滬港通背景下匯率與股價關系研究

李文瑩

[提要] 滬港通的開通，對我國上海和深圳股市都產生深遠影響。在滬港通開通背景下，采用最新相關日度數據，分為總體階段、開通之前、開通之后三個階段，運用狀態空間模型研究滬港通開通前后匯率對股價的動態時變影響。研究結果表明：滬港通的開通，加強匯率與股價之間的長期協整關系，削弱匯率對股價的動態時變影響，但加劇動態影響系數的波動。

關鍵詞：滬港通;匯率;股價;狀態空間模型

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年3月4日

一、引言

自1990年我國股市開通以來，我國股市經歷了股權分置改革等多項革新，也經歷了全球金融危機等多項沖擊，我國股市逐漸走向成熟。2014年11月17日，滬港通正式開通，是中國資本市場上對外開放的“里程碑”事件。而股票價格指數是國民經濟的“晴雨表”，同時，它也能迅速反映我國整個國民經濟的運行情況。在股市積極發展的過程中，匯市也一步步接近成熟。我國先后經歷了多次匯率制度改革。匯率作為貨幣的國際價格，其漲跌直接反映了本國貨幣購買力水平的高低。隨著改革開放的不斷深入，我國與其他國家和地區之間的往來交易越來越頻繁，交易規模也日益攀升，在對外交易中，匯率扮演了關鍵的角色。隨著金融自由化程度的加強與全球開放水平的提高，各國匯市與股市之間的聯動性逐步增強，匯率與股價之間的關系早已成為研究的熱點問題。匯率波動會影響本國股票價格的漲跌，而股票價格的漲跌也會影響匯率的上下浮動。大量國內外學者都曾對二者之間的關系進行研究。

為保證數據的對稱性，采用2010年4月8日至2019年6月17日的日度數據來研究滬港通開通前后匯率對股價的影響。用狀態空間模型研究了滬港通開通前后匯率與股價之間的動態時變關系。

二、文獻綜述

國外學者對二者關系的研究，大多都得出了二者之間關系的不對稱性，但很少有學者研究二者之間關系是否時變。Ajayj、Richard A and Mougoue、Mbodja（1996）研究發現，匯率貶值不論在短期還是長期都對股市有負向的影響。Kate Phylaktis（2005）研究一組太平洋盆地國家股票價格與匯率之間的長期和短期動態，研究表明股票市場和外匯市場是正相關的。Juan C.Reboredo（2016）研究了新興市場經濟體匯率對股票價格的上行和下行風險溢出效應，研究表明，新興市場經濟體匯率對股票價格的上行和下行風險是不對稱的，且下行風險溢出效應大于上行風險溢出效應。Afees A.Salisu（2018），Ekpeno L Effiong（2018）的研究得出了匯率與股價之間存在不對稱關系的結論。

目前，國內學者對匯率與股價之間關系的研究成果雖然豐碩，但研究滬港通開通影響的文獻還不多。張兵、封思賢、李心丹、汪慧建（2008）實證發現匯率與股價二者之間存在長期均衡關系。周虎群、李育林（2010）實證研究發現，人民幣匯率與股票價格具有長期協整關系，人民幣匯率波動對股價影響較大，而股票價格對匯率影響不大。劉柏、張艾蓮（2014）研究發現，匯率與股價之間具有非對稱關系，具體表現為匯率對股價的影響程度更顯著。吳麗華、傅廣敏（2014）實證研究匯率、短期資本與股價三者之間動態關系的時變特征。研究得出結論為：匯率、短期資本流動與股價三者之間的互動關系隨時間變化而變化。劉林、孟燁、楊坤（2015）實證研究了人民幣匯率與我國股票價格之間的長短期非線性動態關系，研究結果表明，在均衡狀態下匯率與股價的關系是時變的。劉用明、甘永春（2017）研究發現，人民幣匯率與我國股票價格之間不存在協整關系，僅存在由股價到匯率的單向波動溢出效應。

綜上所述，國外文獻大多得出了匯率與股價之間的影響是非對稱的結論，但很少對匯率與股價之間的時變關系進行研究。國內文獻大多得出了匯率與股價之間的關系是動態時變的，但對匯率與股價之間是否具有長期協整關系這一問題的研究沒有得出一致的結論，且很少研究滬港通的開通對二者之間關系的影響。因此，本文在前人的研究基礎上，進一步研究滬港通開通前后匯率對股價的影響。

三、實證分析

（一）數據選取及描述性統計。研究滬港通的開通對匯率與股價關系的影響時，為保證數據的對稱性，選用2010年4月8日至2019年6月17日的相關日度數據，分為總體階段、滬港通開通前、滬港通開通后三個階段來進行研究。其中，用上證綜指收盤價指數代表上海股市股票價格，深證綜指收盤價指數代表深圳股市股票價格，人民幣名義匯率指數代表人民幣匯率。為避免異方差的存在，對各數據分別取自然對數。其中，人民幣名義匯率指數來自國際清算銀行，上證綜指收盤價與深證綜指收盤價均來自國泰君安數據庫。EX表示人民幣名義匯率指數，SHCL表示上證綜指收盤價指數，SZCL表示深證綜指收盤價指數。（表1）

首先分階段對相關數據進行描述性統計如表1所示。由描述性統計結果可得，總體上看，上證綜指收盤價高于深證綜指收盤價，且上證綜指收盤價的波動程度也大于深證綜指的波動程度。滬港通的開通，使人民幣名義匯率指數的波動程度減小。滬港通的開通，增強了上證綜指和深證綜指收盤價的波動。

