紅星美凱龍：萬般皆下品唯有買房高

周迎

疫情稍有緩解，2020年3月，紅星美凱龍西安愛琴海購物公園項目隨即開工。以樓盤底價21.5億元成交，這是紅星美凱龍在西安的最大布局，標志著其白營賣場版圖義添一塊。

紅星美凱龍是國內持有投資性房地產最多的上市公司，截至2019年第三季度共持有投資性房地產830.11億元，占其總資產的68.04%。

紅星美凱龍可謂真正的“買房冠軍”。

自營：強化渠道品牌價值

作為國內家居流通業龍頭老大，紅星美凱龍的發家史頗具傳奇色彩。

1986年，木匠出身的車建新帶著幾個徒弟，靠著借來的600元在常州開了一間自己的家具作坊。到1991年，第一家上千平方米的紅星家具城誕生（紅星美凱龍前身），此后3年，紅星美凱龍23家家具城也陸續開業。

紅星美凱龍最早采取的是“前店后廠”模式，生產、銷售一把抓，自產自銷，同時也代理多家家具品牌。

“前店后廠”模式，適應了早期國內家庭消費意識覺醒，家居市場供不應求的情況，短期內為紅星美凱龍帶來了巨大的收益。但進入90年代后期，家居行業競爭加劇，紅星美凱龍作為“產銷商”的優勢不再明顯，初始投資大、存貨高、供應鏈過長，旗下十幾家家具城開始陸續出現虧損。

1996年，車建新隨國家體改委組織的考察團到美國參觀學習，有2家企業給他留下了深刻印象：其一是沃爾瑪，大賣場模式下其每天流水高達2000萬美元;其二是肯德基，門店統一標識、統一服裝、統一配送方式的全新連鎖經營模式，賺錢不靠餐飲，主要靠房地產。

考察學習后，車建新決心關掉工廠轉型為渠道商，構建全國性家居平臺，盈利模式也從生產、銷售家具賺取差價，轉變為紅星美凱龍買物業或租物業，再轉租給品牌商，從中賺取品牌商人駐租金，類比的商業模式可參照家電業的國美、蘇寧。

事實證明，這條道路是正確的。

如果把家居產業鏈進行拆分，大概可以得到：上游原材料，毛利率20%;中游家居制造商，毛利率30%-40%;下游渠道商，毛利率約70%。顯然，在家居行業，渠道商的毛利率最高，話語權最強。

轉型為渠道商后的紅星美凱龍，形成了“自營+委托管理”兩大商業模式。

自營模式，指紅星美凱龍通過自建、外購、租賃取得經營性物業，然后對外招商，提供服務，收取租金及管理收入。其中，自建、外購的物業資產，就是紅星美凱龍財務報表中所對應的“投資性房地產”。

紅星美凱龍的高明之處在于，其自營模式下的自建、外購商場，即自有物業，是以按公允價值計量的投資性房地產進行處理的，而非固定資產，前者處理方式具有3大特點：

1.主要成本支出發生在開業前的購買、開發建設階段;

2.開業后，不需要計提折舊;

3.按公允價值計量，確定投資收益。

這樣處理的優勢在于成本前置，不計提折舊，因此紅星美凱龍自營模式的毛利率偏高，既收租義賺地價增值收益，本來很重的自營模式也由此變輕。2016-2018年，其毛利率分別在72.31%、71.14%，66.20%。

自營模式下，紅星美凱龍得以維持高毛利，同時也有利于其品牌價值的提高。

為鞏固自營模式的優勢，紅星美凱龍對自建物業的選址作出了限制：只在—二線城市布局自營商場，尤其是在城市核心區域布局。

紅星美凱龍通過賣場經營，大大提升了品牌認知和影響力;同時，—二線城市的土地增值潛力最大，商業地產的價格也最堅挺，能夠獲得較為穩定的投資收益，升值地塊還為紅星美凱龍帶來了估值更高的資產質量，能夠使其獲得更多融資，從而投入到下一個城市擴張項目中。

