長期投資視角下ETF基金風險收益分析

李康橋

摘要：“資管新規”出臺后資產管理行業整體處在轉型階段，各大商業銀行陸續宣布成立理財子公司便是形式之一。本文旨在分析銀行理財子公司與公募基金的優勢及劣勢，探討兩者未來合作的可能方向;通過分析A股過去十年各類型基金的收益情況發現，在長期投資條件下，熱度較高的ETF基金與其他類型基金相比收益率和回撤情況并不理想，不推薦作為理財子公司與公募基金合作方式。

關鍵詞：交易型開放式指數基金;理財資金;風險收益比

2018年金融管理部門聯合發布“資管新規”，適逢中國經濟持續下行，資產管理行業承受了基本面與流動性的雙重壓力。隨著 “理財新規”、“理財子公司”的落地，商業銀行也陸續宣布設立理財子公司，這些背靠銀行資源、沒有銷售門檻、具備固收業務優勢、投資范圍廣泛的新興資管機構將與公募基金形成新競爭合作格局。那么銀行理財子公司的成立，會對資產管理行業以及公募基金產生哪些影響呢？未來機構間的合作會有什么可能的方向呢？

一、理財子公司與公募基金的競爭優勢與挑戰

（一）理財子公司的競爭優勢

理財子公司成為資產管理行業新的參與主體，除了銀行的信用背書之外，其業務優勢主要體現在銷售渠道、非標投資和流動性管理方面。

第一，理財子公司和其他資管機構相比最大的優勢就是擁有母行的銷售渠道，未來還可以進一步在互聯網銷售平臺和其他資管子行業進行競爭，優勢更為顯著。

第二，在投資端，銀行理財子公司在主動管理能力方面并不占優，但在非標投資方面有較強的經驗和風控能力。此次子公司管理辦法對于非標投資額度進一步放松，未來銀行理財子公司在封閉式產品運作方面將繼續強化非標債權資產的投資，從而提升產品收益和吸引力。

第三，理財子公司在流動性管理方面若受到母行的支持而更具優勢，在一些現金管理類產品的運作方面有較大的競爭力。此前，貨基向銀行T+0理財遷移的現象已經開始顯現。綜上，公募基金特別是貨幣基金受到的沖擊最為顯著。

（二）理財子公司面臨的挑戰

理財子公司的劣勢也同樣明顯，即銀行需要覆蓋實體門店、人員和服務等多方面的成本，在公募理財產品的運營過程中，可能會面臨中間成本較高的問題。

對標基金公司的收費模式，目前正常公募基金的年管理費率是在1.0%-2.5%之間，股票型基金高一些在1.0%-1.5%，債券型基金低一些在0.3%-1.0%，貨幣基金相對要便宜很多在0.15%-0.35%。此外，托管費率在0.1%-0.20%，銷售費、申購費和贖回費等若有，分別也在0.01%-0.25%、0.3%-1.5%和0%-1.5%左右。

而現在各家上市銀行理財業務收入與理財余額的比值只有1%不到，低的甚至只有萬分之幾。例如，工商銀行2018年理財余額共2.58萬億元，全年理財收入（包含私人銀行手續費）共421.8億元，綜合收益率1.64%。而以及獲批成立的杭州銀行2018年理財余額共0.19萬億元，全年理財收入只有1億元人民幣，綜合收益率萬分之五。當然，這其中有商業銀行“薄利多銷”的考慮在里邊，通過實施較低的收費，擴大理財規模基數來獲取更高的收益。未來，隨著理財子公司成立之后，商業銀行理財業務將進入新的發展階段，收費模式也將更趨于成熟。

（三）公募基金的競爭優勢

相比銀行理財，主動投資能力一直是公募基金的強項。雖然理財子公司在流動性上有著天然的優勢，但其難以在短期內培養出強大的投研能力。公募基金應該充分利用自己的能力點，提供更多風格清晰、標的明確的細分類工具化產品。

其次，公募基金的信息披露相比銀行理財更加公開透明，更方便投資者評估風險匹配程度。數據顯示，目前整個大資管行業資產管理規模已超過120萬億元，其中，公募基金管理規模13萬億，占比約10%。與信托、保險、銀行理財等相比，最為透明和規范的公募發展速度反而相對偏慢。公募的規模弱勢有自身管理能力、市場波動等原因，但外部環境不匹配和不平等也是不能忽略的因素。相比而言，公募基金受到的約束更大。例如，公募基金不能承諾收益，但之前有的資管產品是可以保底的。公募基金有一些領域是禁止涉及的，而其他資管產品的投資領域相比公募要寬很多，但隨著剛兌被打破和凈值化管理時代開啟，不同行業產品風險波動的制度性差異也在逐步得以拉平，公募基金的公開透明也將成為其獲取投資者信任的特質之一。

（四）公募基金面臨的挑戰

公募基金在新的監管背景下，已經在產品凈值化管理方面非常嚴格，但受制于投資和銷售拓展能力，公募的主動管理規模出現了停滯現象，下降較快的還有銀行等相關的通道業務。而銀行理財子公司很容易在類貨幣基金、部分債券基金方面顯示出競爭力，從而對公募形成足夠的替代能力，這也是公募基金面臨的挑戰。

因此，在新的市場格局下，銀行和基金公司都需要發揮各自優勢，找到自己的定位和生存法則，相互合作才能共同發展。在各自的劣勢領域上，雙方可能還是彼此合作、走差異化發展道路，理財子公司發揮渠道優勢，公募基金做好底層產品設計，發揮主動投資強項。

