給公司帶去的總體收益是努力的二次函數(shù)，據(jù)此構(gòu)建如下成本—收益方程：

C（e）為機構(gòu)投資者實施監(jiān)督的成本，B（e）是機構(gòu)投資者監(jiān)督所帶來的公司價值增加，e是機構(gòu)投資者付出的努力，λ是努力的邊際成本，？茁是努力的邊際收益。方程（5）表明努力增加，監(jiān)督成本也會隨之增加，方程（6）顯示監(jiān)督行為與公司的價值正相關(guān)，即公司價值隨著努力的增加而增加。但是當努力超過某個閾值后，監(jiān)督產(chǎn)生的邊際收益變?yōu)楹凸緝r值負相關(guān)。即，在超過某臨界值后，增加監(jiān)督反而會使公司價值減少。也就是說，當機構(gòu)投資者過于干涉公司行為時，也會損害公司價值。

企業(yè)價值的增加可通過機構(gòu)投資者進行監(jiān)督后的全部收益體現(xiàn)，機構(gòu)投資者按照持股比例？琢得到相應(yīng)的價值增量？琢B（e），而他們監(jiān)督的凈收益NB（e）等于監(jiān)督的價值增量減去監(jiān)督的成本，即：

公式（8）表明，如果？茁≤λ，即監(jiān)督的邊際成本大于邊際收益時，機構(gòu)投資者不能得到激勵，沒有動力對經(jīng)理人進行監(jiān)督，會選擇用腳投票的方法來保護自身。

公式（8）兩邊對邊際成本求導(dǎo)得：

公式（9）表明，如果機構(gòu)投資者對控股股東的監(jiān)督成本比較低時，他們會更有可能選擇監(jiān)督控股股東的掏空行為。

五、結(jié)束語

隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，機構(gòu)投資者作為外部大股東成為新型治理機制的重要組成部分，他們能否保護中小投資者的利益是各界關(guān)注的焦點。本研究基于我國特殊制度背景構(gòu)建了動態(tài)博弈模型，分析了當遇到利益沖突時機構(gòu)投資者與控股股東和經(jīng)理人員之間的行為選擇。結(jié)果表明，機構(gòu)投資者的監(jiān)督能力受到持股期限、持股比例和成本—收益比等原因的影響，其中持股期較長的機構(gòu)投資者和持股量較大的機構(gòu)投資者更可能監(jiān)督內(nèi)部控制人，且當邊際監(jiān)督成本小于邊際監(jiān)督收益時，機構(gòu)投資者會對內(nèi)部控制人進行監(jiān)督;雖然機構(gòu)投資者的監(jiān)督行為會增加公司價值，但是過猶不及，機構(gòu)投資者對公司行為的過多干預(yù)反而會損害公司價值。

市場不應(yīng)忽視機構(gòu)投資者在內(nèi)部人控制中的監(jiān)督治理作用，應(yīng)鼓勵和發(fā)展機構(gòu)投資者，大力培養(yǎng)積極參與公司治理型機構(gòu)投資者。但保護中小股東利益不受內(nèi)部控制人的侵害也需中小股東自身采取行動，更多地加入到公司治理中行使股東權(quán)利，對內(nèi)部人進行有效的監(jiān)督。同時也應(yīng)建立有效的規(guī)章制度對大股東以及經(jīng)理人的“內(nèi)部人控制”進行程序上的約束，以減少其機會主義行為，并且，還可為經(jīng)理人建立監(jiān)督激勵機制以緩解內(nèi)部人控制，通過約束其自利行為，激勵其工作熱情，進而增加企業(yè)價值。

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