資本結構與企業績效相關性研究

尹紹娜

摘要：資本結構是指公司各種資本來源的組成。企業績效體現在盈利能力、償債能力、營運能力等方面。資本結構的不同選擇會引起企業績效的變化。醫藥行業關乎社稷民生，與群眾健康狀況息息相關。該行業在我國經濟增長進程中占據舉足輕重的地位。本文先回顧了資本結構理論，然后分析醫藥行業資本結構與公司績效現狀，進而提出有利于我國醫藥行業健康穩定發展的建議。

關鍵詞：資本結構;企業績效;相關性

MM理論的產生為資本結構理論的研究與探討奠定了堅實的基礎，這之后對于兩者間關系的考查就越來越多。資本來源及組成情況與企業績效之間存在一定的聯系，進而對企業監管狀況產生作用，從而對一個行業或地區的盈利情況構成影響。

醫藥行業是世界各國鼎力發展并普遍重視、相互競爭的一個行業。醫藥行業融合了技術創新、產品研發、產品銷售等環節，該行業受經濟因素影響較小，我國醫藥行業自改革開放以來上升水平較快，該行業的發展關乎我國人民群眾的健康水平。十八大以來，隨著醫藥整改政策的出臺，我國將不斷促進民生發展，這就為該行業成長提供了大的平臺。

如何籌資決策使得所耗費用最小化、面臨兩種籌資方案時如何選擇、企業在何時進行外部融資、何時使用內部留存資金等問題的解決都涉及資本結構方面的內容。因此，資本結構涉及企業的決策與治理，考慮到公司的長遠發展，公司應高度重視資本結構的安排與規劃。當今世界經濟發展水平不斷提升，技術更新速度不斷加快，更是對企業的發展帶來了巨大的挑戰。所以，本文選取資本結構作為研究重點，以期對企業績效水平的提升提出建議。

本文選取醫藥行業為研究對象，是因為該行業與群眾健康狀況休戚相關。另外，該行業受經濟狀況影響較小，藥品屬于硬性需求，在經濟危機或是在經濟繁榮時期對于藥物的需求變化程度不大。所以本文選取醫藥行業資本結構與企業績效作為研究對象，希望對該行業在新時期優化資本結構，提升經營績效做出自己的思考。

一、理論基礎及相關文獻

（一）理論基礎

1.經典的MM理論及其修正

MM理論認為，在與該理論的假設一致的情況下，任意一個企業的價值與其資本結構的選擇不存在任何關系。該理論的四個基本假設如下：第一，資本市場充分有效地運行，財務風險及破產風險為零;第二，預期息稅前利潤保持不變，即增長率為零;第三，投資者投資時對公司未來現金流量的預期與實際情況無差別;第四，不存在公司所得稅和個人所得稅的問題。但是這些假設情況在現實公司經營過程中不可能滿足。所以，對于MM理論，學術界對其實際意義提出了廣泛質疑。雖然MM理論不能有效運用到實踐中去，但是它為資本結構問題的研究提供了有用的出發點，是最具影響力和最經典的理論。

MM理論提出后受到了理論界的普遍質疑，為了彌補MM理論的欠缺之處，對MM理論放寬假設條件進行修正，形成修正的MM理論。修正的MM理論認為，如果將所得稅考慮在內，則債務融資會有稅盾作用，那么負債比例越高，企業價值越大。

2.現代資本結構理論

（1）權衡理論。權衡理論認為，合理的資本來源組成是在債務融資的避稅效應和債務融資引起的破產風險和成本之間維持一個均衡狀態。因此，企業若想達到最優資本結構狀態，持有的債務資本比例不可能是100%。

（2）優序融資理論。采用內部留存資金用于本企業發展更受企業青睞，因為內部籌資成本較低，且不會向公司外部散播對股價造成消極影響的信號。在進行外部籌資時，公司會先采用債務籌資，這樣就可以最大限度地維持企業發行股票的價格。因此，企業會找到各種借口，以避免發行股票，所以企業一般會先進行債務融資后進行權益融資。

（二）相關文獻

陳志娟（2006）通過選用深市A股制造業、零售業、互聯網業和運輸物流業為分析樣本進行分領域探討，選取2002-2004年的數據，最終發現資本結構中負債比率與企業績效負相關。徐玉玲（2010）將69家醫藥上市公司選為分析對象，選取2009年的經濟指標進行分析探討。經過實證表明，資產負債率的變化對績效不產生影響。趙娜（2016）通過選取2010-2013年在上市新能源公司85家，最終得出了資產負債率與企業業績正相關。Anthony （2010）研究2001-2006年南非地區中小企業的負債水平與績效相關關系，結果表明：債務融資越多的公司，業績水平更佳。

