Earnout：并購重組中業績補償困境突破

池昭梅 黎曦

【摘要】近年來業績補償協議頻頻引發業績失諾、高估值高溢價、巨額商譽等問題，已無法滿足資本市場的并購需求。為解決當前并購困境，通過深入研究數知科技的并購案例，分析總結Earnout協議在并購交易中的優勢和風險，得出一個可以借鑒與推廣的設計樣本，并就Earnout協議的風險缺陷提供解決方案。研究發現，對比國內業績補償協議，Earnout協議應對風險的能力更強、激勵效果更佳，有助于紓解當前的一些并購困境。

【關鍵詞】數知科技;業績補償協議;Earnout;并購重組

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）07-0009-10

一、引言

近年來，國家并購政策多次調整，資本市場上的并購熱浪始終呈風靡云蒸之勢。并購重組在擴大企業規模、實現企業內生及外延式增長的同時，也帶來了信息不對稱、高估值高溢價、并購后整合等風險。為降低并購風險，并購雙方進行業績對賭，簽訂業績補償協議受到交易雙方的追捧。然而，隨著業績承諾期的到來，業績補償協議卻未能如預期的那樣在幫助企業規避并購風險、保護中小股東利益等方面產生顯著作用，甚至帶來業績失諾、承諾期后“業績變臉”、商譽減值、股東變相套利等風險。鑒于國內業績補償協議的種種缺陷，國外的Earnout協議開始引起國內學者的關注。Earnout是指主并方將交易對價進行分期支付，在交易日僅支付部分交易對價，根據標的企業在交易日后一段時間的業績表現和其他衡量指標是否達到約定的水平，決定是否支付以及支付多少剩余對價的一種特殊并購條款。在越來越多的業績補償承諾成為“空頭支票”、無法滿足資本市場需求的情況下，Earnout協議不失為一個值得關注的替代工具。

2016年6月，數知科技推出重大資產重組預案，以發行股份和支付現金的方式收購寧波諾信100%的股權，從而間接獲得寧波諾信名下美國互聯網廣告營銷公司BBHI 99.998%的股權。此次并購交易采用了極為巧妙的創新并購模式，助力寧波諾信實現了以11.26億元的自有資金撬動總價值63億元大體量標的的“蛇吞象”交易。這種借并購基金間接實現跨國并購的并購設計本身就非常值得研究，而其中的亮點之一正是數知科技在間接購買BBHI時設計的Earnout協議。作為國內為數不多的運用Earnout協議的公司之一，數知科技的并購案例無疑是重要的示范樣本，具有典型意義，因此本文將其作為案例研究對象，研究Earnout的作用及影響。

二、文獻回顧

（一）業績補償協議

1. 業績補償協議的內涵。業績補償協議又稱盈利預測補償制度。我國企業會計準則將業績補償協議劃分為一種或有對價，是因被購買方未來盈利能力的不確定性和雙方信息不對稱而簽訂的交易價格根據被購買方在購買日之后的盈利情況進行調整的一項并購合同條款。有學者從期權角度分析業績補償協議，由于補償行為是否發生只能在凈利潤公布后才能確定，期后才能行權，因此認為業績補償協議是一種歐式看跌期權。也有學者提出業績補償協議本質上是一種對賭協議，在合約條款中雙方約定的條件主要表現為標的公司未來的業績，如果達不到約定的業績條件，出讓方給予收購方一定的現金或股份補償[1] 。

2. 業績補償協議的實施效果。呂長江等[1] 研究發現，并購交易中引入業績補償承諾可以顯著提升并購的協同效應，在顯著提高并購溢價的同時，也會提高收購方股東的收益。劉文娟[2] 發現，業績補償協議在短期內可以激勵并購后管理層努力提高業績，保障中小股東利益，但隨之而來的高估值等問題對中小股東不利。黃小勇等[3] 提出業績補償承諾在短期內能起到保護投資者的作用，但標的公司業績未達標時會產生負面影響，其對中小股東利益保護的作用有限。饒艷超等[4] 發現雙向業績承諾比單向業績承諾的激勵效果更為顯著;當業績承諾未達到預期標準時，股份補償方式比現金補償方式的激勵效果更為顯著;約定減值測試補償比不約定具有更好的激勵效應;并購業績承諾對管理層薪酬的激勵效果不明確。肖華斌[5] 發現業績承諾制度誘發了盈余管理行為，業績承諾期內的盈余管理使中小股東獲取短期利益，但使其在業績承諾期后利益受損。周利芬、李秀蓮[6] 以黃河旋風并購上海明匠為例，發現并購方高估價、高業績承諾都會導致業績承諾失諾，進而導致企業績效受損。

