低利率環境下，日本壽險資產配置和產品發展策略啟示

李鑫 平安人壽保險股份有限公司

一、背景介紹

（一）全球經濟進入低利率時期

近年來，世界各國紛紛進入利率下行周期，其中日本早在2016年即進入負利率時代。截至2019年8月，德國、日本、美國、法國10年期國債收益率分別為-0.71%、-0.29%、-0.09%和-0.415%。隨著全球經濟增速放緩、貿易戰等外部不確定性因素的加深，全要素生產率增速的下降，投資者避險情緒增強。世界各國為重振經濟重啟降息策略，預計全球經濟將在未來很長一段時間繼續處于低利率、甚至負利率的經濟環境。

近年來，隨著我國GDP增速逐漸放緩，我國經濟開始邁入“新常態”時期。疊加國內貨幣政策開始“去杠桿”，及受外部貿易摩擦等不確定性因素的影響，我國經濟下行壓力加大，已然邁入利率下行周期。但相比于其他發達國家，我國經濟內生增長動力依然強勁，GDP增速遠超發達經濟體。同樣進入低利率時代，2019年我國10年期國債平均收益率3.2%，1年期國債平均收益率2.6%，仍顯著高于發達國家。

（二）我國保險行業發展迅速，發展空間巨大

我國保險行業發展迅猛，自2013年以來年均增速達到16.4%，截至2019年10月，保險總資產規模已達20萬億元。實際上，我國已于2017年超越日本成為全球第二大保險市場，但人均保險深度和密度有限，我國保險市場發展空間依然巨大。

（三）低利率環境對壽險資金中長期配置影響較大

我國去杠桿任務尚未完成，人口結構性老齡化加速，外部環境不確定性頻現，種種外部因素均表明我國處于并將長期處于低利率市場環境的壓力。保險資金因其對資產配置安全性、流動性的特殊要求，加上其負債久期較長的特點，更偏好期限較長的固定收益類資產。低利率市場環境下，無風險收益率趨勢性下降，固定收益類資產回報率走低，保險資金長期資產配置的需求更加凸顯。因財產險公司業務結構受利差損（投資收益率<預定利率）的影響有限，低利率環境對壽險公司的資產配置、產品結構及策略影響更大。截至2019年2季度末，我國壽險負債久期達到12.44年，資產久期僅5.77年，市場上可投的長期限固定收益資產及其他資產品種有限，資產負債久期匹配難度增大。若壽險公司資產配置方向及配套的產品策略出現失誤，將直接體現為公司償付能力出現問題，也將決定公司業務經營與發展的生死存亡。

?圖1 全球主要發達國家10年期國債收益率（%）

?圖2 我國1年期、10年期國債收益率（%）

二、日本低利率時期壽險行業發展情況

（一）日本的低利率時期及壽險發展情況

據不完全統計，日本歷史上有三次低利率時期，分別是：20世紀70至80年代經濟發展的黃金時期，日本是首個進入低利率時期的國家；20世紀90年代，經濟泡沫破滅，日本央行所采取的一系列量化寬松、0利率甚至負利率的貨幣政策；2002年至今，日本經濟有所恢復，但人口老齡化、全球性金融危機、當前貿易摩擦等不確定性影響下，日本經濟增速放緩，利率下行甚至負利率。

上世紀90年代前期，日本壽險資金大量涌入股市及房地產市場。但是，隨著90年代經濟泡沫破滅，1991—1993年期間日經225指數下跌60%，此后不到十年時間，日本城市土地價格下跌80%。2000年后，由于股市、房市持續保持低位震蕩，日本壽險行業再難通過國內股市、房市周期輪動獲得長期受益。加之受高預定利率產品的持續拖累，日本壽險公司的利潤大幅下降。

?圖3 2016年全球主要發達國家和地區保險密度和深度

?圖4 受人口結構影響，日本內生經濟增長疲軟

?圖5 日本債券市場利率走勢圖（%）

?圖6 日本股市、房市走勢圖

?圖7 日本壽險資金有價證券配置情況

?圖8 日本壽險業投資于國內債券的比例情況

20世紀90年代日本經濟泡沫破滅對日本經濟的打擊是嚴重而深遠的。1990年，日本GDP嚴重下滑至負增長，疊加日本人口老齡化導致的人口紅利消失等因素，股票市場、債券市場、房地產市場均進入了持續20年的低位波動周期中。其間，曾經位列全球前十大壽險公司的日產生命宣告破產。隨后四年內，東邦生命、第百生命、千代田生命、東京生命等一共8家保險公司相繼破產，日本保險業經營環境持續惡化，利潤不斷下行。

自2005年起，日本保險公司逐漸將業務范圍擴大到亞洲新興市場國家，日本壽險公司業務逐漸向保障類保險產品轉移。在資產端，也通過參與新興市場國家債券和股票市場獲得不錯的表現。至此，受益于資產端、負債端的良好表現，日本壽險公司開始逐漸擺脫“利差損”的影響，邁入良性發展軌道。

（二）日本壽險業資產配置策略

日本壽險資金主要的投資類別為：國內債券、國內股票、外國證券、貸款和房地產。低利率環境下，日本壽險公司所持現金、存款、短期同業拆借、貸款等類別的資產占比均有所下降，而持有的證券資產比例上升。在證券類別中，以國內政府債券、外國政府債券為主。

1.日本的大類資產仍然以國內債券為主。國內債券分為國債、地方政府債和公司債券，在國內債券中，主要投資于國債（79%左右），其次是公司債（14%），最后是地方債（7%）。

