行業龍頭不是終點，碧桂園的未來價值在哪兒？

暢牧荑　夏林

碧桂園僅僅是一家5000億級的中國地產龍頭公司嗎？面對地產行業20年來未有之大變局，碧桂園可持續的商業未來在哪里？這家連續3年穩居中國房地產行業龍頭的企業，在3月底發布的2019年業績報告中開宗明義：未來屬于城鎮化、屬于高科技。這種并不典型的地產龍頭公司戰略新布局值得深究。

碧桂園（02007.香港）在中國地產行業里起點并不算高。1992年從廣東順德一家鄉鎮建筑工程隊轉型改制以來，其關鍵成長歷程與中國經濟過去30多年的高速發展合拍。

尤其是始于1998年的中國房改和房地產市場化開發高速發展期，令碧桂園等一大批房地產企業持續受益，并推動碧桂園在2017年成為行業龍頭。

不過，中國地產業已從2017年開始兩極分化，在限購等政策調控頻發壓力下，全行業不得不駛入減速帶，一些曾經風生水起的房企或衰落或退出，行業重構加速進行。

面對全行業周期性和政策性雙重調整，極具草根韌性和市場敏感的碧桂園，反而逆市迎來生存力和創新力的雙重爆發，不僅獲得存量業務的高速增長，而且積極布局著眼未來的業務增長源。

從2018年宣布進軍現代農業和建筑機器人領域，到2019年初將其與地產業務正式并立為公司著眼未來20年發展的新“三駕馬車”，碧桂園戰略版圖已出現重大調整，公司提出的“為全世界創造美好生活產品的高科技綜合性企業”的新定位，也與新時期中國經濟與社會發展的大方略密切呼應。

多個機構及個人投資者對碧桂園2019年財報予以深入分析，發現其長遠投資價值明顯區別于僅延續地產主業的同行。

從多個指標來看，碧桂園這份2019年財報都算一份不錯的答卷：地產主業表現穩健，銷售和利潤繼續占據行業塔尖;加大對機器人和現代農業兩大重點業務的投入，凸顯其順應國家和經濟大勢而為、基于地產但不依賴地產的戰略眼光。這些著眼未來核心競爭力的布局成效如何，尚待時間檢驗。

聰明的錢總是最敏銳的，他們的態度和行動直接體現在公司市值變化上。2019年碧桂園股價上漲38.49%，大幅高于同期香港恒生指數不到10%的漲幅，在香港地產股中，亦屬增幅較為明顯的公司。截至2019年12月底，碧桂園以2727億港元的市值，成為中國內地在港上市的地產公司第1名。

進入2020年，一場全球性的新冠肺炎疫情嚴重影響了房地產行業在第一季度的發展。碧桂園股價也出現了大幅回調。

但好消息是，3月中國房地產行業相比1、2月份已經開始回暖，碧桂園股價亦出現反彈。鑒于房地產行業在中國經濟中的重要性，碧桂園作為行業龍頭仍獲得機構投資者的青睞，部分投資機構在一季度股市調整中增持了碧桂園。

據《巴倫周刊》4月9日統計的19位投資機構的分析師評級顯示，其中14人給出最高“買入”評級，4人建議“持有”，1人給予“減持”，總體看多態勢明顯，亦從側面印證了近期投資機構的買入行動。

穿越周期的高質量增長，地產主業繼續領跑行業

投資者關注，2019年碧桂園摘得多個行業桂冠：銷售冠軍、利潤王和現金王。

根據財報，碧桂園2019年共實現歸屬公司股東權益的合同銷售金額約5522億元。觀點指數研究院發布的2019年中國房產銷售金額TOP100榜單顯示，若按全口徑銷售計算，碧桂園2019年全年實現合約銷售金額7715億元，較2018年的7016億元增長9.96%。

遵從香港上市公司規則，碧桂園自2018年中起僅公布權益銷售數據，不再公布全口徑銷售數據。而行業內大多數公司都是以全口徑披露的。全口徑即將本公司連同合營、聯營公司所有項目計入業績，不考慮是否操盤及實際股權占比。權益銷售額是企業按項目持股比例應占的銷售額，是擠去“水分”后的數據。