（二）Earnout

1. Earnout的概念。Earnout是來源于美國資本市場的一種定價與支付機制。從支付手段上看，其接近于或有對價，即達成某種條件買方才向賣方支付約定價款。從交易實質上看，其屬于一種調節交易價款與交易風險的機制，接近于國內的對賭協議。從期權角度出發，其類似于一種看漲期權。國內學者對于Earnout的譯名眾說紛紜：李曜[7] 認為其本質是一種期權，將其譯為“贏取計劃”;陳濤等[8] 從激勵角度與支付實質出發，將其譯為“盈利能力支付計劃”;劉嫦等[9] 從支付結構出發，將其譯為“分階段延期支付方式”;謝藹瑩[10] 將其譯為“或有延期支付方式”。本文認為，上述翻譯均未能全面反映Earnout的邊界與實質，因此仍沿用其英文原名。

2. Earnout的實施效果及風險。劉嫦等[9] 研究發現，Earnout支付對主并方的影響包括降低雙方因信息不對稱而導致的并購風險，是挽留目標企業優秀管理者、促進交易成功的一種激勵手段，從而緩解主并方的資金壓力，降低并購機會成本;對標的公司的影響包括傳遞價值被低估的信息，獲取更高的并購價款，但也使其承擔更多款項無法得到支付的風險。Leonidas等[11] 認為Earnout是一種有效的支付機制，可以降低并購方的估值風險，提高收購方在公告期和收購后的價值。Kohers等[12] 提出Earnout擁有兩個互不排斥的功能：減輕信息不對稱下的高估值風險和促進主并方對標的公司管理層的留任激勵。Cain等[13] 發現Earnout可以最大限度地降低收購談判中的估值不確定性和道德風險的成本。陳濤等[8] 提出Earnout協議能夠形成風險降低機制和留任獎金機制，減少并購中的逆向選擇問題和代理成本，從而為并購雙方創造價值。Barbopoulos等[14] 發現Earnout交易比非Earnout交易產生了更高的收益，而且在首期支付和延期支付中采用全部股票或股票加現金支付時，Earnout交易產生的收益更高。陳一新[15] 認為Earnout的風險降低和留任獎勵功能會帶來短視效應的道德風險和風險被過多轉嫁于賣方的風險。

3. Earnout的應用及發展方向。劉嫦等[9] 認為Earnout機制適用于以下三種情況：雙方估價懸殊;目標企業擁有無法復制的獨特專利技術、優秀管理人才以及其他無形資產;并購雙方企業文化、價值觀差異懸殊，企業并購整合難度大。陳濤等[8] 則認為Earnout協議適用于未來不確定性大和信息不對稱程度高，目標公司有形資產比例低，目標公司缺乏信息披露，收購方不熟悉目標公司業務領域，以及收購方風險承擔能力低五種情況下的企業合并。

綜上可知，業績補償制度雖然在國內的并購交易中得到廣泛應用，但其并未實現保護并購中上市公司及中小股東利益的初衷，由于制度設計缺陷而引發的“賴賬”、估值與盈余管理問題、大股東套利、小股東利益受損等風險難以從根本上防范，顯然已經不能滿足資本市場日趨增多的并購需求。

簡要對比Earnout協議與業績補償協議，發現在功能上二者都屬于并購交易中的一種估值調整機制，兼具風險防范與激勵效應;在結構上，業績補償協議分為初始支付與事后補償，Earnout協議則分為初始支付與分期支付。兩者在結構與功能上都有相似之處，但Earnout協議在初期支付時僅支付部分對價，可緩解主并方的財務壓力。分期支付的部分又可在應對信息不對稱與估值等風險上發揮更大的作用，避免業績失諾、“賴賬”等問題，可以彌補業績補償制度的缺陷。然而，盡管近年來Earnout備受各界關注，但是國內關于Earnout的實證與案例研究鳳毛麟角。本文選取數知科技的并購案例為研究對象，驗證Earnout在我國實行的效果、可行性與風險，進一步豐富國內Earnout研究。

三、案例介紹

（一）并購雙方公司簡介

1. 數知科技。北京數知科技股份有限公司（原名北京梅泰諾通信技術股份有限公司）成立于2004年9月，張志勇為法定代表人，2010年1月在深交所創業板上市（股票代碼：300038;股票名稱：數知科技），張志勇、張敏夫婦為公司的實際控制人。數知科技是國內通信基礎設施領域的先行者、國內通信塔行業主要供應商。多年來，公司積極應對市場變革，在緊抓行業發展脈搏的同時著手推動產業的轉型升級，實現在通信塔基礎設施、互聯網、大數據產業結構上的重大戰略轉變，轉型并聚焦于“信息基礎設施投資與運營”和“移動互聯網運營與服務”兩大領域。

2. BBHI。2014年6月Media.net的創始人、Starbuster的CEO（首席執行官）Divyank在BVI（維京群島）設立了BBHI（Blackbird Hypersonic Investments Ltd.），主要從事互聯網營銷業務，其在行業中處于領先地位，在程序化購買產業鏈中屬于供應方平臺（SSP）。公司業務主要以廣告投放業務為主，廣告業務中的頁面推送業務和消費勘察業務占公司整體收入的80%以上。BBHI擁有領先的技術，可為媒體客戶提供優質豐富的廣告位管理與運營服務，在全球范圍內擁有7000多家媒體資源，合作對象包括Yahoo、Google、微軟等。其中，Yahoo是BBHI目前最大的廣告供應商，2015年BBHI來自Yahoo的收入占比達80%以上，同時與Yahoo簽訂有排他性合同，規定公司全部搜索類廣告都來源于Yahoo，并允許雙方在給出合理通知期（180天）的情況下，終止該排他合同，該合同有效期截至2017年8月，合同到期后如無其他事項，將自動續簽。

