國際基準傾斜演變與LPR新機制評測研究

郭 棟

（國家開發銀行資金局，北京100031）

一、引言

2019 年8 月20 日，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）授權銀行間同業拆借中心正式公布貸款市場報價利率（LPR），并推出1 年期LPR 和5 年期LPR利率互換合約交易，達成20 筆，名義本金共計29.8億元。8月29日，銀行間同業拆借中心發布公告，在X-Swap系統增加以LPR 為標的的利率互換合約，期限涵蓋6 個月到10 年各關鍵期限點，提高了利率掉期的流動性。基準利率（Benchmark Interest Rate）是在金融市場由供求價值規律形成的利率，具有基礎性和參照性的特征，是其他金融資產定價參照標準。人民銀行發布LPR 和市場形成衍生產品發展，使得LPR 的基準特性不斷增強，LPR 利率掉期市場成熟發展將形成完整的基準收益率曲線。基準收益率曲線的形成將對金融市場資產定價和實體經濟融資成本傳導具有重要意義。

本文圍繞LPR基準利率特征和貨幣政策傳導效率問題展開研究，下文研究框架為：第二部分，文獻研究，提出邏輯思路；第三部分，研究的理論方法，闡述LPR 新機制包含的中期政策利率選擇的政策機理，總結BIS 對完美基準利率制定的特征標準；第四部分，國際基準利率傾斜演變和基準特征評測；第五部分，LPR 基準特征的評測和未來基準收益率曲線構想；第六部分，形成主要的研究結論，提出具有操作性的政策建議。

二、文獻研究與邏輯框架

（一）文獻研究

針對本文的研究目標，主要的文獻研究包括基準利率演進、貨幣政策利率傳導和中期政策利率培育三方面，具體如下。

一是基準利率演進的研究文獻。從金融市場主要的基準利率發展史看，經歷了以美國國債基準利率為代表的無風險利率基準和以LIBOR 為代表的銀行間拆借利率，在LIBOR 操縱案后，去LIBOR 化成為新的發展趨勢，進入全球基準利率改革和替代的階段（BIS，2019[1]；邊衛紅和田園，2018[2]）。美國貨幣市場和債券市場是基準利率研究的焦點，Wooldridge（2001）[3]指出，市場參與主體對國債收益率曲線具有依賴性，當宏觀基本面的信息變化，市場主體基于國債基準利率進行價格發現，并依此對金融資產和負債進行重定價調整。Mc Cauley（2001）[4]關注基準傾斜（Benchmark Tipping），基準傾斜指的是原有的基準利率存在缺陷，當新的更好的參考利率能給金融市場參與者帶來收益，最終所有人放棄舊的基準利率，選擇新的參考利率，從而使其具備基準特征。例如，美國國債等政府類債券利率的基準地位，由于受到債券供給的不足等內生缺陷，被其他市場參考利率取代基準地位。Kreicher 等（2014）[5]基于七個國家固定收益衍生品市場分析，印證了市場參與者更傾向于基于非國債利率進行套期保值和投機操作，其中在美國市場，私人基準利率（Private Benchmark，如金融機構報價形成的銀行間市場利率LIBOR）已經逐步取代國債基準。駱峰和申艷濤（2018）[6]基于市場參與者資產負債管理的角度，對美國國債利率、LIBOR 和SOFR 作為基準的久期固定性、交易的異質性和基準曲線的創新性進行了分析。基于全球基準利率的不斷演變，國際清算銀行（BIS，2019）從確保銀行間流動性穩定的角度，提出了基于實際交易的參考利率的基準特征標準。

二是基準利率與貨幣政策傳導效率的研究文獻。利率市場化就是要對金融要素的價格形成機制進行改革，完善社會主義市場經濟是利率市場化的目標，發揮貨幣政策的價格機制作用是實現利率市場化的路徑。實現利率調控的市場化，實現以價格為主的貨幣調控來取代以數量為主的方向轉型（易綱，2018）[7]。在利率市場化進入成熟完備階段，金融機構基于基準利率對金融產品進行市場定價，并以此確定機構內部收益核算。Mishkin（2012）[8]研究指出在利率市場化完成后，央行的貨幣政策調控路徑是央行調整基準利率，向市場傳遞價格信號以達到貨幣政策目標。利率市場化包括價格決定機制的市場化和價格調控手段的市場化兩方面的含義（王宇和李宏瑾，2015）[9]。

央行選擇貨幣政策工具在金融市場進行操作，通過價格信號和資金投放等向市場傳導政策意圖，以實現金融機構融資成本的降低。尤其是結構性定向工具，引導商業銀行的資金向政策投向傾斜。傳導機制分為以下兩段。

