東北國有企業資產證券化研究

馮宇錚

[摘要]資產證券化作為一種新的金融市場產品，能夠豐富資本市場結構、降低融資成本，擴充融資方式。文章主要分為三部分，第一部分分析了我國資產證券化市場的現狀以及國有企業資產證券化的運作模式，第二部分以東北地區國有企業正在發行的企業ABS為例，介紹了東北地區資產證券化的概況，第三部分從降低融資成本、提升財務績效兩個角度研究了發行ABS帶來的效應。文章針對資產證券化市場存在的問題，提出了加強企業培訓、豐富基礎資產類型、健全法律法規三方面建議。

[關鍵詞]資產證券化;東北國有企業;降低融資成本;提升財務績效

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.04.042

1我國資產證券化現狀

1.1資產證券化產品概況

我國資產證券化與美歐日韓相比起步較晚，大體可以分為三個階段：20世紀末到21世紀初為初步探索階段，2005年到次貸危機爆發為試點階段，次貸危機之后至今為全面發展階段。如今，我國資產證券化產品主要為信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持票據。與股權融資相比，發行企業ABS，企業并不會稀釋股權，且操作簡單更易獲得融資。與債權融資相比，企業不會受到杠桿率的限制，更易獲得短期限的融資，且資產支持證券的評級往往因內外部的增信而高于主體評級，從而降低了融資成本。因此，ABS可以成為企業融資的新途徑，是一個值得探索的新型融資方式。

如圖1所示，資產證券化的發行規模逐年增長，企業ABS占比逐年攀升。Wind資訊顯示，自2012年資產證券化業務重啟以來，在融資企業盤活存量資產需求及監管鼓勵雙重推動下，資產證券化發行規模快速增長，近三年的年復合增長率為142.43%，其中企業ABS近三年年復合增長率達190.46%。截至2019年6月末，全市場資產證券化發行規模達64123.94億元，三類主要產品發行規模逐年上升，以信托受益權、融資租賃、保理融資、應收賬款、個人消費貸款等為載體的企業資產證券化反超信貸資產證券化，資產證券化資產的供給方的重心從原始金融機構向普通企業或類金融機構傾斜。

與2012年相比，我國資產證券化基礎資產類型更加豐富，對拓寬企業融資途徑、激發社會活力、壯大市場規模、完善資本市場結構有著相當大的作用。截至2019年6月30日，比重最大的是住房抵押貸款、個人消費貸款，分別達到8003.51億元和3129.74億元，占比分別為27.18%和10.63%。其次融資租賃、保理融資、應收賬款體量相當也占較大比重。值得注意的是，由于政策法規以及監管體制的日益完善，CMBS與REITs類產品已初具規模，并呈現出快速增長態勢。

筆者選取了占比較大的6類基礎資產類型，并將不同類型的資產支持證券發行利率與3年期中短期票據利率、5年期AAA級公司債利率進行比較。如圖1所示，因為各類資產支持證券的底層基礎資產類型不同，所以發行利率存在差異，這主要是由于不同類型的基礎資產的現金流穩定性、回款期限、風險系數、增信措施各有特點。因此，如何選擇優質的資產進行證券化，是企業融資過程中需要重點思考的問題。

1.2國有企業資產證券化運作模式

目前，國有企業只能發行企業資產證券化，企業可以通過已有資產或者預期未來取得的資產的現金流獲得融資，并調節資產結構。資產證券化的發行流程經歷項目策劃階段、申報材料制作階段、材料申報及產品推廣籌備階段、ABS產品銷售階段、代碼申請及備案登記階段、掛牌階段。企業ABS涉及主體較多，包括原始權益人、信托或基金公司、證券公司（管理人）、銀行、會計師事務所、法律事務所、資產服務機構等，充分調動了市場積極性，盤活了資本市場結構。資產證券化的成功建立在多方參與主體的共同合作上，要求每一主體都要盡自己的義務履行相應的責任。

如今，隨著政策法規以及金融體系的不斷健全，基礎資產種類日益增多，根據基礎資產情況與融資目的設計出來的交易結構也在不斷創新完善。國有企業發行ABS產品時，基礎資產主要以收益權中的學費及住宿費收費收益權、高速公路收費收益權、供水、供熱、供電、污水處理收益權等為主，這些資產收入來自政府、企業和居民，并且由于部分資產屬于自然壟斷，因此收入極少拖欠，非常穩定，是非常優質的基礎資產。