這個關鍵數字也意味著，自2017年登頂中國地產行業“銷冠”后，碧桂園實現了“三連冠”。

從全行業來看，2019年對于中國內地房企來說并不是一個好年景。中國統計局數據顯示，2019年全國商品房銷售面積17.16億平方米，同比下降 0.1%。據克而瑞研究中心統計，2019年TOP100房企累計權益銷售金額同比增長6.5%，碧桂園15.16%的增幅遠高于行業平均水平。

在這樣不利的市場環境下，碧桂園靠著存量資源和市場運營，實現了28.2%的營收增長，總收入4859.1億元，其中97.8%來自物業銷售。

碧桂園還是2019年中國地產行業的“利潤王”，以612.02億元的凈利潤位居中國房地產上市公司榜首，也是唯一凈利潤突破600億元大關的中國內地房企。根據股票交易平臺Simply Wall St的統計，碧桂園2019財年14.2%的股東應占利潤同比增幅，遠高于港股地產板塊（181家港股上市房企）和港股（1465家上市公司）的平均水平。

一份不錯的答卷

資料來源：碧桂園2019年。財報制表：宋麗雯

2019年碧桂園的現金流不僅創歷史新高，也是中國房地產企業的“現金王”。截至2019年末，碧桂園可動用現金余額約2683.5億元，自2016年第四次連續在年末實現正經營性現金流。民營上市房企中，僅碧桂園、龍湖等少數幾家公司能夠持續數年實現凈經營性現金流為正。

更令投資機構關注的是，2019年碧桂園在實現業務增長的同時，負債水平有所下降。2019年在房地產調控持續深入、房企融資全面收緊的行業背景下，碧桂園的凈借貸比率同比下降了3.3個百分點，為46.3%，至此，碧桂園的凈借貸比率連續12年保持在70%以下，并進一步強化了這一風控“紅線”。億翰智庫的最新研究顯示，2019年上半年，營收居前30名房企的凈負債率均值為104.6%，最大值為230.4%。

多家投資機構分析顯示，從持有的現金和債務結構來看，碧桂園在短期內不存在債務問題的擔憂。其所持有現金對于短期有息負債的覆蓋比例達2.3倍。

盡管遭遇了新冠肺炎疫情這樣罕見的不可抗力因素影響，但投資機構多數認為，2020年碧桂園的地產主業運營無需擔憂。因為截至2019年末，碧桂園不含增值稅的已售未結轉收入達7158億元。這一數據已經接近公司在2019年的銷售總額。同時，2020年碧桂園權益可售資源約為人民幣9066億元，按照預計的67%去化率推算，權益銷售預計可達到6074億元左右，這都意味著2020年碧桂園的業績仍有平穩提升的空間。從更長時間來看，碧桂園已獲取的權益可售資源為17022億元，潛在權益可售資源7159億元，合計約2.4萬億元，可滿足公司未來四年以上的銷售量，確保地產主業的持續穩健運營。

戰略布局強相關高科技產業，驅動業務新“三駕馬車”

相比于許多高起點的地產企業，碧桂園的發展是一個從建筑隊發展成行業龍頭的勵志故事。所有的成功都不是偶然，離不開艱苦奮斗，也離不開高瞻遠矚。雖然已經做到行業第一，但是公司管理層并沒有滿足于此，而是在做好主業的同時，順應經濟發展的方向，基于自身優勢布局于未來的發展。

科技轉型已經成為中國經濟發展的主要方向，亦是各行業龍頭的戰略布局重點。在2019年財報中，碧桂園明確表示“未來屬于高科技”。

此時，在內外部經濟環境帶來的多重挑戰下，不少過去喊著要多元化的企業都在回守主業。但碧桂園聚焦地產主業的同時，仍審慎進行相關的業務多元化探索。其業務多元化努力圍繞地產主業進行，尤其希望通過推動實現地產的科技化，以更高效率構建與此相關的高新全產業鏈。

在外界的好奇和同行的質疑中，總投資達800億元的碧桂園博智林機器人項目自2018年7月啟動。這是中國地產龍頭公司一次堪稱商業冒險的產業升級嘗試，重點聚焦于建筑機器人研發、制造與應用。

據了解，碧桂園進行百億級投資布局的起因，源于公司對地產、特別是建筑行業發展趨勢的洞察：隨著中國勞動成本的持續上升，以及中國進入老齡化社會，人口紅利削減，建筑完全依靠人力不可持續，成本較高、安全性低。從行業趨勢和社會責任等多個角度看，將建筑工作流程化、機器化和智能化，是明智的大勢所趨。而類似的創新嘗試，實際上在人力成本更高的歐洲和美國，已經開始出現。對中國地產及建筑行業來說，要不要參與并引領這一浪潮，既關系公司未來的商業競爭力，亦與中國地產及建筑行業整體的未來有關。