（1）貨幣政策影響政策性基準利率。Estrella 和Mishkin（1997）[10]對美聯儲貨幣政策與美國國債利率進行研究，實證檢驗發現美聯儲貨幣政策對1 年期以下的短期的美國國債利率的影響顯著，為美聯儲選擇短端政策利率（美國聯邦基金目標利率，FFTR）調控提供了政策依據。

（2）基準利率對實體經濟形成政策傳導。Stock和Watson（1993）[11]，Estrella 和Hardouvelis（1991）[12]等的研究成果，證明美國國債基準利率對經濟先行指示作用顯著，關鍵期限利率和利差對GDP 等經濟指標具有預測性，對貨幣政策制定具有參考價值。但是我國金融市場與銀行信貸市場以及金融市場內部（貨幣市場、銀行間市場和信用債市場）存在一定的利率傳導不暢甚至割裂，貨幣政策利率傳導效率不高，在某種意義上表明有阻滯，現有的利率債基準、回購利率和銀行間同業拆借利率作為基準在政策傳導效率上均存在改良和優化空間（梁斯，2018）[13]。

三是中期政策利率擔當央行基準的研究文獻。Woodford（2003）[14]選擇分析了央行利用政策利率調整經濟增長和通脹目標的平滑路徑，并提出最優政策利率確定問題。孫國峰（2016）[15]研究發現，政策利率的傳導效率受到金融市場成熟度的制約，如果金融市場不完美，很難實現短期政策利率向中長期利率傳導的平滑調整。我國金融市場利率市場化尚未完全完成，人民銀行應該選擇中期政策利率作為價格型貨幣政策調控工具。在中國的實踐中，人民銀行選擇1 年期和5 年期MLF 作為LPR 報價機制的利率錨，是上述理論的中國實踐。

人民銀行貨幣政策調控利率由短端向中長端調整符合經濟規律和理論邏輯。Goodfriend（1991）[16]發現美聯儲在貨幣政策調控中并不是總盯著短期利率，而是常常選擇借入儲備資金利率目標。通過實證證明隔夜聯邦利率的日頻波動并不能引起經濟的產出和價格直接反應。郭棟（2019）[17]通過比較中美LPR 機制，印證了選擇MLF 為利率錨是當期利率市場化的優選方案，有助于貨幣政策向實體經濟的充分傳導，并提出未來存在其他多元化基準補充展望，有助于改善信貸軟約束和資產負債管理匹配的抑制作用。

（二）邏輯框架

本文研究思路：深刻理解人民銀行LPR 新機制的政策機理，參照國際標準，借鑒國際經驗，評測LPR基準特征，展望未來新基準曲線發展，以期破解存在的問題，提出政策建議。

圖1 本文的分析方法和邏輯思路

主要的研究邏輯見圖1。

一是問題發現，明確研究的關鍵問題。①LPR新機制是否提高了貨幣政策的傳導效率；②LPR 是否具有成為基準利率的條件并形成完整曲線。

二是方法體系構建，明確研究的主要方法。①理論方法，依據中期政策利率選擇理論，深刻理解LPR 新機制的核心政策機理；②基準標準，選擇BIS的完美基準利率標準作為標尺；③文獻研究，選擇兩次基準傾斜進行金融史研究，提供基準利率演變的借鑒。

三是通過實踐方法論，對比參照基準，評測LPR傳導效率和基準特征。①以BIS 基準標尺衡量基準特征；②借鑒國際基準市場特征，構想LPR基準曲線的發展和問題。

最后，得出研究問題的結論并提出政策建議。

本文的主要創新與貢獻：一是將利率基準屬性放入貨幣政策傳導機制的分析框架，強調基準特性體現決定了政策傳導效率的程度，結論與分析方法具有理論和實踐的創新意義；二是引入BIS 的完美基準衡量標準對LPR 進行評測，并在金融史研究的基礎上，結合國際基準傾斜進行了比較，對LPR基準的強化和未來基準曲線的構建提出建議，對推進我國利率市場化改革具有現實意義的貢獻。本文的研究成果為人民銀行中期政策利率實踐，提供LPR 基準培育和曲線構建的經驗借鑒和理論參考。

三、理論方法：LPR政策機理與完美基準標準

（一）LPR新機制的政策機理

人民銀行改革完善貸款市場報價利率形成機制（簡稱LPR新機制）是人民銀行中期政策利率的中國實踐，具有成體系的理論研究支撐中國實踐的政策邏輯（孫國峰，2017）[18-19]。