2.在國內固定資產收益低迷的背景下，日本轉向了新興市場國家的股票和債券，其中外國債券的投資份額最大，近年來占比93%。然而隨著全球宏觀經濟走勢下降，日本壽險投資外國股票的比例有所下降。

雖然日本利率保持低位，但其壽險公司的投資收益仍然可圈可點，除2008年受全球金融危機影響外，日本壽險投資收益率長期保持在國債收益率之上，約1.75%～2.5%之間。

從日本壽險大類資產投資回報率看：

（1）國內股票波動率最大、回報率最高。但在日本常年低利率環境影響下，自2010年來隨著股票市場的持續上漲，配置于國內股票證券的收益率持續了上行趨勢。

（2）外國證券與國內股票市場波動方向基本一致，在2011—2013年期間成為各類資產收益最高的類別。但外國證券波動率較大，近年受全球宏觀經濟下行影響，收益率持續下跌，與國內股票收益率趨勢出現背離。

（3）房地產收益率波動較小且回報率高于債券，是較為優質的投資類別。

（4）國內債券波動率最低，但債券組合回報率長期保持在2%以下。

（5）貸款利率整體高于債券收益率，但自2016年來已跌至債券收益率以下。

（三）日本壽險業產品策略

伴隨人均GDP的提高、人均壽命的延長以及老齡化程度的深化，日本民眾的保障意識顯著提高。為消化20世紀90年代前的高預定利率保單，日本壽險行業在經歷“利差損”風險后紛紛轉向保障類產品，如：健康險、癌癥保險及長期護理保險等新險種。從個險新單來看，終身壽險和醫療險等保障類產品占比最高。同時，日本壽險公司通過積極發展變額年金、外幣保單，進一步豐富了投保人的保險產品選擇，并轉移了壽險公司的投資風險、外匯風險，進而促進了壽險市場的長期發展。

三、啟示

日本保險行業在長期低利率的環境下，仍然保持了保險固有的債券為主的偏好，同時加大了對新興市場國家的債券、股票市場的投資比例，這是拉動其回報率的關鍵因素。同時，日本在負債端通過大力發展醫療險、養老險，及變額年金產品，豐富了產品體系，提高了壽險公司的精細化運營效率。

?圖9 日本壽險業投資于外國債券、股票的情況

?圖10 日本壽險投資收益率（%）

?圖11 日本壽險大類資產回報率走勢（%）

目前我國保險行業的投資收益率略高于日本，但波動幅度較大，國內保險資金面臨投資管理專業性和風險管控能力不足、資金運用效率較低的問題。但我國保險產品在“回歸保障”的政策導向下，目前整體受“利差損”影響較小。參考日本的經驗，未來我國保險資金配置及產品發展可以采取如下策略：

（一）仍以固定收益類產品為主

固定收益類產品作為波動率較低的類別，天然符合保險資金“安全性”的最大訴求，在國內外宏觀利率均走低的情況下，如何尋找符合資產負債久期、具有較高收益率的固定收益類產品，考驗各保險資金的投研交易能力。

（二）風險可控的前提下，提高優質權益類資產的投資比例

隨著我國權益類資產市場改革不斷深入，權益類資產依然是獲取高收益的重要來源。同時，隨著金融對外開發的進一步深化，資本市場的復雜性和高風險性對于險資的投研能力和風控能力提出了較高的要求。保險公司應建立全面風險識別、防范和處置等風險管控機制，加強與主動投資能力較強的委外機構合作，通過“自投+委外”雙輪驅動，建立投資管理體系的內生和外延投資能力。在風險可控的前提下，提高權益類資產，如大盤股、藍籌股的配置比例，穿越利率周期，長期持有優質企業股權、債券，享受企業穩健增長的紅利。

（三）積極參與基礎設施、國家養老及醫療保障體系的搭建

我國經濟內生動力依然強盛，保險資金通過持有國家基礎設施投資計劃或直接參與投資國內基礎設施建設，將進一步發揮保險資金的長期性優勢。在低利率環境下，這一方向的配置比例將有可能逐漸提升。

國家戰略新興產業（如5G）的蓬勃發展關系國計民生，但通常在經濟下行的情況下，新興產業的投資風險較大。保險資金可加強對較為熟悉的上下游產業鏈的投資，如養老、醫療等領域的投資，積極支持國家養老體系、醫療體系的搭建。在人口老齡化的背景下，通過戰略性持股或階段性參與股權、債券投資的方式，享受投資收益的同時，內化保險醫療、養老產品的保障和服務能力，提高競爭壁壘。

（四）加強與外國資本的合作，積極拓展海外市場

借鑒日本經驗，海外資產配置策略是低利率環境下保險資金獲取可觀收益的重要來源之一，而當前我國保險資金海外投資占保險總資產的比例不足2%。隨著“一帶一路”、區域自貿區、人民幣國際化、金融保險行業對外開放政策的進一步加強，我國保險行業與國外保險資本的合作滲透率將持續加強。通過與新興市場、發達資本市場的進一步了解和融合，保險資金可在風險可控的前提下，構建跨幣種、跨類別和跨周期的保險資金投資組合，享受新興市場、發達資本市場增長紅利。

此外，在產品策略方面，順應我國人口結構消費結構的變化，加強壽險中長期限保障類產品的開發，大力推進重疾險、醫療險、長期護理險及養老年金的開發，并適當配置變額年金等險種，提供多元化的產品選擇，豐富我國的醫療保障、養老保障體系。