3. 數知科技并購BBHI的優勢和必要性。2010年，受到國外程序化廣告的沖擊與啟蒙，國內網絡廣告服務商開始在我國市場部署程序化購買廣告。在當前國內的市場環境中，大型的門戶網站出于自身資源管理或內部數據安全的考慮，往往更傾向于搭建自己內部的SSP系統。國內程序化購買市場較小，缺乏較大的第三方SSP，未來發展前景廣闊。而BBHI旗下的Media.Net是全球領先的精準營銷SSP企業，其先進的用戶大數據分析、機器學習技術可以實現最優投放策略，為廣告主提供精準投放，實現廣告位價值最大化，并且擁有涵蓋范圍極廣的客戶群。總體來看，BBHI創建了成熟的互聯網營銷體系，擁有先進的廣告技術、優質的客戶和大量的媒體資源，在全球互聯網營銷行業中其盈利能力和競爭優勢都位居前列。

在我國程序化廣告發展潛力與需求巨大的背景下，數知科技將BBHI的技術和平臺移植到我國，是其促進“成為移動互聯時代的綜合服務供應商”戰略目標實現的重要舉措。數知科技旗下子公司日月同行是互聯網營銷DSP+SSP（需求方+供應方）平臺，通過發揮其資源整合與強大的運營能力，實現優質流量的商業變現。此次收購BBHI一方面有助于彌補日月同行在廣告投放技術上的缺陷，并在技術層面和拓爾思簽訂戰略合作協議，實現其中文語義識別、文本大數據分析和自身算法的協同，使得數知科技在產業鏈上形成DSP到SSP的全環節覆蓋;另一方面，依托BBHI的互聯網經營優勢、技術優勢、優質媒體資源和專業能力，數知科技有望快速切入程序化購買產業，覆蓋國內外重要廣告市場，實現戰略協同和跨越式發展，構建拉動業績增長的一架“新馬車”。

（二）并購過程

1. 第一步：設立并購基金上海諾牧。2016年2月數知科技提出并購BBHI的并購議案。為化解并購中對國外企業的股權支付困境并規避繁瑣的審核程序，上海財通資產管理有限公司（簡稱“財通資產”）和寧波諾裕泰翔投資管理有限公司（簡稱“寧波諾裕”）共同出資，設立并購基金上海諾牧投資中心，登記類型為私募基金。上海諾牧的資金來源主要有兩部分：一是合伙人（張志勇等）出資，共11.62億元;二是信托貸款，中融國際信托設立“中融-慧富融投20號信托貸款集合資金信托計劃”，向上海諾牧提供21億元的貸款，期限為4年。由圖1可知，上海諾牧的實際最大出資人是張志勇，數知科技由此實現了對上海諾牧的控制。

2. 第二步：上海諾牧通過寧波諾鑫和寧波諾信收購BBHI 100%股權，并簽訂Earnout協議。2016年3月，上海諾牧和寧波諾裕共同發起設立寧波諾鑫和寧波諾信。2016 年4月，寧波諾鑫和寧波諾信全資發起設立香港諾祥和香港諾睿兩家境外SPV。2016年5月3日，Starbuster的CEO Divyank將其持有的BBHI全部股份轉移至其控股的BVI公司Starbuster;5月15日，香港諾睿出資4.27億美元（約合人民幣28.16億元）現金收購Starbuster持有的BBHI的49999股股權，香港諾祥出資4.62億美元（約合人民幣30.51億元）收購Starbuster持有的BBHI的1股股權。這一步將境外標的BBHI納入了上海諾牧的子公司旗下，寧波諾信和寧波諾鑫分別間接持有BBHI 99.998%和0.002%的股權。同時，上海諾牧與Starbuster 簽訂Earnout協議，BBHI做出業績承諾，上海諾牧在交易日僅支付28.16億元，將在未來4年內根據BBHI的業績完成情況分期支付剩余對價。這一階段的股權轉讓情況如圖2所示。

3. 第三步：數知科技收購寧波諾信，并簽訂業績補償協議。2016年6月，數知科技發布公告收購寧波諾信，總對價63億元，通過發行價值42億元的股份和支付21億元現金收購寧波諾信100%的股權。交易完成后，數知科技通過寧波諾信間接持有BBHI 99.998%的股權，香港諾祥承諾在2019年年報后向數知科技無條件贈與其所持BBHI 0.002%的股權。同時，數知科技與上海諾牧、寧波諾信簽訂了業績補償協議。上海諾牧、寧波諾裕承諾BBHI 2016～2018年度經審計扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤（簡稱“扣非后歸母凈利潤”）分別不低于5965.6萬美元、7158.7萬美元、8590.5萬美元（人民幣兌美元匯率按1∶6.6計算，下同），補償方式是股票加現金，并以股票方式優先。該業績補償協議與上海諾牧和Starbuster簽訂的Earnout協議形成“平行對賭”（如圖3所示），將上海諾牧承擔的BBHI未來業績的風險轉移到數知科技，間接實現數知科技與BBHI的業績對賭，減輕了上海諾牧的資金壓力，保護了中小股東利益。由此，數知科技成功實現間接并購BBHI。