1．金融市場是否完美約束政策利率的選擇

央行在政策利率調節上存在短期利率和中長期利率的選項，期限的選擇與所在國金融市場的成熟度息息相關。當一國金融市場成熟度高且政策傳導效率強，傾向于構建“常態”貨幣政策框架，中央銀行選擇短期政策利率作為操作目標，美聯儲就是代表。相比美國金融市場，其他經濟體的金融市場均存在不完美性，其根源在于美國貨幣體系具有特殊的硬核條件：美元和美債是世界貨幣體系的雙支柱。歐元區以銀行體系融資為主，由于區域內國別差異造成了國債市場發展不平衡，選擇美聯儲的市場化操作很難達到政策效果。

為了進一步理解，我們決定從政策利率傳導的利率規則分析入手，泰勒規則的表達式如下：

泰勒規則公式兩邊變量期限是不一致的，宏觀變量（通貨膨脹和產出）是中長期變量，名義利率是短期政策性利率。短期政策利率向中長期利率傳導，與金融市場的發達程度和特定時期的傳導效率有關，當傳導存在線性的平滑收益率曲線形態是利率規則適用于中長期利率的完美狀態，但是多數情況存在非線性的關系，短期對中長期的敏感性正相關也能發揮利率規則作用。一旦貨幣政策的傳導機制出現問題，短端利率調節失效，上述線性或者非線性的正相關關系就會被打破，中央銀行就不能盯住短端利率，而只能選擇中長期的收益率曲線。金融市場的完美性既有自身發展階段的原因，同時金融危機的沖擊也可能打破前期發展形成的完美性。

2．政策傳導的“兩部門”差異抉擇中國方案

我國金融市場的完美性判別，直觀上可以與美國貨幣體系相比找到差距：一是人民幣國際化正在發展中，尚無法達到美元在世界貨幣體系中的地位；二是我國債券市場規模龐大，但在投資者結構、衍生產品市場等方面存在缺陷，政策傳導效率不完美。因此，人民銀行不可能按照泰勒規則的線性貨幣政策反應函數，盯住短期利率進行調節。是否應該選擇中期政策利率調節，孫國峰的相關文獻給出了答案。

（1）商業銀行“兩部門”決策機制下，人民銀行選擇中期政策利率調控實體經濟路徑。我國商業銀行內部存在“兩部門”組織構架，資產負債部門的中長期存貸款業務形成資產池，然后以軋差資金用于金融市場部門的債券和貨幣市場交易，這就形成了信貸、債券和貨幣市場的價格信號傳導基礎。其中，資產管理規模占比資產負債部門高于金融市場部門，資產的規模效應產生的利潤也具有絕對的優勢。資產負債部門向實體經濟傳導政策利率更直接，人民銀行可以通過中期借貸便利和補充抵押貸款等對資產負債部門提供資金，貸款規模和利率成本會直接發生變化。

（2）“兩部門”理論模型構建一般均衡框架論證中期政策利率調控的顯著性。中期資金相比短期資金對降低貸款利率具有更加顯著的效果，因此人民銀行應選擇結構性的定價工具，投放期限上選擇中期資金，在價格引導上對中期政策利率進行下調，有效引導商業銀行等金融機構降低貸款利率和金融市場利率，在總量上擴大社會的信貸規模，在結構上降低理財資金規模。

（二）評價基準利率的國際標準

新基準的設計是一項系統性工程：一方面，為確保新基準成為銀行間市場的基準利率，要求擴大新基準相關的交易，和其他基準形成競爭并將其削弱；另一方面，新的基準利率改革需要市場參與者的廣泛認可并采用，現有的交易習慣和存量規模就成為桎梏。

國際清算銀行（2019）對銀行間基準利率的定義提出了完備的特征標準。

一是市場特征。在核心貨幣市場提供穩健且準確的利率參考，該利率不易被市場操控，利率基準從流動性好且活躍的市場交易中產生，外部監管環境能對基準特性形成有力的支撐。

二是定價特征。能作為貨幣市場外其他金融合約的參考利率。這一標準就要求基準利率能為現金工具和利率衍生產品等提供定價和貼現。以國際市場的隔夜掉期指數（OIS）合約為例，新的基準利率應便捷為不同期限的掉期合約提供參考定價，從而形成OIS 收益率曲線，為更長期限的合約提供定價參考。

三是服務特征。在借貸雙方達成的金融合約中，貸款的利率基準應該盡可能不要與資金籌措的利率形成過度的差異，為貸款和籌資提供基準服務。例如，商業銀行往往有借短放長的習慣，期限和兩端的利率都會存在不匹配。為了減少派生的利率風險，銀行往往選擇基準利率對應的利率掉期操作進行對沖。如果掉期基準和信貸基準存在差異，就會產生資產和負債管理中遇到的基差風險（Basis Risk）。

