分階段里程碑式融資——基于保障創業者控制權的策略

夏維朝，彭朝林

分階段里程碑式融資——基于保障創業者控制權的策略

夏維朝，彭朝林

（深圳職業技術學院 經濟學院，廣東 深圳 518055）

創業融資普遍存在融資難、融資貴，采用分階段里程碑式融資策略，實現創業融資與創業進程相隅合，可以有效地抑制投資者的風險預期，降低創業公司的融資成本，有效地控制股權釋放節奏，實現創業者控制權最大化。

創業者；控制權；分階段里程碑；融資策略

1 創業融資要與創業進程相隅合

面對融資風險大、融資成本高，創業企業的融資應當采用分階段里程碑式融資策略，將創業融資與創業進程相隅合，實現創業者價值最大化。

1.1 創業進程的五個階段

創業進程一般包括種子期、幼苗生存期、高速成長期、成熟期和收成期五個階段，不同階段的目標不同，融資渠道策略也各不相同，詳見表1。

種子期的創業項目處于發明、創意或實驗室初級產品階段。創業者利用自己的興趣愛好和專業特長設計和研發產品，并對商業模式進行初步設計。種子期所需的融資額度一般都不大，融資渠道主要是創業者的自籌資金，包括個人積蓄或個人資產變現、創業伙伴的投資、信用卡透支、親朋好友的資助和眾籌等；部分種子期的創業項目可以獲得天使投資的關注和青睞。

幼苗生存期是創業項目或產品完成商品化，進入試銷階段。幼苗生存期一般需要更多的資金投入，用于購買生產設備、研發及試銷與推廣，搭建營銷網絡。此時，商業模式在探索階段，常常伴隨著虧損，基本沒有財務回報。更重要的是，一旦產品不能為市場接受、或進一步研發出現巨大障礙，創業項目很有可能會胎死腹中，投資風險極大，一般很難獲得銀行貸款，主要依靠天使資金、幸運的還可以獲得風險投資。渡過生存關是這一時期的關鍵任務。

在高速成長期，產品被市場廣泛接受，擴大產能、開拓市場，實現規模擴張和提高市場占有率是主要任務。在這一階段，資金需求量猛增，市場風險和管理風險加大。除了風險投資以外，可以獲得銀行貸款，有時候也有戰略投資者加入。

創業進入成熟期后，技術成熟，市場穩定，產能進一步擴大、系列化產品得到開發和推廣，部分天使投資和風險投資會陸續選擇收獲退出，企業的現金流充足、財務狀況良好、盈利業績穩定，各類投資人能夠獲得必要的投資回報。成熟期大多通過銀行貸款、商業信用等獲得資金。

收成期對創業者來說意義重大。對于創業者以及一直相守到收成期的外部投資者來說，除了在成長和成熟期能夠從創業公司獲得利潤分紅的回報，通過上市、兼并、收購等方式實現投資退出，實現投資收成的回報更為重要。收成時機的選擇對創業者和投資者都非常重要，通常會選擇在高速成長期或成熟期，此時創業公司發展勢頭強勁、前景廣闊，市場估值高，一般容易實現退出，而且能夠獲得比較好的收成。

表1 創業階段及其融資特點

1.2 創業融資必須與創業進程相隅合

創始人或創始人團隊在引進投資方過程中，應謹慎決定財務性資源的稀釋速度及引進投資方的類型[1]。運用分階段里程碑式融資策略實現融資與創業進程的隅合。

首先設定里程碑。將創業進程細分為若干階段，每個階段設定一個小目標，即分階段的里程碑，如將種子期的目標設定為研發產品與商業模式的初步設計，當完成了產品的開發與商業模式的初步設計后，種子期的任務就實現，進入下一個階段。