四、案例分析

（一）數知科技跨境并購BBHI的風險

并購過程一般分為準備階段、交易階段和整合階段。 在并購準備階段，數知科技面臨的主要風險是信息不對稱和估值風險。數知科技需對BBHI的經營狀況、財務狀況、競爭能力、未來盈利能力等進行充分了解，以正確評估其價值和并購的可行性。但缺乏信息披露機制、跨國、跨行業等因素都加劇了信息不對稱風險。而信息不對稱風險又會引發估值風險，如無法獲取準確數據或選取錯誤的估值方式。在并購交易階段，估值不合理會引發定價風險：若對BBHI的定價過高，則會增加數知科技的財務負擔和風險;若定價過低，則容易導致交易的“流產”。在并購后，良好的整合有賴于前期正確的估值和支付方式選擇、適當的整合規劃設計、良好的制度環境、有效的管理層激勵等。但由于跨境、跨行業等因素，并購雙方的經營方向、團隊管理、文化交流等存在較大差異，加劇了整合風險。若不能進行良好的整合，則無法產生預期協同效應，進而造成并購的失敗。

通過以上分析可知，信息不對稱風險是數知科技此次并購面臨的首要風險，其會引發估值、定價、支付等一系列風險，這些風險相互影響并始終貫穿于并購交易的全過程。故有效應對這一系列風險是此次并購交易順利實施的前提，進行良好的整合是交易成功的保障。

（二）數知科技跨境并購BBHI中Earnout協議的設計

為應對上述并購風險，數知科技在并購BBHI的交易過程中設計了如下Earnout方案：

此次交易以BBHI 2016年承諾利潤為基礎，PE倍數為14.9，BBHI 100%股權作價58.67億元。交易日數知科技僅支付28.16億元，但BBHI 100%的股權已完成過戶，其原股東Starbuster能否全額獲得剩余30.51億元，取決于BBHI能否實現業績承諾。

Starbuster承諾BBHI在2016 ～ 2019年度扣非后歸母凈利潤分別不低于5965.6萬美元、7158.7萬美元、8590.5萬美元、8800萬美元;而上海諾牧承諾在此期間根據BBHI的業績完成情況每年分別支付剩余對價10666.5萬美元、11555.4萬美元、8888.7萬美元、15110.9萬美元。

此次交易中，Starbuster做出了一個額外的業務承諾。上海諾牧及其關聯方與Starbuster簽署業務補償協議，約定在交易日后12個月內，一旦Yahoo排他性合同終止，或在任一合同年份數知科技承諾的當期付款額小于Yahoo調整額，需由Starbuster 及其關聯方承擔風險，簽下可替換Yahoo的同等級別業務合同，并保證新合同毛利率。否則，Yahoo補償機制生效，補償金額不超過2億美元。

上海諾牧給予BBHI超額業績獎勵：若BBHI在2016～2019年均超額完成業績承諾，且每年超額10%及以上，則上海諾牧除按約定支付每期款項外，還將在2019年后向BBHI核心管理層支付超額獎勵3051.5萬美元。

交易完成后，BBHI原管理層無變動，并保留Divyank在Starbuster的CEO位置。

上海諾牧承諾在2019年度審計報告出具后，將對境外標的進行減值測試，如果發生減值，則對減值部分進行補償。

由于上海諾牧與BBHI的交易中簽訂了Earnout協議，考慮到未來支付的不確定風險，為保證上海諾牧如約支付每年的分期款項，上海牧諾與Starbuster及其相關控制人簽署了《修訂及重述的保障安排協議》（Amended and Restated Security Arrangement Agreement）及其修訂案，各方做出如下約定：

1. 質押數知科技的股份作為保證金。在2016 ～ 2019年，每年質押數知科技的股份給Starbuster，質押的股份市值為下一年度應付給Starbuster分期款項的1.35倍，但上海諾牧承諾用于保證金的質押股份數不超過所持數知科技股份數的30%。當期款項完成支付后，上海諾牧應按照下一期應質押股份數的差額，對上一期已質押的股份數進行部分質押或解壓。在上海諾牧完成對Starbuster 2019年度應付對價的支付后，協議項下的股票質押全部解除。

2. 質押股份數不足時提供銀行保函。由于上海諾牧用于保證金的質押股份數不能超過所持數知科技股份數的30%，當質押股份數不足時，上海諾牧需就差額部分向Starbuster提供銀行保函，保函金額計算方式如下：