四、國際借鑒：美元基準傾斜演變與特征評判

（一）第一次基準傾斜回顧

在美國資本市場基準利率曲線的演變過程中，有兩條基準利率曲線具有重要影響意義：一條是美國國債基準收益率曲線；一條是基于LIBOR 的利率互換曲線。目前兩條曲線仍在國際資本市場定價中發揮基準利率曲線的作用，共同的特征表現為市場參與者的結構和深度達到了比較均衡和充分競爭的狀態，交易極度便利且交易成本低。但是兩者的替換形成了現代金融史上基準利率的第一次基準傾斜，20 世紀90 年代之前，國債基準收益率曲線在基準作用上突出，隨著利率市場化和衍生產品市場的發展，基于LIBOR 的利率互換曲線逐步發揮重要作用。

1．美國國債基準特征

首先，美國國債擁有全世界規模最大的債券市場，同時美國國債市場被公認為是全世界表現最活躍的債券市場，這為美國國債發揮無風險基準利率提供前提條件。而且，債券的期限結構完整，關鍵期限券種利率形成了基準收益率曲線。

其次，從機構類型來看，美國國債投資者中個人投資、共同基金和貨幣當局（美聯儲）持有比例較大，投資者結構分層有充足的深度，有助于國債市場自身對沖擊風險的消化，避免出現風險積聚或放大效應導致的斷崖式價格波動風險。從國內外持有人比例看，美國國債的境外持有比例高，2018 年年底數據為36%，該類投資多為政府外匯儲備，一方面，配置型的投資有利于穩定市場；另一方面，美國將投資國政府利益綁定，通過“美債陷阱”增強美國貨幣政策溢出效應，參與國際收支格局調節，對世界經濟產生深遠影響。

以美債為質押物的貨幣市場交易和衍生品市場發展是美國國債發揮基準作用的操作機制。在此基礎上，建立完整的美債收益率曲線，其獨特的優勢表現為期限齊全、同質性強、存量大且具有較高的獲得性和流動性。美國國債是被市場高度認同的質押物，以其質押的回購業務成為貨幣市場交易的重要支撐。同時，美國國債是央行公開市場操作的主要標的，能有效地傳導政策意圖并實施有效的監管。因此，其利率具備了基準要求的大量的市場交易基礎（BIS 標準的市場特征）。衍生產品包括期貨、期權、互換等，其發展使得美國國債市場配置了“自動穩定器”，通過價格發現和投機套利行為使國債市場得以平穩運行，從而能夠滿足對金融產品定價（BIS標準的定價特征）和資產負債管理的金融服務（BIS標準的服務特征）要求。

2．LIBOR基準特征

20世紀80年代，利率市場開始發展，利率掉期、貨幣衍生品等新產品逐漸普及，國際市場需要一個統一的利率衡量標準用于各種金融機構和實體間的交易。在這樣的背景下，英國銀行家協會（BBA）推出LIBOR，在相當長的時期，LIBOR 在國際直接和間接融資及相關衍生品交易中是重要的參考利率，發揮國際金融市場基準利率作用。

LIBOR 基準曲線的發展并非偶然，基準傾斜的首要原因在于美國國債自身的局限性，主要表現在以下幾點。

一是基準收益率曲線構建存在難度。隨著國債存量的不斷增加，不同期限的債券隨著逼近到期日持續期的縮短，久期存在向短端收斂。對應收益率曲線上關鍵期限利率的國債選擇難以標準化，存在多選項，而且由于流動性溢價造成的新老券價差增加了交易的異質性。貨幣政策因素、稅收、會計核算等容易造成收益率曲線的扭曲，從而不能發揮基準定價功能。

二是基準利率產品的供給受財政部門債券發行安排的限制。國債無法無限創設，美國國債發行供給由財政部門控制，發行供給有時存在不穩定性，衍生產品交易的國債無法隨時創設，否則容易發生逼倉和期限錯配。

三是經濟危機期基準曲線失效，與實體經濟脫節。美國國債具有很強的避險特征，基于“流動性瀉湖”理論，在危機時會出現投資者基于避險情緒的集中配置，出現國債市場逆周期的大幅上漲。與此相反，股票市場和信用債市場卻是順周期的，基準利率與企業籌資成本出現嚴重背離，國債的定價基準作用消失，貨幣政策調控的傳導被阻隔。

