如何通過潛在變化尋找“落難王子”

周立秋

“投資者更喜歡規模大、經營良好、記錄優良且與未來盈利持續增加的企業，這是很自然、合理的。這些期望看起來合情合理，有理有據，但在現實中往往無法實現。昨日的龍頭企業很多在今天已經沒落。類似的故事在未來還有可能繼續上演。”這是格雷厄姆在《證券分析》中的一段話。再度重新閱讀依然感觸很深，本文筆者擬與投資者，結合筆者以往的投研經歷，來探討該如何通過定量和定性分析來發現好的投資機會。

投資過程中常見的定性優先局面

復盤多年投資經歷發現，尋找優秀公司的分析方法大致有兩類：第一類是由定量支持先入為主，按照“微觀優秀、中觀突出、宏觀正確”的思路，找到具體的公司。如果公司的毛利率、回報率、成長性有吸引力，然后對比同業，并在宏觀層面求證發展邏輯的正確性，進而鎖定投研標的。第二類是由定性分析入手，確定賽道，再找到最優秀的選手。行業賽道好，模式好，市場空間大，由此縮小選擇面，然后提取數據定量對比，最后鎖定公司。有業績的看盈利能力、運營能力、回報能力;沒有業績的，看研發管線，市場空間，看團隊經驗和產業化能力。

下面先探討五種常見的定性優先局面和應對策略。一是，標的公司邏輯定性優秀、定量數據完美支持，但沒有安全邊際。投資者可能都有體會，確定性近乎完美的公司，估值一直都很高。投資者需要以超乎尋常的耐心等待好價格的出現。比如寧德時代、恒瑞醫藥和海天味業。以筆者為例，在定性結論得到定量支持時，會堅定我們買入的信心，因此，在蔚來汽車“自燃事件”后導致寧德時代股價跌到每股70元以下時，我們快速跑步進場。同樣，在這次疫情期間，海天味業也難得落到了每股90左右的低位，我們也順勢加了倉。

二是，未來發展邏輯定性良好，定量部分支持。但隨著業績改善，預期定量數據將充分支持定性邏輯。對于這類標的公司建議深度跟蹤并選擇逆勢加倉。比如生物股份，公司毛利率長期維持在高位、即使是在最困難的時刻，公司的研發支出也都未有削減。因為預期隨著生豬存欄量恢復，尤其是頭部企業，從而促進生物股份業績攀升，因而在該公司業績底部時，我們選擇了加倉。

三是，標的公司邏輯定性優秀、定量數據無法支持，建議根據未來現金流折現思路評估公司價值。比如創新藥產品上市前夜。如果公司研發效率高、產業化能力較強，產品可替代品少，市場空間大，即在較弱的定量數據面前，如果定性具有絕對優勢，投資者或可以期待未來數據支持定性。比如康希諾和沃森生物。兩家公司的核心邏輯是：賽道優秀。疫苗行業的毛利率、成長性和爆發性都很誘人;醫保控費推動。疫苗的推廣使用可以節約未來藥品的使用;門檻高、競爭格局良好。雖然門檻高、投入高、周期長，但護城河也高，回報也高。行業龍頭之間雖有競爭，但并沒有千軍萬馬百舸爭流的局面;我國成人自費疫苗市場剛剛啟動。隨著未來人們健康防范意識、疫苗消費意識增強，疫苗市場增長空間巨大。但兩家公司的“故事”雖好，財務數據實在是太難看了。從定量的角度很難判斷。在這種情況下，由絕對優勢的定性結論形成的定量數值也可以作為投資決策依據，即公司的產品切中了消費者的某種痛點，需求旺盛，未來自由現金流創造能力優秀，那我們就按其在未來可以預期產生的現金流折現推斷，如果公司的內在價值遠遠高于買入價格，形成巨大的安全邊際，這樣的投資往往顯示出特別的魅力。

四是，標的公司邏輯定性出現不確定性，定量數據亦無法支持，建議避開。例如，筆者曾在2019年配股前重倉持有某龍頭股，雖然當時公司定量財務基本面很差，鋰價同時下行，新能源汽車銷量下滑，最重要的是公司的債務杠桿太大，利息費用吞噬了公司的利潤，但從筆者調研和分析反饋來看，鋰價已經跌破成本價;新能源的趨勢未改;公司所擁有鋰礦的品位和成本具有絕對優勢;最關鍵的是，2019年10月現場調研時，管理層告知，澳洲的氫氧化鋰一期即將點火，2020年的長單已經簽署完畢。不過，隨著2020年春節，該公司公告說澳洲項目無限期延后，筆者預期其管理能力可能有問題，投資不確定性增加，隨之將其調出。