保函金額=應付給Starbuster下一期的分期款項-可用于辦理質押的數知科技股票市值/135%

3. 發生違約時，加速支付后續款項。若已提供質押的股票市值低于下一期應付款項的135%，且銀行保函金額不足，當差額部分小于或等于下一期應付款項的10%時，上海諾牧應立即支付下一期應付款項;當差額部分大于下一期應付款項的10%時，上海諾牧應立即支付剩余所有年度的應付款項。

（三）Earnout協議對數知科技跨境并購BBHI的風險防范

1. 分期支付——降低信息不對稱和估值風險。本次并購中，跨境、跨行業的特點加劇了并購中的信息不對稱與估值風險。交易中采用Earnout協議，通過保留估值差異部分，消除了估值鴻溝。BBHI須達到預期設定的目標后方能獲取后續支付款項，通過分期支付的方式降低了并購中的高估值風險，也促進了對BBHI完成業績承諾的激勵。對于BBHI來說，簽訂Earnout協議是對本企業業務能力的自信，釋放了優質企業的信號，增強了雙方對于此次并購成功的信心，也在一定程度上影響了估值。Earnout協議是上海諾牧和寧波諾裕在并購中應對未來不確定因素、降低估值泡沫與損失的有效措施，使此次交易實現估值合理化與風險最小化。

2. 支付比例——實現共贏。在本次并購中，首期支付金額僅為28.16億元，占交易總額的48%，一定程度上保障了BBHI的利益，避免其因未來不確定因素而過度承擔風險。而或有對價金額占比過半，既保障了主并方利益，又起到了對BBHI的激勵作用，實現了雙方利益最大化。故在Earnout協議中，或有對價的比例是雙方談判的重點之一，合理的支付比例既能降低風險，又能促進并購后的激勵與整合，實現利益共贏。

3. Yahoo回撥機制——增強風險應對能力。由于BBHI的業務收入主要來源為Yahoo，如果失去與Yahoo的合作，未來業績很可能無法達標。證監會兩次反饋意見中都重點關注了BBHI對Yahoo的大客戶依賴問題。為規避大客戶Yahoo業務波動風險，上海諾牧及其關聯方與Starbuster簽署了業務補償協議。Yahoo補償機制一旦觸發，將在短期內給予上市公司一定的回撥補償，且在合同終止的情況下還可促使BBHI管理層積極尋求同等級別替代合同，降低了大客戶依賴帶來的潛在業務波動風險。此處設計的Yahoo回撥機制可視作Earnout協議中的一個特定衡量指標，增強了Earnout協議的抗風險能力，既可以促進約定業績目標的實現，又能增強數知科技在并購交易中應對未來不確定風險的能力。

4. 超額業績獎勵——增強管理層激勵。每年業績超額10%的超額業績獎勵，將促使BBHI管理層及核心人員的留任意愿更強、實現業績目標的動力更大。由于是跨境并購，BBHI管理層更了解自身經營狀況，其在并購后繼續留任，既不會造成管理團隊的人才流失，也不會給 BBHI 的經營發展帶來過多變動和風險，將更好地促進并購后的順利整合。

5. 質押股份作為保證金——應對Earnout風險。在Earnout協議中，最令人詬病的缺陷就是權利和風險分配的失衡。付款權利完全被主并方掌握，被并購方既需要承擔未來業績無法達標的風險，又需要承擔因主并企業財務狀況不確定而無法獲得后續款項的風險。Earnout協議的條款設計讓被并購方承擔的風險“重于泰山”，而加諸于主并方的風險卻“輕如鴻毛”，極易引發被并購企業的擔憂及不滿，造成雙方在進行合同協商時博弈時間拉長，甚至可能造成并購交易的失敗，這也是Earnout協議在國內并購交易中使用不多的原因之一。

上海諾牧設計保證金承諾，正是為了向BBHI保證其對支付后續對價的履約能力，這在很大程度上轉移了BBHI作為被并購方需承擔的買方違約風險，進一步促成了交易合同的落地。質押保證金的設計方案在一定程度上緩解了Earnout協議的風險設置失衡問題，改善了被并購方的“弱勢地位”;并且股份質押而非現金補償的方式，也減輕了上海諾牧的資金壓力，其條款設置為Earnout協議的完善和在我國的發展提出了切實有效的思路和方法。

（四）模擬設計業績補償協議及其與Earnout協議的對比

1. 模擬設計業績補償協議。面對信息不對稱及估值等風險，國內主并企業的常用手段之一是業績補償協議。但在跨國交易中，國外公司對此并不滿意，故很難在跨國并購交易中找到使用業績補償協議的案例。為從實踐角度對業績補償協議與Earnout協議進行對比，本文為研究案例設計了如下業績補償方案：

首先，數知科技實際控制人設立并購基金上海諾牧，再由上海諾牧和寧波諾裕在香港設立的子公司香港諾祥和香港諾睿收購BBHI，BBHI 100%的股權作價58.67億元，需一次性支付。Starbuster承諾BBHI在2016 ～ 2019年度扣非后歸母凈利潤分別不低于5965.6萬美元、7158.7萬美元、8590.5萬美元、8800萬美元。若在業績承諾年度，Starbuster未能達到該年度承諾實現的凈利潤，則需由Starbuster就不足部分對上海諾牧進行補償，補償金額=承諾凈利潤-實際凈利潤。

