基于行為金融理論的企業(yè)管理與資產誤定價研究

【摘要】資產誤定價是資本市場的特有現象，這種現象較為特殊，無法用標準金融理論解釋并解決。為此，文章基于近年來的行為金融理論分析了資產誤定價產生的原因，并結合行為資產定價模型和行為資產定價理論對其影響進行了初步探究，希望為金融市場和資本市場的穩(wěn)定運行提供借鑒。

【關鍵詞】行為金融理論 ?企業(yè)管理 ?資產誤定價

標準金融理論的發(fā)展時間相當早，在1970年左右就已經漸趨完善，曾有經濟學家說過，樂觀投資者的信念會在股票價格當中體現出來，這是因為在買賣一空的前提之下，投資者會過高的估計股票價格，但是賣空的限制仍然存在，所以含有悲觀情緒的投資者勢必會被激烈的股票市場所淘汰。所謂標準金融理論，就是在兩種理論結合的基礎上形成的一種全新的體系，其中包括現代資產組合理論，還有現代資產定價理論。另外，標準金融理論在發(fā)展過程中充分吸收并融合了有效市場假說。經過不斷的實踐與應用，標準金融理論的結構日漸完善，并在金融經濟領域的理論中起著帶頭性的作用，但是越來越復雜的數據對以往的模型推導和理論研究造成了極大的影響，甚至推翻了以往的實證研究成果。

一、現代資產定價的構成與理論

現代資產定價理論并不是一個單純的理論，而是在多種理論融合后形成的體系，其中涉及到最優(yōu)投資組合理論投入決策，還有最優(yōu)消費理念和套利定價模型理論等。對于現代資產定價理論而言，投資者的同質信念是其最為重要的內容，也是支撐其發(fā)展與建設的主要假設。在不斷研究的過程中發(fā)現，現代資產定價理論的實證研究成果有所偏差，越來越多的數據質疑了標準金融理論。

（一）最優(yōu)投資組合理論

在現代資產定價當中，最優(yōu)投資組合理論是一種較為特殊的研究方法，其基礎和目標相同，均是效應最大化。但是這只是理想和理論上的狀態(tài)，無法在真實情況下描繪某個人的全部意愿。最優(yōu)投資組合理論的目標函數是指資金獲利率，此時的資金或利率主要分為期望值和方差兩種，這也是最優(yōu)投資組合理論中常用的方法。這種方法可謂是利弊并存，其優(yōu)勢主要體現為靈活性較強，可隨時隨地的開展檢驗工作，但是無法概括所有個體的偏好，所以說，期望值與方差所描述的內容存在一定的弊端。最優(yōu)投資組合理論憑借自身較為靈活的優(yōu)勢不斷拓寬適用范圍，其模型也在研究與使用的過程中取得了理想的成績。為了加深對最優(yōu)投資組合理論的研究，彌補其弊端，有研究人員基于最優(yōu)組合理論提出并制定了資金均衡定價理念。該種理念的形成離不開期望值與方差的支撐，并在二者構建的模型架構中融入了全新的內容與元素，將信息不對稱和業(yè)務資金等問題作為切入點，完成了整個模型的完善與優(yōu)化，流動性的限制也因為資金均衡定價理念的加入而發(fā)生了改變。

（二）套利定價模型理論

套利定價模型與最優(yōu)資產組合理論之間存在一定的相似性，二者均是以期望和方差為模型進行的研究。套利定價模型是在資本資產投資模型不斷發(fā)展并深化的基礎上衍生而來，作為一種成功的理論模型，大面積應用于金融市場和資本市場當中。因為套利定價模型的出現，不同證券之間的獲利率才得到了有效的解釋。套利定價模型理論自出現以來便收到了好評，且在應用中積累了大量的實踐成果。套利定價模型認為，投入方應在獲利率提升的過程中抓住機會，注意這種機會不會給投資帶來風險。在此過程中含有等因子敏感度的證券會出現均值獲利率相同的現象，反之就包含套利機會，這也是套利定價模型基于方差和期望值理論研究之后得出的結果。

（三）投入決策和最優(yōu)消費理論

投入方最優(yōu)消費決策的提出絕非偶然，而是在最優(yōu)消費理論的模型當中逐步衍生而來，還涉及到投入決策和投入組合等諸多內容，此時的模型同樣是由期望和方差組成。而在投入決策和最優(yōu)消費的理論當中，最為重要的內容就是如何發(fā)展一次模型，將其順利發(fā)展并轉變?yōu)槎啻瓮顿Y模型。在投入方的融資過程中，多期模型始終存在，甚至伴隨著整個投入方的生命周期。相對于其他模型而言，多期模型更為突出，主要表現為投入問題不同。已經有學者證明，在投入時間變化的背景下，多期投入方不只會將目光完全集中于經濟財富當中，還會對投資時機進行分析，隨時關注投資時機的變動情況。值得注意的是，意外沖擊也會給投入方帶來一定的風險，投入方不僅會關注投資時機的變動情況，還會利用一些策略來抵消投資時機變動帶來的影響，用經濟財富抵消風險。