根據已有文獻對于資本結構與企業績效的研究，研究結論各不相同。考察領域不一致，兩者間關系不統一。不同行業中合理的資本結構會有所不同，因此，該領域還需進行不斷的探討和總結。

二、我國醫藥制造業上市公司資本結構與企業績效現狀分析

（一）我國醫藥制造業上市公司發展現狀

醫藥行業是一個健康產業，跨越自然科學、生命科學與技術、制藥學等學術研究科目，對于科技研發標準需求較高。醫藥行業關乎社稷民生，該行業迅猛發展。

醫藥行業成本高，因為該行業涉及不斷的生物及化學技術的更新與變革，這就需要巨額的經費投入來維持新的藥品、制劑及疫苗的探究、開發及入市。

醫藥行業涉及藥物的生產、醫療設備的生產、醫藥進口出口等業務。在藥物的生產過程中，首先要進行藥品研發，這個環節需要大量高新技術人才進行不斷試驗來探尋成功的疫苗或藥品;其次，藥品要通過活體試驗，測試其在小型哺乳動物體內會發生什么樣的反應;然后，要進行臨床試驗，在人體內該藥物是否能夠起到一定的療效;最后是藥物銷售環節。上述每個環節都會有不能成功的可能，因此醫藥行業是一個高風險行業，每個環節都需謹慎。

醫藥行業屬于保健產業，對于藥物、醫藥設備的需求大多是硬性需求，因此該行業受外界經濟狀況影響較小，屬于弱周期性行業。

“十三五”以來，我國為促進醫藥領域的成長發布了新的整改建議，該領域邁入了又一輪的成長階段。目前我國醫藥電商平臺開放較少，為擴大醫藥行業物流規模，醫藥企業間的兼并重組加快，以期形成新的醫藥行業結構。

（二）醫藥制造企業資本結構與企業績效分析

1.資本結構現狀

我國醫藥制造業企業是成長性比較強的企業，因而其資本結構的特點更是備受關注。

從債務結構來看，我國醫藥制造業資本來源組成中負債所占比例較小，基本趨于平穩;從股權結構來看，股權越來越分散，而且醫藥企業更偏向于股權融資。在整個醫藥行業中，留存收益占總資產金額在20%，醫藥制造業企業利用內源融資的比例并不是很大。

2.企業績效現狀分析

從已有研究內容得出，學術界對企業績效水平的描述有兩種：單一指標和綜合指標。

（1）單一指標。單一指標的衡量主要有凈資產收益率、托賓Q值等。托賓Q值指的是企業市場價值與其資產重置成本的比率，因其計算方法中重置成本不容易獲得，所以用托賓Q值反映企業績效可行性較差。凈資產收益率，可以從公司所有者的角度衡量公司自持資產的獲利能力，因此用該指標衡量績效水平較為適宜。

（2）綜合指標。綜合指標績效衡量是將績效水平分為多個方面進行描述，主要有平衡積分法。平衡積分法將績效水平分為財務、顧客、內部運營過程、學習和成長四個維度來詮釋，將每一維度進行細化，全方位描述績效水平。綜合指標分析方法雖然涉及企業經營管理的各個方面，但是對非財務指標的量化存在很大的困難，因此，它們在實際應用中具有很大的主觀性，綜合績效衡量指標應用并不廣泛。

（3）我國醫藥制造業企業績效現狀分析。從單一指標凈資產收益率來看，波動較為平穩，且有下降趨勢，每年各企業間的業績水平差別很大，在整個行業中各公司間發展狀況參差不齊，尚未形成協同效應。

再從獲利能力、償債能力、營運能力、發展能力四個方面來看：凈資產收益率呈現先低后高的趨勢，從盈利能力總體來看，醫藥公司盈利能力指標總體呈現先跌后漲的趨勢;公司負債比率在考察期間內逐年下降，這表明，醫藥制造業企業負債融資逐年遞減，償還債務的能力漸漸變好。我國醫藥制造業企業衡量營運能力的指標中，總資產周轉率總體上呈現下降趨勢，表明其營運能力有所減弱。我國新能源企業衡量發展能力的指標中，企業凈利潤增長率逐年增強，說明我國醫藥制造業企業發展能力有所增加，這可能與醫藥行業出臺的相關醫改政策有關。