自營模式的盈利點在于品牌商繳納的租金，紅星美凱龍通過自營店與供應商形成了利益捆綁合作，有效保障了租金收入的穩定。

具體為紅星美凱龍與品牌商簽訂協議，每新開一個賣場，相關品牌便會按要求隨之進駐，一個關系穩固的賣場供應商聯合體系就此形成。所以每一個新店的開業，紅星美凱龍都能通過既有資源更快地解決招商問題，其自營商場平均人駐率做到了96%。

通過自營，紅星美凱龍實現了“高毛利、高營收、高凈利”，同時平臺品牌價值的提升，也為其輕資產下沉至三四線城市鋪平了道路。

委管：加速跑馬圈地

截至2019年底，紅星美凱龍共經營87家自營商場、250家委管商場，通過戰略合作經營12家家居商場。

顯然，委托管理模式幫助紅星美凱龍借力打力，利用合作伙伴資金加速品牌下沉，完成全國性擴張。

委托管理模式，即在三四線城市，商戶與合作方出資拿地，紅星美凱龍負責施工建設，開業后再輸出品牌和管理。

在此模式下紅星美凱龍可以收到4筆錢：

1.向施工單位收取的工程項目商業管理咨詢費：固定金額，根據項目確定收費金額，一般在500萬-3000萬元之間;

2.向委托商場合作方收取的項目冠名咨詢費：固定金額，根據項目城市、商場規模及商場位置決定，通常在800萬～3000萬元之間，招商費一般在50萬-300萬元之間;

3.向委托商場合作方收取的年度管理費：年度管理費根據項目確定固定金額，一般在30萬-600萬元之間，以及租金收入增加部分的6%-10%：

4.向委托商場合作方收取的委托管理服務收入：根據商場日常經營管理的相關成本費用確定金額。

委托管理模式顯然是一種輕資產模式，利用商戶與合作方的資金和資源，實現了自身的加速擴張。不過，相比一般的渠道商輕資產模式，紅星美凱龍的委托管理模式更“輕”。

渠道商的輕資產模式，主要是通過租賃物業而非白有物業實現快速擴張，仍然需要支付租金，入駐商戶的生意好壞決定了租金收入，因此會直接影響經營情況。

紅星美凱龍的委托管理模式則不需要支付拿地成本，也沒有租金成本。而且，作為管理方，其收入主要來自商場合作方，入駐商戶的經營狀況無法直接影響到紅星美凱龍，其承擔的經營風險也較小。

自營+委托管理，構成了紅星美凱龍良好的持續增長邏輯。

紅星美凱龍可以通過自營模式，在—二線城市樹立品牌，通過土地增值不斷獲益;又能夠通過委托管理模式在三四線城市大量開店，同時不需要負擔太多資本開支。

自營和委管模式是其業績增長的重要因素，2019年上半年，自有/租賃商場占營業收入50.95%，委管商場占27.88%，兩者收入占紅星美凱龍總營收的78.83%。此外，還包括建造施工設計的12.09%，商品銷售及相關服務2.66%，其他6.43%。

從1998年就開始買地的紅星美凱龍，現如今已成為國內上市公司中最大的“地主”，其財務報表必然會出現兩個特點：

一是負債率較高，截至2018年底，紅星美凱龍的負債率已經高達59%。

二是來自投資性房地產，即自有物業的公允價值變動損益較高，占利潤的比重較大，基本在稅前利潤的20%-40%。

中國家居行業市場規模超過4萬億元，增速高于GDP增長，前景廣闊。依托“自營+委管”雙軌模式，紅星美凱龍業內連鎖零售賣場占有率第一（11.9%），品牌+規模雙收，穩居國內家居行業龍頭。

2019年，這只創造了164.69億元營收，44.8億元凈利的巨獸，牽手阿里開始轉型新零售，試圖通過線下實體與線上流量的結合，進一步完善生態布局。

從生產商，轉型平臺商，從租賃物業到買房自建、委托管理，紅星美凱龍布局商業地產才是其核心模式，它也在“買買買”的路上越走越遠。