然后，數知科技采用發行股份加現金的混合支付方式收購寧波諾信，上海諾牧、寧波諾裕承諾BBHI 2016 ～ 2018年度扣非后歸母凈利潤分別不低于5965.6萬美元、7158.7萬美元、8590.5萬美元，補償方式是股票加現金，其他條款不變，形成雙向業績補償協議。

2. 業績補償協議的風險分析。業績補償協議在結構上分為初始支付和事后補償兩個部分。

（1）在初始交易時，由于一次性支付所有款項，主并方需要承擔一定的資金壓力。上海諾牧擁有11.62億元的合伙人資金和21億元的信托貸款，張志勇、張敏夫婦為貸款提供擔保。一次性支付58.67億元對上海諾牧而言無疑是一項巨大的財務負擔。即使數知科技采取發行股份和支付現金的方式收購寧波諾信，上海諾牧在獲得42億元的股份對價和21億元的現金對價后，也無法實現58.67億元的現金支付額，數知科技和上海諾牧的實際控制人需要投入更多的資金并承擔更多的貸款壓力，從而加劇了主并方的財務負擔和融資風險。

（2）由于業績補償協議通過事后補償的方式來降低風險，在確定估值與定價時，標的方往往會要求更高的估值與溢價以降低其未來進行補償的風險，這既拉長了交易的博弈時間，又推高了并購溢價。若雙方估值不合理，主并方就不得不承擔更大的溢價風險或造成交易的流產。

（3）業績補償協議通過事后補償的方式來激勵被并購方實現業績目標，其激勵作用有限。由于被并購方承擔了業績下降的風險，卻沒有獲得業績增長的好處，很可能造成管理層“短視”，一切以剛剛達到業績目標為主，從而誘發道德風險和盈余管理問題，造成承諾期后業績“變臉”和商譽大減值，損害主并方利益。

（4）一旦承諾業績不達標就會觸發事后補償，然而業績補償失諾現象在國內早已屢見不鮮，由于業績不達標等因素，標的公司的經營狀況與財務狀況無法保證，而“補償”的主動權掌握在標的方手中，管理層“賴賬”、違約的風險極高。對于海外交易方Starbuster唯一的股東Divyank而言，交易初期就已經獲得的58.67億元幫助其實現了財務自由，在長達數年的業績承諾期間該筆款項的去向難以確定，期后要實現事后補償恐將面臨許多不確定因素和持有人心理上的“阻力”。而由于跨境的原因，相關法律并未完善，主并方訴訟與維權更加困難。

3. Earnout協議相對于業績補償協議的優勢。Earnout協議在結構上也分為兩個部分——初始支付與分期支付。

（1）初始支付時，僅支付首款或者首期支付為零，則雙方的估值分歧可以得到暫時擱置，延緩了估值與定價風險。主并方不需一次性支付巨大數額，減輕了財務壓力。

（2）通過分期支付的方式來降低估值與定價風險，在業績承諾期間對交易金額進行不斷的調整。一方面，通過分期支付可以應對交易雙方信息不對稱帶來的估值和定價風險;另一方面，可以降低未來不確定性風險，在一定程度上防止未來不確定因素導致的業績下滑。

（3）Earnout協議可以發揮更強的激勵作用。當業績達標后，投資方給予管理層一定的股權或現金獎勵。將這部分激勵作為或有對價，對于管理層而言是一種正面的激勵，而非業績補償承諾帶來的壓力激勵，可以更好地挽留管理層與核心人員，促進業績目標的實現。

（4）當業績不達標時，付款主動權完全掌控在買方手中，避免了業績補償違約風險，更能保障買方權利，但值得注意的是被并購方需承擔更多風險。

可見，業績補償協議雖然能在一定程度上緩解估值風險、發揮激勵作用，但其效果有限，甚至有可能適得其反，擴大估值泡沫、引發巨額商譽等問題，還會增加主并方的財務負擔、融資風險，其后續補償的實現也難以保證。對比來看，Earnout協議運用在并購交易中的確有其獨特的優勢，可以彌補業績補償協議在并購交易中的一些缺陷。

五、Earnout協議的實施效果

2017年3月，數知科技完成對BBHI的資產過戶工作，自第二季度起并入數知科技公司報表。下文對數知科技的并購效果進行分析，以檢驗Earnout協議的實施效果，及其是否如預期般發揮了風險應對和激勵作用。

（一）Earnout協議對數知科技的影響效果

1. 數知科技償債能力。數知科技2016 ～ 2018年的資產負債率分別為45.06%、17.33%、20.98%，可見并購后數知科技的償債能力提高了。

2. 數知科技盈利狀況。由表1可知，在2017年數知科技完成并購后，其營業收入、營業利潤、歸母凈利潤都實現了成倍的增長，其中營業收入的增長有56.56%是來自境外公司BBHI。2018年實現營業收入54.54億元，同比增長98.23%，境外公司帶來的營業收入占比達到61.29%;實現歸母凈利潤6.34億元，同比增長30.06%。