碧桂園顯然已看清上述大趨勢，因此在過去兩年里不斷加大對機器人項目的各項投入?，F有在研發的建筑機器人50款，其中32款已投放工地測試。碧桂園創始人楊國強給博智林定的時間表是，2019年完成量產前的試運營，2020年開始大量投入使用。

財報顯示，2019年碧桂園研發費用達19.7億元，相當于碧桂園凈利潤的3.2%，相比2018年的12.24億元研發費用，增幅接近70%。

“我們應該是一個高科技企業。”楊國強說，首先是地產高科技，所有的材料、設備都按照建筑機器人的施工方法進行全面科學的謀劃，通過前期的標準化圖紙、數字化管理以及裝配式施工為機器人建房子做準備。他認為，“機器人會顛覆傳統的地產行業和建筑行業，未來一定會給企業帶來巨大的價值。”

追隨中國城鎮化升級，覆蓋用戶全生命周期

從一個建筑隊到市值數千億的上市公司，碧桂園的發展與中國的城鎮化進程始終共振。1992年碧桂園在廣東順德開發了第一個樓盤，此時正值中國經濟改革進入新的階段，1998年中國國務院下發了《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，自此拉開了中國住房制度改革的序幕，廢除福利分房制度，催生了商品住房市場20年的繁榮，也培養起一批房地產企業。

在這20年的發展中，房地產企業各有路徑。碧桂園抓住的是城鎮化帶來機會，一直將重點放在三、四線城市。如果要用一句話總結中國改革城鎮化40年的發展，那就是從農村8億人口到城市8億人口。這一變化帶來了巨大的商品住房需求。碧桂園在財報中表示：“國家的城鎮化和現代化成就了我們?！?/p>

截至2019年12月31日，碧桂園的業務已經遍布中國內地31個省/自治區/直轄市，282個地級市、1299個縣/鎮區，項目超過2000個。2019年全年，按項目所在地分，碧桂園位于一、二線和位于三、四線銷售金額比例為39∶61。

在財報中，楊國強表示，“如今城鎮化還在進行中，憑借在全國廣泛而均衡的土地布局，碧桂園已經證明了堅持城鎮化路線所帶來的競爭力，走出了屬于自己的路。”

進入2020年，中國的城鎮化發展也在進入新的階段。

根據發達國家的經驗，城鎮化率在30%-70%的區間是發展速度最快的。數據顯示，2019年，中國城鎮化率首次突破60%。這意味著中國城鎮化已經進入一個新的階段，成為以促進人的城鎮化為核心、提高質量為導向的新型城鎮化模式。

從一開始，碧桂園就不甘于只做一次性的賣房生意。2015年，碧桂園就提出要全面提升服務質量，把“業主”轉化成“用戶”，打造覆蓋客戶“全生命周期”的服務體系和業務“閉環”。

清華大學中國新型城鎮化研究院執行副院長尹稚表示，過去中國的城鎮化是不徹底的，很多在城鎮工作、生活的流動人口沒有當地戶口，孩子上學、老人看病都面臨著一定的困難，近來年，流動人口落戶的意愿越來越強烈，不僅僅是為了收入，他們越來越看重公共服務，看中子女受教育的機會以及個人的發展空間，其中最重要的就是子女的教育機會。

教育正是碧桂園自創立以來一直非?？粗氐姆较?，也是碧桂園給業主提供的最有附加值的服務之一。碧桂園從第一個地產項目就配備了雙語學校，1994年楊國強又創辦了廣東碧桂園國際學校。碧桂園的國際學校從引入IB教育在中國落地，再到K12教育體系，如今已經延伸到了培訓、留學、求職、游學營地、教育科技等板塊。2017年5月，碧桂園旗下教育集團博實樂教育（BEDU）登陸美國紐交所。