其次，分階段組織融資。在每一個階段，只為實現本階段的小目標（里程碑）而融資，雖然需要為下一階段的融資提前預留出時間量，但不需要為實現下一階段的目標而提前融資。

里程碑的設計因創業公司的業務性質不同而有所不同，一個典型創業初期里程碑設計可以是創意和設計階段、產品研發與定型階段、產品試銷階段、市場開拓與推廣階段，詳見圖1。

圖1 創業初期的里程碑設計

1.3 采用分階段里程碑式融資的意義

分階段里程碑式融資策略對創新創業活動特別有意義。

首先，分階段里程碑式融資策略可以降低投資者的風險預期。由于創新創業之路漫長而艱辛，成功率極低，成功的創業需要創業者漫長創業進程的每一個事件上，不斷做出正確的決定才能實現，而失敗可能只要在一個事件上做出一個錯誤的決策就會產生，所以外部投資者對創業企業的投資面臨極大的不確定性。為了降低投資者的風險預期，在創業融資管理中通過劃小了時間跨度，確定每一階段的里程碑，從而使得每一階段的小目標更清晰、更容易實現、實現的時間也更短，讓投資者對創業過程更透明可見，以降低其風險預期，減少對其投資的兌價。

其次，分階段里程碑式融資策略可以控制融資成本。由于創業融資的風險較大，債權人就需要更高的風險補償，提高貸款利率、要求提供擔保與抵押品、設置補償性余額等等。外部投資人也會要求獲得更多的股份作為投資兌價；同時，創業公司每次能夠獲得的融資額度小，融資頻率高，融資評估費和融資手續費等融資管理費用高。有資料顯示，初創企業的平均貸款額度只有大型企業的5%，而貸款的頻率卻是大型企業的5倍。分階段組織融資后，預期風險更小，此時投資者要求的風險補償更低，更重要的是，隨著創業進程的推進，創業活動越來越接近最終創業目標，創業后期進入的投資者的預期風險會越來越小，進一步會從整體上攤薄創業融資成本。

第三，分階段里程碑式融資策略使創業融資的可得性更強。由于是根據每一個里程碑確定資金需求量，需要的資金額度相對較小，投資者對于小額度投資的損失更容易接受，這種小步快走策略更容易獲得投資者的投資。

第四，分階段里程碑式融資策略可以有效地控制包括創業者和外部投資者在內的投資損失。對外部投資者來說，一旦創業進程沒有達到預期里程碑目標，如產品定型階段沒有在預期的時間里完成，延期了六個月，外部投資者可能會做出是否要求創業者強制清算以收回投資或繼續投資的決策。這既有利于便于投資者控制投資損失，也有利于創業者的進一步創業可能失敗而發生的投資損失。

2 分階段里程碑式融資方略是實現創業者控制權最大化的有效方法

與創業者在創業初期籌足整個創業進程所需資金不同，采用分階段里程碑式融資策略在降低創業融資成本的同時，可以有效地控制股權釋放節奏，保持創業者最大化控制權。

設想有一個創業項目，預期在第五年年末能夠以2億元的價格變現，這一變現方式可能是被收購、或者發行股票上市等等，我們暫且不去設定具體的變現方式，如果該項目預期每年年初需要資金500萬元，共2500萬元的總投資，假設某風險投資基金對該項目有興趣，愿意為該項目投入權益性資本，目前市場年平均投資回報率為8%，根據風險投資者對該創業項目的風險程度評估，如果是初期（第0期）投入，需要有50%的年回報率才能補償其投資風險，隨著創業進程的推進，投資風險越來越低，此后的年回報率每年按5%遞減。

2.1 單一階段融資策略

采用第0年（即第1年年初）一次性融得以后五年所需全部資金，即采取單一融資模式時，需要風險投資者在第0年投入的資本額為：

（1）風險投資者需要在第0年一次性投資額

采用年金現值法計算，風險投資者需要在第0年向創業項目投入資金為：

PA=5000000×（P/A,8%,4）+5000000

=5000000×3.3121+5000000

=21560500（元）

（2）風險投資者的第0年一次性投資額在第五年末的價值

由于風險投資者對該創業項目有著很高的風險

預期，對其投資有著很高的投資回報，由于是在第0年一次性投入了21560500元資本，在第五年年末的價值應采用50%的年回報率來折算，據此，風險投資者對其第0年的投資在第五年年末的期望價值為：

F=21560500×(1+50%)5=163725046.875（元）

（3）風險投資者要求的股權份額

根據上面的分析，風險投資者第0年投入的21560500元資本，折算到第五年末的價值是16372.504688萬元，而該項目在第五年末的變現價值是2億元，風險投資者的投資占81.86%（16372.504688╱20000），見表2。