二、理財子公司與公募基金合作方向探討——以ETF基金為例

（一）銀行理財子公司發展現狀

截至2020年1月，已有11家銀行理財子公司開業，6家已批準待開業，16家待批準。上述提到的33家商業銀行，截至2018年末表外理財規模達19.4萬億，占全行業比重88%。

從已經開業的理財子公司來看，短期內產品仍以固收為主，同時加大探索權益、多元等多類型產品和資產配置策略。固收和混合類產品，主要是投向固定收益類資產（包括貨幣市場工具、債券以及貨幣基金、債券基金等），除此之外也會配置少量權益類資產（股票、公募基金以及科創版和主板新股、轉債等）以及掛鉤指數資產、衍生品、商品等多元資產。截至2019年H1，銀行理財產品中權益類產品僅占全部產品資金量的11.25%，在“銀行理財資金入市”自上而下的引導下，未來占比提升空間廣闊。

對比之前發布的“資管新規”征求意見稿，我們可以發現正式稿中刪去了“現階段，銀行的公募產品以固定收益類為主。如發行權益類產品和其他產品，須經銀業監管部門批準，但用于支持市場化、法治化債轉股的產品除外”的表述。也就是說，銀行可能會由經營低風險穩收益產品向多元化產品轉變，金融管理部門放開對銀行理財產品投資權益類產品的限制，可能會對A股市場產生萬億級別的資金增量。

因此，提供更多風格明確、基準清晰、可回溯的產品，比如寬基類、行業指數類，以及確定風格類產品，讓機構或個人客戶在做資產配置時，有明確清晰的配置工具可以選擇，是未來公募主要考慮的方向。在美國，共同基金已成為居民理財的主要力量，在養老金配置的占比接近一半。可以說，第三支柱養老金才是基金行業與其它資管競爭并顯示優勢的藍海，基金行業也應該是個人養老金產品的重要供應商和第三支柱建設的參與主體。

由此來看，面對理財子公司在固收領域的強勢進攻，公募基金應當努力擴大在多元化產品的優勢，如通過ETF、FOF等工具型產品吸納理財子公司投資。下面我們重點分析ETF基金的收益和投資風險情況，探究ETF基金是否可以作為銀行理財子公司與公募基金投資合作的合適標的。

（二）ETF基金收益及風險情況分析

交易型開放式指數基金（Exchange Traded Fund，以下簡稱ETF）是一種特殊的混合型基金， 它既可以在交易所上市交易， 又可以用一籃子指數成份股實物進行申購和贖回。根據投資方法的不同，ETF可以分為指數基金和積極管理型基金，國外絕大多數ETF是指數基金。

考慮理財子公司投資公募基金ETF產品的可能性，分別觀察中證基金指數、中證股票基金指數、中證混合基金指數、中證債券基金指數與中證ETF指數。通過Wind調取2006年1月至2019年7月的數據并以2006年1月4日為起點復權，得到下面的折線圖。

1.區間業績增長

從圖中我們可以看出，期間中證基金指數從1217.37增長到6464.93，增長率為431.06%;股票基金從1202.54增長到7411.10，增長率為516.29%;混合基金從1256.48增長到7792.66，增長率為520.20%;ETF基金從1020.88增長到4387.52，增長率為329.78%;債券基金從1144.83增長到2730.99，增長率為138.55%。列表格有：

可見，股票基金和混合基金的總體增長表現優于中證基金指數，中證ETF指數表現弱于前三者，而債券基金最為穩健保守。

2.區間風險分析

雖然從整個區間來看，股票基金的增長最為強勢，但從投資者擇時風險的角度來說還要考慮最大回撤因素。

考慮股票基金指數，2008年1月14日高點為6405.96，2008年11月4日低點為2613.84，回撤幅度59.2%。2015年6月11日高點為10345.00，2019年1月2日低點為5677.89，回撤幅度45.11%。因此，股票基金指數的區間最大回撤幅度為59.2%。

考慮混合基金指數，2008年1月14日高點為5598.01，2008年11月4日低點為2633.70，最大回撤幅度為52.95%。

考慮中證ETF指數，2008年1月14日高點為5614.39，2008年11月4日低點為1709.19，回撤幅度69.56%。2015年6月12日高點為6321.01，2016年1月28日低點為3339.80，回撤幅度為47.16%。因此，ETF基金指數的區間最大回撤幅度為69.56%。

再來研究中證基金指數，2008年1月14日高點為5111.94，2008年11月4日低點為2544.85，回撤幅度為50.22%。2015年6月11日高點為7287.01，2015年9月14日低點為5235.84，回撤幅度為28.15%。因此，中證基金指數的區間最大回撤幅度為50.22%。

而債券基金指數波動幅度沒有前幾者大，總體穩健增長，適合風險偏好型投資者選擇。列表格有：

綜上所述，風險承受能力強的投資者可以選擇股票基金博取最高收益，考慮擇時風險的投資者適合選擇混合基金爭取較高收益，風險厭惡型投資者適合選擇債券基金獲取穩定收益，無論從長期收益率還是最大回撤的角度考慮，最近業內熱度較高的ETF基金未必是最佳選擇。若要考慮銀行理財資金的風險偏好特點，可以探究在FOF方向合作的可能性。

參考文獻：

[1]湯弦.交易型開放式指數基金（ETF）產品設計問題研究[J].金融研究，2005（02）：94-105.

[2]趙澤涵，李海燕，郭爽.資管新規對商業銀行理財業務的影響探析[J].農村金融研究，2018（07）：36-39.

[3]王麗娟.從資管新規看商業銀行理財業務的未來[J].中國銀行業，2018（01）：102-104.