跟隨著城鎮化發展的新階段，中國政府也在出臺新的政策支持城鎮化。2019年底中國政府發布文件，放開300萬人以下城市的落戶限制。

按照發達國家超過80%的城鎮化率計算，中國仍有20%左右的空間。城鎮化率每提高1個百分點，就有近1400萬人從農村轉入城鎮。海通證券測算認為，到2023年，中國將新增城鎮住宅需求合計79.5億平方米。這些新增的住宅需求將為頭部企業帶來可觀的市場空間。碧桂園仍在堅持之前近30年的布局，2020年碧桂園的權益可售資源約人民幣9066億元，其中三、四線城市占比接近60%。

同時，為了給碧桂園業主以及全體居民提供更為優質的生活，碧桂園不斷推動物業服務的升級。碧桂園的物業服務公司——碧桂園服務（06098.香港）于2018年6月拆分上市，致力于成為全周期社區生活服務整合運營商。

多年來，中國政府致力于推動中國經濟從出口拉動型向內需驅動型轉型。2018年碧桂園開始布局現代農業全產業鏈，希望能夠提供安全、好吃、實惠、豐富的農產品，而后通過自有零售品牌向數百萬碧桂園業主直供農副產品，提升社區品質服務，為地產主業增添附加值。

隨著農村勞動人口的流出，農業向現代化發展將是必然選擇。2018年5月，碧桂園成立了碧桂園農業控股有限公司，正式進軍現代農業，布局農業全產業鏈條，致力于成為現代農業系統方案的提供者和服務者，包括前端研發、“公司+基地+農戶”模式的中端生產組織和以碧優選社區門店為主體的終端銷售，目前已形成了研發服務、智慧種業、現代農業科技園、海外大農業、社區生鮮門店等五大核心業務板塊。

在商業觀察家們看來，碧桂園的發展與中國的城鎮化緊密聯系在一起，城鎮化的紅利壯大了碧桂園的業務。碧桂園也通過在房地產、建筑、物業、教育和食品等方面的積極作為，推動了城鎮化的深度發展。

仍是“創業者”，競爭力決定未來價值

作為一家上市公司，為投資者創造價值和收益，是公司管理層的責任。從行業規律上看，中國內地房地產企業的估值，受到政策調整及行業周期的多重影響非常明顯，如何平衡這些因素的影響至關重要。

2018年，中國政府提出了“房住不炒”、“三穩”（穩地價、穩房價、穩預期）等推動房地產市場平穩健康發展的指導方針，中國房地產市場開始告別過去20年的高歌猛進時代，這對所有以地產為主業的公司均是全新的變量和考驗。

盡管幾家頭部房企的業績相對于其他行業仍有優勢，但全行業增長潛力的縮小，仍然令敏感的資本市場迅速做出反應，房企的估值從2018年中開始快速下跌，這給上市房企帶來壓力，但也令部分頭部企業的潛在投資價值日益顯現，運營穩健且布局創新的碧桂園即是其中一家。

截至2020年4月9日收盤，碧桂園股價9.6港元，對應市盈率4.7倍，在同行業中價值明顯低估。同期，港股地產板塊和恒生指數的平均市盈率分別為6.3倍和9.4倍，另一家同港股上市的地產龍頭公司的對應市盈率超過9倍。

碧桂是香港恒指成分股，2019年又被納入恒生國企指數成分股。2019年碧桂園還回購了3600萬公司股票，共支付3.32億元。

摩根大通表示，隨著疫情受到控制，房地產銷售會逐漸恢復，再加上未來數個月或有更多寬松政策推出，看好碧桂園等大型房企。

工銀國際表示，基于碧桂園2019年超過30%的股本回報率，1.4倍的市凈率非常有吸引力，維持“跑贏大市”評級，目標價20.84港元。海通證券、天風證券等也給予碧桂園“買入”或同等級評級，海通證券在研報中給予碧桂園2020年6倍-7倍的預期市盈率，合理股價區間13.65港元-15.92港元。照此計算，工銀國際認為碧桂園的股價在未來12個月到18個月能上漲114%。

展望未來，碧桂園仍將自己定位為創業者?！岸鳛閯摌I者，我們不但要立足現在，更應放眼未來：碧桂園怎樣為社會作出更大貢獻，怎樣為投資者帶來更大回報，取決于我們前進的方向，取決于我們的競爭力?！北坦饒@在財報中表示。

從已發布的數據看，碧桂園已連續3年入選《財富》世界500強企業榜單，且2019年最新排名為177位，相較2018年大幅攀升了176位。這家發展速度近30年來不減的中國地產行業龍頭公司，是否能夠延續之前的節奏，市場拭目以待。