表2 單一階段融資模式下權益份額的計算（金額單位：萬元）

2.2 分階段融資模式

與單一階段融資策略不同，分階段融資策略不要求風險投資者一次性于第0年繳足資本，而是在每年年初提供500萬元資金就可以了，而且，隨著時間的推移，風險投資者對創業項目的風險預期越來越小，所以預期的報酬率也越來越小（每年按5%遞減，第一次出資的預期報酬率為50%，第2年出資為45%，直到第5年出資時預期的報酬率則降為30%）。

（1）風險投資者對其投資在第五年末的期望價值

F=5000000×(F/P,50%,5)+5000000×(F/P,45%,4)+

5000000×(F/P,40%,3)+5000000×(F/P,35%,2)+

5000000×(F/P,30%,1)

=5000000×(1+50%)5+5000000×(1+45%)4+

5000000×(1+40%)3+5000000×(1+35%)2+

5000000×(1+30%)1

=37968750+22102531.25+13720000+9112500+

6500000=89403781.25(元)

（2）風險投資者要求的股權份額

采用分階段融資策略，風險投資者對其每年年初500萬元的投資在第五年年末的預期價值為89403781.25元，占創業項目第五年價值的44.70%（=89403781.25╱200000000），見表3。

表3 分階段融資模式下權益份額的計算（金額單位：萬元）

上述分析可知，采用分階段融資時，創業者只需要釋放出44.7%的股權，比單一階段融資需要釋放81.86%的股權要少釋放出45.39%將近一半的股權。在創業項目融資時，應優先考慮分階段的融資策略，這樣可以在創業者籌集必要的資金時，盡可能地減少對其權益份額的侵蝕，以最小的權益份額獲得最大的資本注入。由此可見，分階段里程碑式融資策略是實現創業者控制權最大化的有效方法。

3 基于分階段里程碑法的創業融資原則

創業者采用分階段里程碑法融資，應當遵循以下幾個原則：

（一）創業者沒有必要在創業初期就去籌集其整個創業進程所需的全部資金。雖然一次性籌足所需的創業資金后，手中的富余現金可以為創業者隨時取用，但同時也付出高昂代價。隨著創業進程的順利推進，逐漸被市場認可，創業企業的融資環境會越來越好，融資的機會選擇會越來越多、融資成本會越來越低。

（二）創業者沒有必要在創業初期去籌集未來所需的全部權益資本。如果創業項目推進不順利、或者經營現金流量不理想、或者市場前景暗淡，創業項目將不得不被放棄，導致創業失敗。這不僅給外部投資者帶來投資損失，也會為創業者的投入帶來損失。

（三）創業者沒有必要為下一里程碑的實施現在就去籌集所需的權益資本。因為在創業的下一進程籌集資本，會更接近創業目標，風險會更小，外部投資者的要價會更低，所以等到下一里程碑再去籌集所需的權益資本，需要釋放的股份會更少，創業者的控制權會更大。

[1] 王春艷，林潤輝，袁慶宏，等．企業控制權的獲取和維持—基于創始人視角的多案例研究[J]．中國工業經濟，2016（7）．

Multi-stage Milestone Financing —From the Tactics of Safeguarding the Entrepreneur’s Control Power

XIA Weichao, PENG Chaolin

（）

Venture financing is often very difficult and expensive. To achieve entrepreneur’s maximization of control power, it is advised to adopt multi-stage milestone financing tactics, to adapt the venture financing to the entrepreneurial process, to effectively lower the investor’s risk expectation, to reduce the financing cost and manipulate effectively the equity release speed.

entrepreneur; control power; multi-stage milestone; financing tactics

2020-03-06

夏維朝，男，安徽合肥人，深圳職業技術學院經濟學院教授，主要研究方向為財務會計和創業融資。

彭朝林，男，江西靖安人，深圳職業技術學院經濟學院副教授，主要研究方向為營銷管理、產業經濟和創業融資。

F830.59

A

1672-0318（2020）02-0013-05

10.13899/j.cnki.szptxb.2020.02.003