3. 數知科技戰略轉型效果。由表2、表3可知，2016年數知科技來自通信行業和互聯網服務業的營業收入占比分別為77.66%和22.34%，而在2017年，兩者的“地位”互換，互聯網服務業營業收入占比70.82%，通信行業營業收入占比29.18%，并新增了媒體端智能營銷平臺和數據智能應用與服務兩項業務。2018年，數知科技大數據服務業務收入占比高達84.88%。2018年10月16日，公司召開發布會將原名“北京梅泰諾通信技術股份有限公司”更改為“北京數知科技股份有限公司”。

4. Earnout協議的應用效果。2016年數知科技的資產負債率約為45.06%，說明其面臨著一定程度的財務風險。若公司為并購BBHI需付出巨額資金，就需要獲取更多質押貸款，將會使資產負債率上升，進而導致公司未來的償債壓力與財務風險增加。但通過設計Earnout協議，通過部分支付首款的方式調節企業營運資金，緩解資金壓力與債務風險，故2017年數知科技在實現資產增加和業務拓展的同時，其資產負債率由45.06%下降到17.33%。2018年公司的資產負債率略有上升，主要是因為數知科技開始深入實施公司轉型戰略，優化產業結構。可見，數知科技在并購BBHI的過程中使用Earnout協議幫助其減輕了財務負擔并降低了償債風險。

從2016 ～ 2018年數知科技的盈利情況來看，其收入、利潤得到大幅度提升，反映出此次并購最終的成功幾率較高。從并購后數知科技的收入結構來看，數知科技自2017年完成并購后，正式步入數字營銷時代，以“信息基礎設施投資運營”和“大數據+人工智能”業務為核心，深入實施公司轉型戰略，已逐步實現在人工智能、大數據、物聯網、互聯網等新一代信息技術領域的戰略布局。2018年公司大部分收入來源于大數據服務，公司名稱的變更更加體現出其已逐步實現大數據與人工智能的業務轉型，并啟動新的戰略規劃，開始在互聯網、大數據和人工智能領域的多個細分行業達到行業領先地位。可見，Earnout協議促進了并購后的激勵與整合，產生了積極的協同作用，幫助數知科技逐步實現轉型戰略目標。

（二）Earnout協議對BBHI的影響效果

1. BBHI業績承諾履行情況。由于對BBHI 的并購交易未能在2016年12月31日之前完成，故上海諾牧、寧波諾裕對BBHI 2016 ～ 2018年的業績承諾順延，變更為承諾BBHI 2017 ～ 2019年扣非后歸母凈利潤分別不低于7158.70萬美元、8590.50萬美元和9993.09萬美元。2017 ～ 2018年度BBHI實現歸母凈利潤7640.35萬美元、9575.29萬美元，連續兩年超額完成業績承諾。

2. 管理層留任情況。并購前，Media.net創始人Divyank在該公司擔任CEO，Namit Merchant擔任COO（首席運營官），Vaibhav Arya擔任CTO（首席技術官）。2017年并購完成后，上述人員職位無變動;2018年，Divyank擔任數知科技公司董事會特別顧問，Vaibhav Arya擔任BBHI的CEO。

3. 與Yahoo的合作。2018年BBHI及其子公司Media.net繼續加強與程序化購買大客戶的合作力度。此前BBHI與Yahoo的排他性合同為一年期一簽，2018年8月，BBHI發布公告與Yahoo續約，并修訂《廣告投放合同》，期限改為五年。同時，BBHI與Yahoo的排他性條款只針對BBHI的單一技術，公司可以持續拓展Facebook、微軟、Google等大客戶，來自于Yahoo的收入占比由2015年的80%下降到2018年的72%。

4. Earnout協議應用效果。首先，截止到2018年BBHI連續兩年超額實現業績承諾指標，表明并購時對其估值、盈利能力的預測較為合理，此次并購產生了積極作用。Earnout協議通過延緩估值爭議，促進交易達成，并充分發揮其激勵作用，促使管理層積極實現業績承諾。其次，Earnout協議充分發揮了留任激勵作用，BBHI原管理層除了職位變動，并無離職情況，降低了公司的經營風險，促進了并購后的整合。最后，Yahoo回撥機制鞭策并激勵了BBHI積極應對大客戶依賴問題，深化公司與 Verizon Media、Yahoo的合作，進一步穩固與大客戶的長期合作關系，并通過拓展業務等手段使得BBHI未來經營業績的穩定性和確定性得到增強，降低了管理層“短視”風險。

綜上所述，數知科技對BBHI的并購是一個極為成功并且有參考價值的案例，其并購方案完美運用了Earnout協議，成功解決了并購中的信息不對稱和估值問題，并通過“質押股份作為保證金”的設計方案，解決了Earnout協議的風險設置缺陷，減輕了并購雙方的風險與壓力，促進了并購交易的達成。同時，降低了企業財務負擔和償債風險，并發揮了激勵作用，促進了業績目標的實現與并購后整合，降低了經營風險與管理層“短視”風險，順利走上戰略轉型之路。未來我國公司的跨境及國內并購交易均可參考這些方案來設計。

