乳制品行業上市公司治理結構與績效關系研究

王夏楠

(西安科技大學管理學院 陜西 西安 710054)

一、引言

乳制品行業與百姓生活是密不可分的，2017年中央一號文件提出“全面振興奶業”“培育國產優質品牌”，對我國乳業尤其是乳制品企業的發展提出了明確的要求。因此，深入了解乳制品行業背后的公司治理結構，對分析評價乳制品行業具有重大意義。

二、文獻綜述

(一)股權結構

劉銀國(2010)提出股權的分化對于我國上市公司的公司績效中影響非常重要。戴曉風(2016)提出良好的公司治理結構能促進公司未來投資。葉陳剛(2016)研究了公司治理結構及內部控制質量對企業財務績效的影響。

(二)董事會、監事會、獨立董事

在國外研究中，F.Damanpour(1991)Mingfang Li and Roy．L.Simerly(1998)分別從公司治理的某個側面如股權結構、兩職兼任、董事會構成等與公司績效的聯系進行相應分析。羅伯托等(2014)研究發現獨立董事的比例會影響公司的社會責任活動。

(三)高管激勵

何霞(2013)認為收益和晉升能夠對代理人的努力工作產生強激勵作用，同時還可以減少代理人偷懶和“搭便車”行為。張俊瑞等基于中國情境下的實證研究表明，高管的人均年薪與公司的經營績效及規模之間有著顯著且穩定的正相關性。

綜合以上國內外學者關于公司治理的研究中可以發現，學者們選擇各個方向，但是對于公司的績效結果的判定標準比較單一性，總體研究較少，結論各不相同。因此，本文作者嘗試用綜合指標評價績效為切入點，并且從公司治理的多個角度進行全面系統的分析。

三、理論分析與研究假設

(一)股權結構

H1a：第一大股東持股比例與公司治理績效呈負相關

H1b：前五大股東持股比例與公司治理績效成正相關

H2：股權制衡度與公司治理績效呈正相關

(二)董事會與監事會規模

H3a：董事會規模越大，公司治理水平越高

H3b：監事會規模越大，公司治理水平越高

圖1 董事會成員的資源提供角色

(三)獨立董事比例

董事會獨立性的提高有助于提高機構投資者的治理效率。獨立董事和機構投資者形成顯著的共同治理效果。獨立董事對管理費用率有顯著的控制作用，形成對顯性代理行為的有效監督；且獨立董事對國有公司信息披露質量有明顯提高作用，強化對披露信息的監督動機。因此，提出假設：H4：獨立董事比例與公司治理績效呈正相關

(四)高層管理者激勵

H5a：管理層激勵與公司治理績效呈正相關

H5b：每股收益與公司治理績效呈正相關

四、實證研究

(一)數據來源與樣本選擇

文章數據資料來源于國泰安數據庫、WIND數據庫。本文選擇的乳制品行業，根據中國證券監督管理委員會發布的《上市公司行業分類指引》，確定乳制品行業代碼,選取2013-2017年滬深兩市乳制品上市公司為初始樣本。為保證數據的有效性，對數據做如下處理：(1)剔除ST類上市公司(2)剔除數據缺失的樣本。最終選取我國2013年-2017年35家上市公司財務及公司治理結構數據作為樣本，運用stata14進行主成分分析和回歸分析。本文中所有連續變量均在1%和99%分位進行了Winsorize處理。

(二)變量選取

1.解釋變量

根據上述提出的研究假設，文章主要選取公司治理結構的治理主體—股權結構、董事會與監事會、獨立董事、管理層激勵四個方面作為解釋變量，具體參考指標如下：

圖2 解釋變量定義

2.被解釋變量

評價公司治理水平一般以治理績效評定，公司治理績效有效呈現了公司治理的綜合效果及未來發展程度，因此本文以公司治理績效作為被解釋變量。

本文采用主成分分析法對公司治理績效的綜合指標進行計算衡量，具體指標如圖3所示。通過進行主成分分析后，取前五個指標進行公司績效評價。得出公司治理績效的綜合評價公式：