LIBOR利率互換曲線彌補了國債基準收益率曲線的缺陷。

一是LIBOR 利率互換曲線的構建更具便利性。利率互換的同質化程度遠高于債券及其衍生產品，而且利率互換合約標準化使得對應產品的久期恒定，方便了市場主體的資產負債管理，被市場接受甚至追捧。

二是利率互換曲線具有無限創設能力，可以匹配市場需求的多樣化。利率互換交易進行軋差交易，不需要進行實際名義本金的交割，可以根據市場主體對套期保值和投機套利的需求進行配對交易，擺脫了國債基準受發行和存量的限制。

三是顯著的順周期特征，避免了信用債的背離現象。LIBOR 本身具有信用風險因素，因此與市場周期亦步亦趨，順周期特征保證了與信用債市場走勢的一致性，避免了由于貨幣政策逆周期調節和“流動性瀉湖”理論引發的國債基準與實體經濟融資成本的背離。

（二）第二次基準傾斜發展

金融危機后，LIBOR 操作丑聞爆發，BIS 基準的市場特征要求的不能被操控的原則被打破，LIBOR作為銀行間基準利率的完美形象“盡毀”。LIBOR操縱案解釋了該基準體系運行中的利益沖突，外部監管和自律的欠缺，使LIBOR 基準利率地位被傾斜。全球基準利率進入改革期，去LIBOR 化的趨勢使得美元無風險替代利率得到發展。最終經過篩選，美聯儲主導的替代參考利率委員會（ARRC）宣布擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate,SOFR）為最終替代利率。

一是市場特征的構建。SOFR 與貨幣市場利率密切相關，實際的交易業務覆蓋了債券回購市場的多個板塊，SOFR下的國債回購日均交易量已經超過8000 億美元，遠大于貨幣市場其他交易。SOFR 的貨幣市場交易的深度和市場流動性已成為國際市場最活躍的產品，與此同時，ARRC 為吸引更多的市場參與者，發布了SOFR 使用手冊，內容涵蓋SOFR 簡單和符合均值的使用、使用預付和延期支付的現金流計算等詳細的內容。

二是定價特征的構建。在建立SOFR 衍生產品的過程中，美聯儲為確保市場的平穩過渡，以新合約為中心進行逐步轉型，避免合約集中變化的爆炸式效應沖擊。截至2019 年4 月，與SOFR 掛鉤的衍生產品交易名義本金超過7萬億美元，其中SOFR 期貨超過46 000億美元，利率掉期接近5000億美元，SOFR 現券發行（Cash Issuances）7900 億美元。根據CME 的月度數據比對，2019 年1 月和2 月，與SOFR掛鉤的衍生產品交易數據陡增，當前市場參與者興趣度和參與度已形成相當規模。隨著SOFR 市場發展，在資產定價中基于SOFR 的折現率和價格調整系數已經逐步在取代LIBOR。

三是服務特征的構建。在資產端，ARRC 2019年1 月公布了SOFR 基準的浮息債（FRNs）和銀團貸款（Syndicated Loans）合同文本，目的在于在商業貸款和資產證券化產品中加強應用。在負債端，美國財政部啟動研究與SOFR 掛鉤債券發行，已向部分一級交易商發放調查問卷，債券的基礎設施已經具備。資產端和負債端的基準產品布局，有利于SOFR基準的建立，SOFR從美國市場深度最大、最有韌性、最穩健的融資市場衍生出發，將支持美國金融系統的穩定性。同時，衍生產品市場的發展，為市場參與者進行資產負債管理提供了風險對沖工具和緩釋操作平臺。

圖2 一級交易場和 美國貨幣市場基金 持倉（單位：10億美元）

圖3 SOFR 利差（分別對EFFR和LIBOR）單位基點

但是，在研究中發現，SOFR 是以美國國債為擔保品的融資利率，美債的發行安排和流動性對擔保品融資市場供求市場產生影響，存在基準利率的約束條件。2016 年年底到2018 年初期，SOFR 與美國有效聯邦基金利率（EFFR）和美元隔夜LIBOR 之間的利差被壓縮到很小的水平，這反映出三個基準并沒有出現明顯的背離，保持同向趨勢（見圖2）。對應同期，美國量化寬松美債市場需求巨大，但是2018 年年底，美國財政部門在國債發行時，采取擴大拍賣規模的策略，造成了美債供給的大幅增加（見圖3），SOFR 對美債市場供求的敏感性降低，甚至出現缺乏彈性的狀態，擔保品市場現金出現大幅溢價，SOFR回購利率大幅上升，而同期美國有效聯邦基金利率（EFFR）和美元隔夜LIBOR不受美債供給影響，導致基準利率的背離（見圖2）。