（二）匯市與股市波動態勢分析。圖1繪制了各指數序列在2010年4月8日至2019年6月17日的走勢圖。總體上來看，人民幣名義匯率指數處于上升態勢，表明人民幣對一籃子貨幣而言，呈現升值狀態，我國商品對外競爭力在持續增強。這一結論與我國持續的貿易順差相吻合，源于我國經濟實力與國際競爭力的提升。上證綜指、深證綜指整體上均呈現小幅上升趨勢。由圖1還可以看出，兩種指數的波動趨勢基本趨于一致，說明上海股市與深圳股市之間存在聯動關系。（圖1）

（三）平穩性與協整檢驗。為了避免偽回歸的出現，需要對數據進行平穩性檢驗。現對各變量取對數后進行ADF檢驗。由平穩性檢驗知，各變量取對數后均為一階單整序列。本文運用EG協整檢驗，分別檢驗滬港通開通前后，匯率與各股市股價之間的協整關系，協整檢驗結果如表2所示，表中數值為各協整檢驗的P值。（表2）

由協整檢驗結果可知，總體上來說，滬港通的開通加強了匯率由于股價之間的長期協整關系，具體表現為：滬港通開通之前，匯率與上證綜指在10%的顯著性水平下存在協整關系，滬港通開通之后，匯率與股價在1%的顯著性水平下存在協整關系;滬港通開通之前，匯率與深證綜指不存在協整關系，滬港通開通后，匯率與深證綜指在1%的顯著性水平下存在協整關系。

（四）狀態空間模型。在協整檢驗的基礎上，對通過協整檢驗的滬港通開通前后匯率指數與上證綜指建立狀態空間模型，研究滬港通的開通對匯率與股價之間動態時變關系的影響。

總體階段，匯率指數對上證綜指的動態影響：

估計結果如表3所示，表格中的β值均為終值，括號中的數值為Z統計量的值。（表3）

滬港通開通前后，匯率指數對上證綜指收盤價的動態影響時變系數圖如圖2所示。（圖2）

圖2中的（a）表示總體階段，匯率指數對上證綜指收盤價的動態影響，圖（b）表滬港通開通之前，匯率指數對上證綜指收盤價的動態影響，圖（c）表示滬港通開通之后，匯率指數對上證綜指收盤價的動態影響。由狀態空間模型的結果可知，滬港通的開通，改變了匯率對股價影響系數的符號，具體表現為：總體階段，匯率指數對上證綜指收盤價的影響系數為正，滬港通開通前，影響系數為負，滬港通開通后，影響系數為正。滬港通開通后，匯率對股價的影響系數由負變為正，且絕對值變小，即滬港通的開通改變了匯率對股價的影響方向且削弱了匯率對股價的影響力度。從匯率對股價的動態時變系數來看，總體階段，系數在[1.2329，1.3145]之間波動，極差為0.0816;滬港通開通前，系數在[-1.7840，-1.7455]之間波動，極差為0.0385;滬港通開通后，系數在[0.4959，0.5759]之間波動，極差為0.08。表明滬港通的開通，加劇了匯率對股價動態時變影響系數的波動，這一點從圖2中也可以清楚看到。

四、結論

為保證數據的對稱性，采用2010年4月8日至2019年6月17日的日度數據，分為總體階段、滬港通開通前、滬港通開通后三個階段來研究滬港通的開通對匯率與股價的動態時變影響。采用2014年5月29日至2019年6月17日的日度數據，分為總體階段、深港通開通前、深港通開通后三個階段來研究深港通的開通對匯率與股價之間關系的影響。由于深港通開通后，匯率與股價之間不存在長期協整關系，故只用狀態空間模型研究了深港通開通前后匯率與股價之間的動態時變關系，得出的結論如下：由協整檢驗結果知，總體上，滬港通的開通加強了匯率與股價之間的長期協整關系;深港通的開通，削弱了匯率與股價之間的長期協整關系。由狀態空間模型的估計結果知，滬港通的開通，不僅改變了匯率對股價的影響系數值的符號，而且削弱了二者的影響程度，但加劇時變影響系數的波動。

主要參考文獻：

[1]何康，殷敖，王珂飛.金融危機背景下歐美股市聯動性研究——基于狀態空間模型和分位數回歸的實證分析[J].東北大學學報（社會科學版），2013（6）.

[2]劉柏，張艾蓮.中國股價與匯率非線性累積過程的非對稱迭代影響[J].國際金融研究，2014（10）.

[3]劉林，孟燁，楊坤.結構變化、人民幣匯率與我國股票價格：理論解釋與實證研究[J].國際金融研究，2015（5）.

[4]劉用明，甘永春.匯率沖擊與我國股票價格波動研究[J].四川大學學報（哲學社會科學版），2017（1）.

[5]吳麗華，傅廣敏.人民幣匯率、短期資本與股價互動[J].經濟研究，2014（11）.

[6]張兵，封思賢，李心丹，汪慧建.匯率與股價變動關系：基于匯改后數據的實證研究[J].經濟研究，2008（9）.

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[8]Ekpeno L.Effiong，Godwin E.Bassey.Stock prices and exchange rate dynamics in Nigeria：An asymmetric perspective[J].The Journal of International Trade & Economic Development，2019.28（3）.

[9]Kate Phylaktisa and Fabiola Ravazzolob.Stock prices and exchange rate dynamics[J].Journal of International Money and Finance，2005.24.