Y=0.23184*DAR+0.20595*TAT+0.13087/3*(ROA+ROE+ROI)+0.11331*AGR+0.10019*people_s

圖3 公司治理績效指標體系

3.控制變量

本文引入是否是四大審計(BIG4)、兩職合一(DUAL)、股權性質(FN)三個啞變量作為控制變量。其中：BIG4，是四大事務所審計取值為1，否則為0；DUAL，董事長與經理兩職合一取值為1，否則為0；FN，國有控股則取值1，外資、民營或其他均取值為0。

(三)模型構建

本文針對公司治理結構中的上述因素綜合對公司治理績效的影響，構建模型

Y=α+β1*CR1+β2*CR5+β3*Z+β4*BS+β5*BOS+β6*IS+β7*EP3+β8*EPS+β9*BIG4+β10*DUAL+β11*FN+ΣYear+ε

采用Logistic回歸估計模型:Y是公司治理績效的綜合指標，α為截距，β為回歸模型系數，ε為殘差，代表影響公司治理績效的其他變量，并分年度進行回歸。

五、實證分析

(一)描述性統計

表1 描述性統計

本文通過對乳制品行業35家公司，5年相關財務樣本數據地整理，進行描述性統計，得出我國乳制品行業上市公司股權集中度較為集中，前5大股東基本掌控公司股權一半。與此同時，股權制衡比也較高。董事會與監事會規模相對適中，能較好地討論及做出適合公司發展戰略的決策，提高公司治理水平。但董事會規模公司間相差較大，原因可能是公司規模間的差異。獨立董事比例較高，有效的保持了公司相對客觀性，在一定程度上增強了公司治理水平。高管薪酬差距較小，說明在乳制品行業上市公司對高管的激勵措施相對一致。

(二)回歸結果分析

本文為評價乳制品行業上市公司公司治理狀況，對模型進行了相應的回歸分析，得出：

表2 回歸分析結果

注：t-statistics in parentheses

***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1

1.股權結構

第一大股東持股比例與公司治理水平在1%的水平上顯著為負，支持假設H1a。因為第一大股東持股比例越高，越容易呈現“一言堂”，在公司決策中，更易加入第一大股東的主觀性判斷，不利于決策出對公司最有利的發展戰略。前五大股東持股比例與公司治理水平不顯著，拒絕假設H1b。究其原因，選用前五大持股比例股東，比例過大，第一大股東與第二大到第五大股東利益不一致，導致兩者達到抗衡。

股權制衡度與公司治理水平在1%的水平上顯著為正，支持假設H2。說明其他股東的聯合監督能夠對第一大股東起到監督作用，有利于第一大股東做出正確的決策，提升公司治理水平。

2.董事會與監事會規模

董事會規模與公司治理水平在1%的水平上顯著為正，支持假設H3a，說明在一定程度上董事會規模越大，董事會職能性越強，資源越豐富，董事會規模的擴大可以提高整體的專業水平和經驗能力，使公司能夠更好地應對日益復雜的外部環境,更有利公司發展治理；監事會規模與公司治理水平成負相關但不顯著，拒絕假設H3b,說明監事會對公司治理水平起不到較大作用，但有其存在的合理性。

3.獨立董事比例

獨立董事比例與公司治理水平在1%的水平上顯著為正，支持假設H4。獨立董事的存在是對管理層機會主義的制約。因為獨立董事的薪酬與公司績效沒有直接聯系，所以為了其自身的聲譽，獨立董事會履行好自己的監督職責，從而減少公司管理層的在職消費等不合理現象，進而提高公司經營績效。