五、基準評測：LPR 新機制的基準特征與曲線構想

（一）LPR新機制基準評測

人民銀行LPR 是與中期借貸便利（MLF）掛鉤的市場參考利率，與利率錨（MLF）顯性掛鉤具有美國國債基準利率特征，根據報價行經濟成本和風險溢價加點部分具有信用風險利率特征，具有LIBOR 基準的風險特征，MLF 交易要求國債等合格擔保品融資與SOFR 具有很大的相似性。對照BIS 對基準利率提出的三個特征標準，LPR目前已經部分具備BIS基準特征的三個標準，但是要成為完美的市場基準還需要進一步培育。

圖4 中期借貸便利的投放情況

1．對市場特征進行評測

LPR 的利率錨為MLF 利率，MLF 是銀行間貨幣市場的重要操作，屬于人民銀行公開市場操作工具，因此不易被操控，且具有最優的政策監控。但是MLF 交易有選擇性的特征：一是人民銀行在貨幣市場選擇符合資質的一級交易商進行MLF 操作，交易歷史多為商業銀行，并沒有涵蓋全部機構；二是交易時點選擇具有逆周期調控特點，主旨在于平抑貨幣市場利率波動，并不是高頻的貨幣市場交易。選擇性特征造成了以SOFR 和LIBOR 為基準的貨幣市場交易存在差別。因此央行選擇LPR 按月進行報價，符合基準的國情特點，但是2018年年底到2019年年初曾經出現連續5 個月未發生交易，這樣有可能增加報價行基于利率錨歷史價格的報價難度（見圖4）。

圖5 中期借貸便利與市場基準的背離

2．定價特征和服務特征評測

是否符合BIS 標準的主要影響因素在于LPR 利率錨MLF 利率的不對稱傳導特征。郭棟（2019）認為央行公布的LPR 利率的基準MLF 存在政策傳導的非對稱分布，在利率上升期政策傳導效應較好，與市場無風險利率存在正向偏離，但是在合理的波動區間內；在利率下行期由于MLF 利率不能與貨幣市場協同，與市場無風險利率的負向偏離超出合理區間，政策傳導效應不強。但是在近期與其他基準利率比較中，我們又有新的發現（見圖5）。中債中短期票據AAA+的到期收益率代表信用債的市場參考利率，中國國債1 年期到期收益率代表銀行間市場的無風險參考利率，兩條曲線具有很好的相關性。2017 年年底以前，MLF 利率與上述兩個參考利率具有同向特征，由于MLF 利率調整頻度低不能說明存在密切的市場關聯度，但是政策指導性和平抑價格波動意圖明確。進入2018 年后，MLF 利率與信用債市場基準和國債利率出現了趨勢背離和利率倒掛。

（1）趨勢背離。2017 年年底其他基準已經出現拐點進入下降通道，2018 年4 月MLF 卻出現了價格上調5BP，并一直持續到2019 年上半年維持3.30%水平不變。同期信用債參考利率下降超過200BP，國債無風險利率下降超過120BP。

（2）利率倒掛。參照2016年和2018年貨幣市場流動寬松背景，均存在MLF 利率高于其他參考利率的情況，這印證了非對稱性的政策傳導特征。分析2018 年后的利率倒掛特征，我們發現MLF 與銀行間市場無風險利率的背離要顯著于信用債市場的參考利率。國債利率最先出現倒掛，而且在流動性寬松下是不可逆的，最大利差超過100BP，目前仍接近40BP。信用債市場參考利率明顯滯后，而且在流動性寬松下會出現向MLF 收斂的趨勢。這些特征說明人民銀行MLF 操作能夠形成對實體經濟融資成本下降的前瞻性引導作用，中期政策性利率反映經濟發展的均衡利率變化，和貨幣市場利率有一定相關性，但更多是附加預期后短端向長端的政策傳導。由于投資者情緒等復雜因素的干擾，MLF 利率不一定與貨幣市場短端利率保持同向變動。

參照美國政策利率發現，美國聯邦基金目標利率（FFTR）與MLF利率非對稱性特征有類似的情況，甚至美國發生金融危機后，美聯儲逆周期調整出現了FFTR 貼近0，常規貨幣政策無效。背離特征產生的負面效應，造成了衍生產品等金融產品的定價困難，市場參與者面對更多的交易錯配或者風險敞口暴露等問題，潛在隱患和現實的風險造成參與熱情下降，交易規模有限，從而在資產負債管理中的應用大大削弱。此外，LPR包含信用風險，信用風險的異質性很強，既存在個體的差異性，又存在周期的差異性，很難通過衍生產品的設計進行規避，這對LPR基準收益率曲線的創設形成了約束。