六、總結與建議

（一）總結

本文深入研究了數知科技并購BBHI的案例，分析并總結了Earnout協議在并購交易中的優勢和風險，得出一個可以借鑒與推廣的設計樣本，并就Earnout協議的缺陷提供了解決方案。Earnout協議的優勢和不足分別總結如下：

1. Earnout協議的優勢。

（1）風險應對能力更強。分期支付的支付方式使得雙方的估值分歧得到暫時擱置，為解決信息不對稱和估值問題提供了時間和方法。首期僅支付部分款項減輕了主并方的財務壓力。業績承諾期內不斷進行考察并調整估值，縮小了估值泡沫，降低了未來不可預期的風險，并在一定程度上削弱了可能發生的支付和融資風險。更合理的估值與定價避免了巨額商譽的發生，解決了業績補償協議常有的高溢價、商譽減值風險。付款權掌握在主并方手中，消除了業績失諾和違約風險。

（2）管理層激勵效果更佳。分期支付使得管理層的階段性努力可以被及時評估并取得成效，管理層既承擔業績下降的風險，也獲得業績上漲的好處，促使其主動承擔壓力和風險;或有對價作為管理層留任和業績激勵，以正面激勵代替業績補償承諾的壓力激勵，起到了更強的激勵作用，可以加強管理層及核心人員的留任意愿，并促進業績目標的達成。

（3）衡量指標更為多樣。Earnout協議的支付衡量指標比業績承諾協議（主要為財務指標）更為多樣，可以運用財務與非財務指標進行衡量。對于某些特定行業、高成長性的公司，其價值主要體現在未來發展潛力上，根據以往財務指標難以預測其未來發展。本案例中，數知科技收購BBHI就采用了財務指標+特定目標的衡量指標作為Earnout的支付條件。

2. Earnout的不足之處。

（1）風險設置不平均問題。Earnout協議中，最令人詬病的問題就是主并方完全掌握付款權力，使權利和風險分配嚴重失衡。上海諾牧針對這一問題設計了質押保證金的方案，一定程度上緩解了Earnout協議的風險設置失衡問題。以質押保證金的方式向被并購方保證付款，轉移了被并購方承擔的風險，其條款設置和相關操作對未來使用Earnout協議的并購交易而言具有極高的參考價值。

（2）“短視”效應和盈余管理問題。Earnout協議在協議期間將公司業績與管理層利益進行捆綁，可能會造成管理層“短視”，導致管理層為了實現業績目標，而采取一些使利益在短期內實現增長但透支公司長期發展能力的手段，或放棄一些獲利周期較長的項目，甚至可能做出操縱利潤、財務造假行為，誘發盈余管理問題。這也是業績補償協議的常見風險，針對這類問題，Earnout協議的衡量指標更為多樣，或許能在一定程度上緩解這類風險，但主要還是需要相關監管部門加強監管、出臺相關措施和法律來防范和應對這類風險。

（3）條款設置難度大，雙方博弈時間長。由于Earnout協議條款復雜，涉及多個條件和多個階段，故相關條款設計的磨合更為困難，拉長了并購雙方的博弈時間。而在后續實施過程中，若涉及多個指標，判定標的方是否達成支付條件容易產生爭議，而付款主動權掌握在主并方手中又進一步加劇了矛盾。

（二）建議

在我國并購市場日趨火熱，但業績補償協議已經無法滿足資本市場需求的情況下，“他山之石”Earnout是解決目前困境的一塊“寶玉”。但我國針對Earnout協議尚未有明確的立法、約束與規定，可能會導致并購時試圖采用Earnout協議的雙方發生爭議，拉長交易的博弈時間，或發生條款設置模糊導致某方權益得不到保障等情況。故建議相關部門完善法律建設，通過法律手段規范Earnout在我國的實際應用及其配套設計，避免Earnout協議進入我國時發生“水土不服”，使其在我國并購市場上得以落地生根，蓬勃發展。

基于Earnout協議在解決信息不對稱和估值風險上的優勢，本文認為以下企業或情形更適合采用Earnout協議：初創企業、某些未來經營不確定性較大以及行業風險多變的企業;并購雙方對標的企業估值的分歧較大;信息披露不足導致估值困難。

針對Earnout協議的應用，數知科技并購案例是一個絕佳的參考范本，其方案設計值得未來的并購交易進行參考借鑒。針對Earnout協議風險設置不平均的缺陷，可參考本案例中設置質押保證金的方式，或根據其形式設計其他保障方案。

Earnout協議的亮點之一是其分期分步的概念，可起到延緩并規避風險的作用。這種分期分步的思路可以運用到并購步驟上，主并方在進行并購時，可以采取漸進式的策略，通過分期、小比例地并購標的公司，逐步了解標的公司實際情況，視情況選擇繼續并購或及時止損，這將有助于解決信息不對稱問題，以及緩解財務壓力。

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