二、行為資產定價理論的概述

除了證券自身因素外，投資者的行為也會給證券價格造成決定性的影響，這是行為金融理論的核心，也是其重要的標準。由此可見，證券市場的價格會受到諸多方面的影響，包括交易者的行為，還有金融交易者的心理。行為金融理論包括反應不足理論、反應過度理論等諸多內容。總之，行為金融理論認為部分消費者擁有理性分析，部分消費者會發(fā)生不理性的行為，但是理性分析不能與不理性投資者的資產需求之間劃等號。換言之，不理性的投資行為一定會給金融資產價格造成極為嚴重的影響。另外，行為金融理論中還涉及到噪聲交易理論、前景理論等，這些理論與傳統(tǒng)的效用理論之間存在極大的不同，甚至與預期效果背離。在此過程中，投資者的決定權中以價值函數的形象出現，而不是效用函數。事實證明，當投資者在投資過程中有所損失時，很少會有人主動規(guī)避風險，更多的人是選擇孤注一擲，以更大的成本追求風險。過度反應認為，重要事件的發(fā)生一定會引發(fā)股票價格的變化，甚至會超出預估效果。不足反應則與其相反，認為某些重要事件與股票價格之間并沒有直接關聯。簡單的說，在沒有任何重要事件的時間段內，股票價格也會發(fā)生變動，二者之間并沒有因果關系。

三、行為資產定價模型與資產誤定價研究

資產定價始終是經濟學領域的熱議問題，也是諸多經濟學家重點研究的內容。早在1991年，就有經濟學家對資產定價提出了解釋模型，最為典型的就是DSSW模型，經過不斷的發(fā)展和演化，又有經濟學家于1998年和1999年分別提出BSV模型和HS模型。BHS模型和DHS模型是經過諸多經濟學者研究后再次得出的結論，大部分經濟學家在研究資產定價模型時都會將心理分析和行為分析作為主要依據，也就是從投資者的行為和心理入手研究資產定價。研究后發(fā)現，不同投資者的目的不同、實力不同、眼界也有所不同，所以，在投資過程中可能會出現相同或者不相同的理性行為與非理性行為。此時建立的模型考慮到了套利者的心理偏差，也分析了非理性投資者的博弈行為。因此，此種背景下建立的模型更具均衡性，可按照模型解決市場價格中出現的諸多問題。總的來說，因行為資產定價模型的建立，投資者可更好的處理金融市場中出現的問題，加深對金融市場的認知，進一步驗證了行為資產定價模型與金融市場之間的潛在聯系。

Statman與Shfrin曾對現代金融理論進行變革與重組，并將金融理論和現代金融理論進行了全新的融合，此時的現代金融理論更加完善，整個模型也漸趨成熟、平穩(wěn)。在現代金融理論的支撐下，又有學者提出了行為資產定價模型和行為組合理論兩個內容。行為組合理論并不是憑空出現的，而是以馬科維茨的現代資產組合理論為核心，經不斷提煉和融合發(fā)展而來。行為組合理論認為，大多數交易者會在投資過程中出現一個行為資產組合，此時的行為資產組合與金字塔狀類似。這是受到不同資產影響后交易者產生的風險評估認知，也是基于投資目標產生的全新的資產組合，每一個細節(jié)性位置的資產都與整個風險體系之間有所關聯，還涉及到投資者的目標，此時發(fā)生的風險也較為特殊。行為資產定價模型的出現與應用，有效完成了擴充CAMP模型的目標。無論是理性投資者還是不理性的投資者，都會在行為資產定價模型當中相互影響并相互作用，這些影響與作用均是投資者和市場進行資產定價的重要渠道，最終直接作用于企業(yè)管理，給企業(yè)經營造成了決定性的影響。可見，自從2000年出現現代金融理論之后，行為資產定價理論順利進入快速發(fā)展的階段，并就企業(yè)經營管理中存在的問題進行了全新的解讀，更好的詮釋出了資產誤定價的原因和影響，為企業(yè)乃至整個經濟金融領域的研究均提供了確切的方向，有著十分重要的現實意義。實際研究企業(yè)管理與資產誤定價時，應將目光集中于行為金融理論當中，利用行為金融理論獨特的視角對資產誤定價的原因和企業(yè)管理現象進行解讀，明確其中存在的問題。

在經濟金融研究的過程中，資產定價理論起著先導性的作用，并為其提供了確切的研究方向。多數情況下，資產誤定價都會被認為是一種常見的現象，并將其劃分至現在資本市場當中，這是受到非有效資本市場影響后而出現的結果。資產誤定價的影響升到深遠，會給企業(yè)管理與發(fā)展造成直接阻礙，因此對資產誤定價發(fā)生的原因展開的探究具有十分重要的現實意義。可基于現代資產定價理論和行為理論對資產誤定價進行客觀的分析，從不同的角度和層面入手，對資產誤定價進行解釋與分析，結合資產定價模型對資產誤定價問題進行研究。只有這樣，才能更好地處理資產物低價帶來的影響，規(guī)避風險。

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作者簡介：柯賢哲 ，男，對外經濟貿易大學保險學院在職人員高級課程研修班學員。