2我國東北地區國有企業資產證券化情況

東北地區發行過企業ABS的數量較少，主要以國有企業為主，有極大的提升空間。Wind數據庫顯示，截至2019年6月30日，東北地區國有企業共7218戶，遼寧、吉林、黑龍江三省累計發行企業ABS共計36單，占全國發行單數1.58%，其中尚在存續期內的企業ABS共計35只，發行規模324億元，涉及原始權益人23家。通過對這23家企業進行股權穿透，整理出20家為國有企業，占比86.96%。如今東北地區經濟實力整體呈下行趨勢，“投資不過山海關”暗示了東北經濟發展的窘境，在這種經濟大環境下，融資成本高、融資途徑少成為扎根在東北地區的國有企業的困難之一。隨著資產證券化的政策日漸完善，發行企業ABS也許是東北國有企業成長道路上新的助力。

在東三省地區，發行企業ABS的主體主要分布在能源供應行業以及金融行業。通過觀察，金融業的發行主體數量雖不及能源供應行業，但整體發行單數要超過能源供應行業，占比最大。東北地區的能源供應企業大多數以供暖為主營業務，存在著很強的周期性，這種特點要求能源供應企業有優秀的資金周轉能力和期限匹配能力，同時也加大企業融資的訴求。

據圖6顯示，東北地區國有企業ABS的基礎資產主要以基礎設施收費及小額貸款為主，分別占比39%、26%，其中基礎設施收費權主要是因供熱而產生的收益權。供熱收費權ABS是供熱企業以供熱收費權作為基礎資產，以未來收費收入作為償債來源而發行的資產證券化產品。Wind數據庫顯示，截至2019年6月30日，市場上總共發行40只供熱收費權ABS產品，發行規模合計307.68億元，其中東北三省發行12只，占比最大。供熱行業的特性決定了基于供熱收費權的ABS產品的基礎資產特征。公益性特點使得供熱行業為特許經營權行業，導致供熱行業存在區域壟斷性，從而保證了供熱企業的收入來源。氣候因素決定了我國供熱行業的地域特點，進一步導致我國供熱企業的客戶基礎存在地域差異。總的來說，供熱收費權的ABS產品的基礎資產的特點主要體現在未來現金流穩定性和對單一客戶的依賴性兩方面。

綜上所述，我國東北地區發行企業資產證券化的國有企業雖然所屬行業相對單一，但基礎資產都比較適合證券化，主要的基礎資產類型提前還款少，未來現金流平滑穩定。通過建立超額利差、結構化分層、保證金覆蓋等信用增級方式以及設計加速清償事件、違約事件、權利完善事件等信用觸發機制，超80%的產品評級在AA+以上。不過目前東北企業的融資方式仍十分單一，如何拓寬企業融資方式、如何利用優質的基礎資產進行證券化是東北企業在未來需要重點思考的問題。

3發行企業ABS為東北國有企業帶來的效應

3.1節省融資成本，實體融資新途徑

與銀行貸款、企業債、公司債相比，資產證券化是一種物美價廉的新型融資方式，發行企業ABS可以為企業節省融資成本，拓寬融資途徑。在這一部分，筆者對東北地區的31單資產證券化進行整理，統計出111只優先級證券，將優先級證券按照發行加權年限進行分類，并把優先級證券發行利率作為證券的融資成本，從而得到了每個年限的平均融資成本。同時為了比較發行利差，文章選取不同年限的中長期貸款基準利率作為基準利率，從而得到每個期限的發行利差與增長幅度（高于基準利率的百分比）。

如圖8所示，觀察優先級證券的期限結構，可以看出優先級證券的發行利率總體上隨著年限的增長而增大，符合債券的基本規律，且發行利差大體上隨著年限逐年上升，利差區間為0.57BP～1.74BP。值得注意的是，優先級證券利率、發行利差和上漲幅度曲線均在6年期限處出現彎折，通過統計得出共有10只優先級證券期限超過5年，這10只優先級證券所在的產品優先級分層均超過5層，獲得了良好的增信，同時這些ABS產品的基礎資產都較為優質，具有良好的回款能力，因此期限超過5年的資產支持證券的利率有所下降。

優先級資產支持證券的上漲幅度可以反映企業的融資難度，它表示企業需要在貸款基準利率的基礎上上浮多少才能獲得融資。如圖9所示，1年期與2年期的優先級證券發行利率的上漲幅度較小，5年期的上漲幅度最高，達到32.38%，因此若東北國有企業的貸款利率在基準利率上浮32.38%以上，則企業發行ABS的融資成本是較低的。目前東北地區經濟競爭力日益下降，銀行不良貸款逐年增多，東北國有企業融資環境十分嚴峻，由于3年期以內的優先級資產支持證券發行利率的上漲幅度不及20%，因此企業通過發行ABS進行融資是十分節省成本的。