（二）LPR基準曲線構想

自人民銀行授權銀行間同業拆借中心正式公布貸款市場報價利率（LPR），并推出以1 年期LPR 和5年期LPR 為標的利率互換合約交易以來，銀行間同業拆借中心在X-Swap 系統中構建以LPR 為標的的不同期限的利率互換合約，期限涵蓋6 個月到10 年各關鍵期限點。產品推出、衍生產品配置和金融基礎設施的建設都為LPR收益率曲線的構建提供了初步的條件，LPR 以MLF 為利率錨，而MLF 又是以國債等高等級債券為合格擔保品的融資，這些特征符合國際基準利率改革的趨勢方向。

基于國際借鑒，對未來LPR 基準曲線的特征構想如下。

1．基準曲線創設能力優化

LPR 報價方式從原來的銀行根據自身對最優客戶的貸款報價，轉變為在公開市場操作利率（主要是1 年期MLF）上加點報價，而MLF 是人民銀行與銀行間一級交易商之間的貨幣市場交易，這使得LPR 與貨幣市場建立了價格傳導渠道。人民銀行作為發起方天然具備強于其他市場利率規避操控風險的優勢。在此基礎上，利率掉期和X-SWAP 系統的建設，使得LPR基于1年期和5年期關鍵時點，在短端、中段和長端延伸形成完整利率曲線。利率掉期合約使得各關鍵期限點的利率互換交易具有固定的久期，且同質性強，與LIBOR 和SOFR 具有相似的特征，具備很強的創設能力。但是這種創設能力并不像后兩者完全交給市場，而是由人民銀行根據實體經濟發展，結合逆周期貨幣政策對MLF 有控制力，符合我國資本市場發展階段特點，具有一定的創新性，是對國際市場基準利率曲線創設能力的改良和優化。

2．基準曲線應用貼近實體經濟

基于對1年期MLF 利率與信用債市場參考利率背離趨勢和利率倒掛特征的分析發現，信用債市場基準利率具有向利率錨收斂的趨勢，證明了LPR 構建機制具有和實體經濟掛鉤的內在聯系。LPR的報價機制符合人民銀行引導實體經濟融資成本下降、建立貨幣政策有效傳導機制的主旨。LPR與MLF利率通過相對固定的利差加點的報價機制，與利率市場化的國際經驗相同。MLF利率與銀行間基準利率背離是資本市場發展階段不完善，不能形成貨幣市場有效傳導作用造成的，郭棟（2017）[20]實證檢驗發現利率債市場效率仍處于弱有效階段。LPR收益率曲線形成后，各期限點對應信用債市場基準利率的收斂特點將對實體經濟融資形成定價指導和政策預期引導。

3．基準曲線對債券發行存在約束

LPR 利率錨價格和曲線的創設能力不但受到人民銀行貨幣政策調控約束，同時MLF 合格擔保品的供給需求也會對LPR基準曲線形成影響。后者的影響邏輯可以參照SOFR與美國國債的供求關系，MLF主要擔保品為國債、地方債等利率債，擔保品需求量增加，傳導到回購市場形成利率下行壓力，MLF利率未來與貨幣市場關聯，即使當期利率不變，LPR基準定價也會形成利率下行的預期。相反財政部和地方政府突然增加債券發行，合格擔保品市場的平衡打破，就會形成LPR基準利率上行的預期。

4．基準曲線衍生基差交易

郭棟（2019）總結美國利率市場規律發現，美國選擇FFTR 作為貨幣政策利率，在資產端選擇多樣化的市場基準，其中選擇與LPR 建立顯性的固定利差掛鉤，負債端通過隱性掛鉤無風險基準利率，與美國國債利率亦步亦趨。人民銀行公布的LPR旨在降低實體經濟的融資成本，屬于資產端基準利率，對應負債端基準利率存在一定的差異。基準的差異不能通過現有的利率掉期交易進行對沖，增加了市場參與主體的資產負債管理難度和潛在的錯配風險，而且缺乏基差間的衍生產品交易機制，也是造成不同市場基準利率背離難以消除的原因。參照國際經驗，TED 交易和LIBOR 與OIS 交易等都屬于基差交易，未來LPR 基準收益曲線的完善勢必對基差交易存在客觀需求。