三、意見與建議

（一）樹立資本結構管理理念

上述結論顯示負債比例與業績水平負相關，與前文中理論部分的觀點有一定差別。這一定程度上折射出我國醫藥企業進行資本結構管理的意識不強，使得資本結構理論沒有將其作用發揮出來。

隨著我國經濟的逐步發展，公司間競爭日益激烈，資本結構在企業運營管理過程中發揮的作用越來越大。為了使我國醫藥行業企業健康、穩定發展，就必須樹立資本結構管理理念，注重資本結構管理在公司治理中所發揮的作用。公司在培訓管理者的過程中，要深化對資本結構理論以及資本結構管理的潛意識傳達。在籌資過程中，大型醫療設施、車間的建造等固定資產盡量采取銀行長期貸款或發行債券款進行融資，對于流動資產，如存貨則使用短期借款等短期資金來源進行籌資，這樣就可以使期限相互吻合，降低資金使用風險。

隨著供給側結構性改革的深入，我國醫藥企業要實現轉型發展，就要不斷提高創新水平，不斷提升醫藥產品質量，這就為企業帶來了更大的挑戰。注重資本結構管理，提升管理者素質，能夠使企業在資金利用方面達到更好的效果，從而不斷提高企業的競爭力。

（二）在提高營運能力的基礎上提高資產負債率

從前文現狀分析中可以看出，我國醫藥行業負債水平較低且仍有上升水平。從分析中得知，醫藥業負債比率與公司績效負相關。這可能是由于醫藥業企業現有營運能力和盈利能力水平有限，已上升到其瓶頸期，對于從外部獲得的資金運轉能力不夠，資金使用程度不高，從而造成企業績效的下降。公司在提升營運能力的過程中，應對應收賬款、固定資產、存貨等資產進行營運周期的管理，做好精確地計量。另外，公司應做好預算，根據市場需求情況，以銷定產，從銷售量到生產成本做好預算工作，減少公司庫存。不斷提高營運能力，提高資金周轉速度，在外部融資中適度提升負債比例。

（三）保持股權適度集中

股權集中有利于公司治理與決策，但是股權的高度集中會造成“一股獨大”的局面，喪失公司其他人員的監督作用。因此，股權應保持適度集中。在處理重大事件時，應采用集體決策，這樣才能避免決策失誤;在處理日常事務即例行事件時，按已有慣例決策，參與決策的人則相對較少。因此，保持股權適度集中，有利于決策的順利進行，并且使監督和相互制衡的作用發揮出來。

（四）控制風險水平

醫藥行業屬于高風險行業，高投入并不意味著高盈利。因此，企業應做好風險的規避，在生產環節做好把關，做到嚴謹;面對投資項目，在實現收益大致相同時盡量選擇風險較小的投資方案;對于一筆資金盡量投放于不同項目，實現風險的有效分散。另外，企業應配備高素質的管理人員，不斷強化員工素質，避免風險管理過程中的盲目決策。

（五）在盈利能力提升的基礎上擴大內部留用資金

我國醫藥行業使用內部資金進行投資所占比例較小，更偏向于采用外部資金進行投資，這說明企業自身盈利能力有待提升，內部留存收益較少不足以維持企業擴大生產規模和進行生產運作。從實證結果得知，留存收益比率與公司績效負相關。這是由于對本公司的生產運作再次投入一筆資金后所產生的收益低于將該筆內部留用資金用于另一投資項目所獲得的收益，該筆資金的投放沒有形成相對等的收益獲取，因此造成績效水平的下降。

因此，在使用內部資金進行投資的過程中，要找準投資時點，盡可能地避免收益與投入相差較大的情況的出現。十八大以來，我國出臺了新的醫療衛生整改方針，促成藥品電商平臺及物流規模的建設，推動該行業兼并重組等方針的制定，給這一領域帶來了新機遇。因此，醫藥企業應抓住這一機遇，不斷提升技術創新水平，從而提升盈利能力，逐步形成更多的內部留用資金，以此來促進企業的穩健、協調、良性發展。

（六）精簡公司人員及組織結構扁平化

由分析得出，醫藥行業公司規模與企業績效負相關。這是由于公司規模不斷發展壯大以后，命令在上傳下達時效率變低，信息傳遞速度減慢，導致辦事效率變慢，公司出現拖延怠慢的情況，造成業績水平下降。我國醫藥業處于上升期，公司間兼并重組加快，隨著公司規模的逐步擴張，會造成公司規模壯大后所帶來的一系列負面效應。醫藥企業應適時精簡公司員工，保留公司中有能力的員工;另外，組織結構應扁平化，縮短信息傳遞鏈條，加快決策命令的上傳下達。

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