圖9不同評級的優先級證券、企業債、公司債、中短期票據利率比

企業除了向銀行貸款外還可以通過發行企業債、公司債的方式進行融資。根據信用評級類別，111只優先級證券可分為A+、AA.、AA、AA+、AAA級，由于111只優先級證券的加權平均年限為2.95年，因此選取三年期企業債、公司債、中短期票據進行對比研究。如圖10所示，優先級利率隨著評級的提升而不斷降低，A+、AA.級優先級證券的發行利率低于其他三類產品的發行利率，AA級相差不大，這主要是因為這三類評級的優先級證券分層較多，受到了整體ABS產品的信用增信，因此發行成本低于其他三類。此外，雖AA、AA+、AAA級證券的發行利率高于中短期票據、公司債以及企業債，但是公司債、企業債的發行年限大部分大于3年，資產支持證券的發行期限分布更廣，在中短期融資更有優勢。

綜上所述，資產證券化為企業提供了一條全新的融資渠道。一是企業ABS可以利用優質的基礎資產及豐富的內外部增信降低整體發行成本。二是通過發行ABS，企業可以豐富中短期融資方式。在整體投融資環境下行的情況下，東北國有企業可以借鑒成功案例，積極參與到資產證券化市場中來。

3.2提升財務績效，盤升企業整盤棋

資產證券化可以將企業未來的現金流進行“時空”上的轉移，從而改善當期的經營效益，提升財務績效。為了觀察發行ABS帶來的財富效應，筆者選取企業發行ABS的當季度的財務指標，并與前兩季度進行比較，為了便于獲取企業的財務數據，從29家國有企業中選取出上市企業3家，分別為吉林亞泰集團股份有限公司、哈爾濱工大高新技術產業開發股份有限公司、盛京銀行股份有限公司。筆者選取了能夠反映盈利能力、資本結構、償債能力、成長能力等指標來體現企業財務績效的變化。

圖10顯示，在盈利能力方面，三家企業的凈資產收益率、總資產報酬率在發行ABS當季都有所提升;在償債能力方面，亞泰集團與工大高新的流動比率以及速動比率相對于前兩季出現增長，而盛京銀行由于為金融機構，故無法獲得流動資產、存貨等財務數據;在成長能力方面，三家企業的每股收益同比增長率、每股凈資產率都有明顯提升。此外，企業發行ABS向外界傳達了有利的輿情，三家企業的每股收益在發行當季都有大幅度提升。

綜上所述，增強流動性是資產證券化的一個自然結果，因為證券化本身就是一個把流動性差的資產轉化為流動性高的證券和現金的過程。另外，企業發行ABS產品，可以向外界傳達積極的信號，公眾將看好其在股票市場上的后市表現，從而提高企業價值。因此，理論上，企業可以通過發行ABS來改善每股收益、凈資產收益率、總資產報酬率和流動比率等財務指標。

4東北國有企業發行ABS的對策建議

4.1宣傳企業資產證券化，鼓勵企業發行

向東北地區的國有企業普及資產證券化知識，是增大資產證券化普及度的絕佳途徑。有關部門應梳理成功的資產證券化案例，并對企業進行培訓，普及資產證券化的發行要求、發行優勢以及發行過程。對于企業來說，更應該培養相應的資產證券化業務人才，從而拓寬企業的融資途徑，充分參與到資產證券化市場中來。

4.2豐富基礎資產類型，擴大市場規模

目前東北三省國有企業已發行的資產證券化的基礎資產類型只有7種，為了擴大東北地區資產證券化的市場規模，不同行業的國有企業應努力參與進來。同時，企業自身應根據其獨有的競爭優勢，不斷創新優質的基礎資產，只有通過不斷的金融創新把良性資本引入資產證券化市場，才能真正擴大市場規模。

4.3健全法律法規，完善市場環境

我國資產證券化起步較晚，雖然近幾年政策法規有所加強，但在國有企業發行ABS方面的法律法規仍然不夠完善。為了完善市場的投融資環境，監管部門應該規范資產證券化過程中的信息披露制度與風險指引。另外值得注意的是，目前資產證券化產品定價、現金流評估機制不夠統一，投資人往往重點關注發行人的各項指標而忽略了基礎資產本身，這不僅增加了投資風險，也加大了低信用評級發行企業ABS的難度，因此監管部門應建立統一的一級市場發行定價機制。

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