五是，標的公司未來成長確定性不足，定量數據歷史趨勢良好，但近期數據堪憂，建議作壁上觀。比如云南白藥，我們認為，進入競爭激烈的日化行業并不能發揮公司的競爭優勢。同樣的問題，還體現在某消費股。經過市場調研，我們得出的結論是：傳統膠塊的熬制方案已與快節奏的現代生活脫節，驢皮的稀缺是一個偽命題，面對福牌、信牌、同仁堂的競爭，該公司的護城河正在遭受侵蝕。這個定性的結論在公司現金流2017年開始的走勢方面得到了印證，同時我們在公司的財報中也看到2017年應收賬款的增速（同比增133.21%）超過了營收增速（同比增16%），實際上這個問題在2013年開始已經顯現：現金流下滑，應收賬款周轉天數增加（見圖1）。

圖1 云南白藥2010～2019年ROE走勢圖

從以上的案例分析來看，在投資分析過程中，雖然定量和定向的分析是交叉進行的，但最終能不能值不值得投資，很大程度上要看定向分析的結論。可以這么說，所有的定量分析最終要回歸定性。

定量優先從安全邊際發現彎腰撿錢的機會

投資者在市場賺到的有兩種錢：第一種是公司成長帶來的價值增長與溢價;前面五種定性分析情形其實就是在說公司未來有沒有足夠的成長能力。第二種則是安全邊際縮小、價格回歸價值帶來的估值修復。

投資過程中，如果定性的中期發展邏輯一般，但定量分析優秀且有安全邊際，未嘗不是好的投資項目。比如，2019年的兗州煤業、民生銀行，PB處于低位線，且股息率高（6%以上）。因此，如果價格顯示了巨大的安全邊際和估值修復空間，這樣的定量分析的結果就會直接形成“可以投資”的定性結論。之所以說這種情況不算例外，是因為這種方法恰恰是格雷厄姆和巴菲特早期投資的風格，在經濟大蕭條的年代他們按照凈流動資產估值確實找到了不少寶貝。例如，格雷厄姆曾說：“即使是成長一般的價值股往往也會因價格過低、安全邊際巨大，而顯示出巨大的投資價值。”不過在貨幣泛濫、估值高企的今天要發現這種機會非常難得，而且一不小心就會踩到周期股和夕陽公司的地雷。保守的投資者在遇到這種情況時一定要十分謹慎。

巴菲特強調，一個人應該在自己的能力圈內做投資。因此，對于定性定量都優秀的標的，如果調研無果，也要堅決放棄。也就是說，看不懂，不投資。無調研，不決策。調研其實可以看做一個人能力圈的試金石。按一級市場投資前投研的思路，我們一定會訪問標的公司的同行、供應商、客戶。如果不調研、調研不到或者調研無果，那么我們鐵定會放棄這類公司，或者說沒有訪問調研記錄的項目是沒有機會上投決會的，在二級市場上，我們延續了這種投資工作方式。例如，IVD公司基蛋生物，財務定量和定性分析都很不錯，我們跟蹤了很久，由于在多方醫院走訪中都沒有了解到該公司的產品反饋，尤其是在該公司所在的江蘇地區，我們終止了跟蹤。后來該公司在新冠肺炎疫情期間異軍突起。這是讓筆者覺得非常很可惜的一家公司。同樣的情況還有，在2017年我們發現了定量和定性分析都很優秀的億聯網絡，但由于該公司的業務大多在海外，無法調研到位，從國內外企和陸家嘴知名機構拍過來的照片中我們也沒有發現該公司的產品。于是，我們毅然決然終止了跟蹤。保守是我們的風格，畢竟少犯錯，睡得著比什么都重要。

“有事實支持的價值”是投資分析決策的基礎。無庸置疑，成長股的價值主要由未來決定。為避免極端的判斷（一般是極度的樂觀），格雷厄姆在《證券分析》中給學生們提出了兩點建議：一是分析應主要考慮有事實支持的價值，而非建立在預期基礎上的價值。二是投機者的成功主要在于其對未來的預測或猜測能力，而投資者必須考慮到其未來可能的變化，并將各種風險考慮在內。這里的“事實支持”非常重要，即當面對一家研發型的醫藥公司時，我們也要核實未來產品需求的真實和強烈性（即痛點而非癢點）、客戶的真實可得性、產品功能的卓越性，公司研發進程的確定性、產業化的可視性、團隊知識經驗的可靠性等。而純粹的預期價值就像當初樂視網給投資者畫的大餅。

（本文作者系巴菲特讀書會創始人。文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦，投資需謹慎）

《證券分析》

內容介紹：“不懂證券就不懂真正的投資”。該書是價值投資鼻祖格雷厄姆的開山之作，也是深受股神巴菲特珍愛的書籍。書中給出了歷經時間檢驗的價值投資思想和常識。作者從證券分析的原理、方法、操作實務等角度闡釋了價值投資的基本框架。

作者：（美）本杰明·格雷厄姆、（美）戴維·多德

譯者：巴曙松、陳劍等

出版社：四川人民出版社

定價：169.9元