4.高層管理者激勵

高管薪酬前三名金額與公司治理水平在10%的水平上顯著為正，支持假設H5a。股東希望能夠實現股東財富最大化，管理層則由于自身利益的驅動，會希望自身薪酬更高或者有著更多的在職消費，而高管薪酬和在職消費都會導致股東財富的減少，這就造成二者之間的沖突。為了使高管的目標和股東的目標趨于一致，就需要對高層管理者進行有效的激勵，實現其自身的價值，進而使公司價值最大化。

每股收益與公司治理水平正相關，但不顯著，說明每股收益對公司治理有一定的推進作用，但并不是決定性的主要因素。

(三)穩健性檢驗

本文將前十大股東持股比例替代第一大股東持股比例，用前二到五股東比例與第一大股東之比代替Z指數，監事會規模與董事會規模之比代替兩職合一，管理層薪酬總額代替前三名薪酬總額，進行穩健性檢驗，結果與上述回歸結果一致，無差異。

六、建議

(一)優化股權結構

股權結構對公司治理舉足輕重，應當弱化乳制品行業中公司第一大持股股東的持股比例，降低股權集中度，合理分配股權，可以嘗試吸收乳業合作社、養殖小區或乳業家庭牧場等組織入股。但與此同時也要避免股權過于分散，導致意見不同、目標不一致、難于決策，降低公司治理效率的情況。

(二)適當擴大董事會規模

在適當的范圍內，規模越大的董事會中董事有更加多樣的背景、技術及對經營決策的看法，因此決策質量更高。乳制品行業作為“朝陽產業”更應該適當擴大董事會規模，通過汲取不同領域背景董事的積極影響，全方位地制定乳制品上市公司個性化發展戰略。但其規模也不宜過大，否則組織內部易形成派系，需要整合及統一眾人意見，反而使效率降低，達不到集思廣益的效果。

(三)適度擴大獨立董事比例

獨立董事的存在是為了使公司決策盡可能不過于保守或激進，遏制經理人的機會主義行為，促使經理人在進行投資時以企業價值最大化為原則，抑制過度投資；使代理人與委托人二者目標一致，降低代理成本，進一步優化公司治理。因此，在乳制品行業上市公司的公司治理結構中應當適度擴大獨立董事的比例。

(四)優化高管激勵機制

乳制品行業上市公司應該越來越多地依賴薪酬體系來吸引、激勵與保留高素質的經理和專業技術人才，以提高公司治理水平。

內部：乳制品行業要求企業不斷創新、不斷追求產品質量的提高，所以應該適當激勵高管，提升高管對公司的熱情，并帶動下屬的工作積極性，保證高管對公司的忠誠。同時，董事會在與經理進行薪酬契約談判時應該是秉公無私的，否則極易出現秘密薪酬、運氣薪酬、高額的“分手費”，徒增公司運營成本，成為公司發展的羈絆。

外部：完善高管激勵機制，吸引外部有才能高管入職，為公司注入新鮮血液，尤其是規模龐大、運營復雜的上市公司，如伊利、蒙牛等，或者富于增長潛力的企業，如2017年上市的科迪與莊園牧場，因為他們更愿意支付較高的薪酬以吸引高素質的管理者，提高自身競爭力，擴大公司市場份額。

七、研究結論與意義

本文選擇35家乳制品上市公司，如蒙牛、伊利、光明等液態奶食品制造公司，飛鶴乳業等固態奶粉食品制造公司、旺旺集團等乳飲料食品制造公司，并以ROA、ROE、ROI等代理變量作為公司績效綜合指標，以公司治理內部指標體系：股東持股比例、董事會規模、獨董比例、高管薪酬等作為解釋變量，利用Stata14進行回歸分析，得出第一大股東持股比例與公司治理績效為顯著負相關,董事會規模、獨董比例、高管薪酬與公司經營績效為顯著正相關。

通過對回歸結果進行分析，可以對乳制品行業上市公司的治理結構進行合理評價，同時也能為其公司治理質量的提高提供具體的數據支持，最終從公司治理層面為提高公司經營績效提出參考性建議，并且對其他行業的公司治理評價也有著一定的借鑒意義。