六、主要結論與政策建議

（一）主要結論

本文基于國際借鑒比較，構建評測標準和參照體系，對LPR 新機制的政策傳導效率和LPR 新基準特征及未來基準曲線進行展望，得到以下結論。

1． LPR 新機制以MLF 為利率錨有助于貨幣政策向實體經濟的充分傳導

LPR 改革和理論邏輯研究填補了我國中期政策利率傳導機制的研究和實踐空白，為人民銀行中期政策利率操作實踐奠定了理論基礎。孫國峰闡釋的關于人民銀行中期政策利率選擇的中國方案具有很強的實踐指導意義，既適用于不成熟市場，也適用于危機狀態下的成熟市場。LPR 新機制政策效果良好，市場從業者和學術研究者逐漸意識到，人民銀行中期政策利率的選擇理論與實踐，對美聯儲“常規”政策框架失靈的問題也有借鑒意義。

2．人民銀行LPR 基準評測特征顯現，MLF 利率具有前瞻性引導

經過評測分析，LPR 具備BIS 標準市場特征的條件相對充分，但是對于定價特征和服務特征來說仍需構建。與當前發展勢頭強勁的SOFR相比，LPR基準特征存在一定差距。由于衍生品交易的價格發現和投機機制缺乏，這可能造成LPR 基準市場化定價和資產負債管理的難度。但是我們在評測中發現LPR基準與信用債市場基準利率的背離存在一定的收斂趨勢，區別于銀行間無風險利率的發散性特征。

3．LPR基準收益率曲線構建有助提高貨幣政策傳導效率

借鑒國際基準演變，LPR 報價機制優化了市場新基準曲線的構建，基于MLF 公開市場操作和未來LPR利率掉期的發展，新的基準曲線具有SOFR的曲線創設能力，久期固定，符合較好的避免操控要求，具有較好的外部監管條件等，這些均符合市場交易和風險管理需求。基于MLF 利率對市場利率的預期引導，弱化了逆周期政策引起的無風險利率和政策利率產生的市場背離，從關鍵期限向收益率曲線完整期限的構建，符合實體經濟發展對多期限資金享受政策紅利的內在需求。

（二）政策建議

基于研究結論，在我國利率市場化背景下的政策建議如下。

1．理解中期政策利率含義，穩預期發揮LPR 利率錨的預期引導

金融市場建設穩預期是關鍵，一方面，要求人民銀行增強貨幣政策透明度，另一方面，要求理解政策背后的理論機理。市場參與者研讀孫國峰等相關文獻將有助于對LPR 新機制的準確解讀，大大降低誤讀風險，有利于提高貨幣政策傳導效率。當前MLF利率高于市場同期限利率，一旦誤讀，或形成MLF利率調降偽預期，或引發短期市場利率非理性的崩塌。國外的研究文獻發現短期利率和中長期利率的相互傳導存在非對稱性特征：一是中央銀行調控短期政策利率，基于有效預期假設，將沿著利率曲線平滑地傳導到中長期利率；二是長端向短端調整更大可能是導致短期利率斷崖式變化的原因。

2．推進存量貸款新基準的平穩轉換，確立LPR貸款定價中基準地位

LPR 新機制有效降低實體經濟融資成本存在一個前提條件，即以LPR 為基準的貸款在社會融資中占有一定比例。從信貸業務實際理解，要求LPR 為基準的浮息貸款在融資總量和新增邊際量上占比處于絕對優勢。自人民銀行發布LPR 改革公告，目前接近90%的新發放貸款已經參考LPR 定價，這表明在新增貸款的邊界量上已經處于絕對優勢比例，有利于引導市場預期向政策目標發展。如何推進存量浮動利率貸款定價基準平穩轉換，成為在存量貸款定價上進一步深化LPR 改革的關鍵。2019 年12 月28 日，人民銀行發布30 號公告，標志著LPR 定價基準的轉換工作已經進入實質性操作階段。定價基準的轉換規則和時間要求，既體現了貨幣政策的穩健性，又凸顯了人民銀行加大逆周期調節的力度。

3．培育相關衍生產品市場，構建政策傳導機制的市場環境

衍生產品市場的發展有利提升LPR政策傳導和定價功能。鼓勵有利于市場價格發現機制的健康發展，通過市場手段建立基準收益率曲線短端利率向長端利率的價格傳遞。我國的衍生產品市場品種豐富度不夠，現有的期貨和掉期不能覆蓋各關鍵期限，與實體經濟發展相匹配的籌融資需要中長期的資金，期限缺陷造成了金融機構和期限在資金和負債管理上存在風險敞口暴露。在人民銀行推動下，選擇1年期和5年期LPR報價，是適應當前資本市場效率的最優選擇，MLF 利率作為中期政策利率包含預期因素彌補了短端政策利率的傳導缺陷。當前LPR的利率掉期已經推出，由于風險溢價包含信用利差的異質性不能完全滿足市場參與機構的資產負債管理需求，因而有必要發展與MLF 利率掛鉤的衍生產品交易。