淺談新三板股票的估值體系構建

李穎宣

摘要：新三板作為我國多層次資本市場的重要組成部分，已成為機構投資者的重要投資方向，市場掛牌數量巨大。但與此同時，成交量異常低迷，新三板股票交易價格目前還無法很好地反映企業的公允價值。國內學術界很少有對于新三板股票估值的研究，各類會計準則、應用指南及其他法律法規涉及新三板股票估值的同樣非常少見。文章擬根據掛牌企業的交易方式、市場流動性的不同，結合當前學術界企業價值評估方法，構建一套相對完備、直觀、具有較強操作性和合理性的估值體系，為新三板市場參與者或潛在參與者合理估計股票公允價值提供適當的方法和依據。

關鍵詞：新三板;股票估值;換手率

一、引言

新三板市場作為我國多層次資本市場的重要組成部分，近年來，已成為機構投資者的重要投資方向，市場掛牌數量巨大。但與此形成鮮明反差的是，相比于A股動輒一天幾千億元的成交量，新三板一個月僅幾十億元的成交量顯得異常低迷。流動性的缺失使得新三板市場的價值發現功能嚴重不足，大部分掛牌企業無法從市場獲得良好的估值。一方面，隨著企業的發展，部分掛牌企業的規模、營業收入、利潤等指標已經向A股主板公司看齊，但在新三板市場的估值卻嚴重不盡如人意，投資者與掛牌企業對于企業公允價值方面產生嚴重分歧;另一方面，由于成交量不足，市場產生的價格偶然性、遲滯性嚴重，由此帶來的成交價格異常偏離掛牌企業實際情況，嚴重誤導新入場投資者。

一個成熟的資本市場需要有一套市場參與者普遍接受的估值體系，以便公眾能輕易、準確地了解到企業真正的價值，使得參與者的投資行為不至于盲目，也方便監管者有效監控市場情況。如何為新三板市場參與者及潛在參與者提供一套邏輯清晰、可直接應用的估值體系顯得異常必要。

本文擬根據掛牌企業的交易方式、市場流動性的不同，構建一套相對完備、相對直觀、具有較強操作性和合理性的估值體系，以供新三板市場交易雙方判斷公司定向發行價格是否合理、是否符合自身的投資預期，避免做出錯誤的投融資決策。

二、新三板市場現狀及其估值現狀

“新三板”是社會上對全國中小企業股份轉讓系統的俗稱，近些年新三板市場發展迅速，但對新三板股票的估值的研究還不夠深入，市場上缺乏一套市場普遍接受的估值體系。

（一）新三板市場現狀

2013年12月國務院發布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，明確境內符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在股轉系統掛牌和公開轉讓股份，從此開啟了新三板市場擴容的全新時代。

截至2019年3月31日，新三板掛牌公司達10349家，其中做市轉讓978家、競價轉讓9371家;成交量方面，2019年3月成交84.7億元，其中做市轉讓成交48.7億元，競價轉讓36億元。新三板已成為我國多層次資本市場的重要組成部分，為我國資本市場的制度改革起到了重要的推動作用，也日益成為我國中小企業融資的重要平臺。

（二）新三板股票估值現狀

公允價值是市場經濟的產物，在一個完善的充分競爭的市場中，市價是最好的公允價值的計量基礎。但是，新三板市場交易量的低迷使得市場無法形成合理的公允定價，交易價格無法真實地反映絕大多數新三板掛牌企業的公允價值。目前，各類會計準則、準則應用指南等對此類情況均無詳細規定。國內學術界同樣很少有對于新三板股票估值的研究，當前少量的研究都是基于絕對估值法、相對估值法、實物期權估值法基礎上進行適當的調整，這三種估值方法的使用都有比較嚴格的限定條件和假設前提，在此基礎上建立的方法大多缺乏足夠的理論支撐，往往更適用活躍市場上的股票，如A股，對于新三板市場的股票，這類研究可操作性、指導意義并不明顯。

目前，作為新三板股票主要投資者的兩個行業協會，中國基金業協會和中國證券業協會對于新三板股票估值做出了一些原則性的規定。2018年3月，中國基金業協會發布《非上市股權投資估值指引》，明確對于已在全國中小企業股份轉讓系統掛牌但交易不活躍的企業，適用該指引，但此指引僅提出一些估值原則，對于具體估值方法，僅要求基金管理人應“充分考慮市場參與者在選擇估值方法時考慮的各種因素，并結合自己的判斷，采用多種分屬不同估值技術的方法對非上市股權進行估值”。

2018年8月，中國證券業協會出臺《證券公司金融工具估值指引》，其中第四條規定：“對不存在活躍市場的投資品種，應采用在當前情況下適用并且有足夠可利用數據和其他信息支持的估值技術確定公允價值。”

從以上可以看出，兩個協會雖有少部分涉及新三板估值籠統性的規定，但仍然未脫離絕對估值法、相對估值法的范疇，對于新三板投資者而言，仍然缺乏市場普遍接受的、詳細的估值方法和條款，更別說完整的一個估值體系。

從實務看，各證券公司有直接采用收盤價估值的，有根據個股流動性以季度換手率指標進行個別認定的，也有以成交天數占比作為區分流動性水平的指標進行個別認定的，甚至有直接按成本進行估值的，不一而足，各證券公司并未形成共識。公募基金方面，雖然基金業協會已出臺估值指引，但由于對于如何定義“交易不活躍”存在分歧，大部分基金仍采用按收盤價估值。

三、新三板股票估值體系的構建

一個合理的估值體系需要平衡風險、成長性和流動性三者的關系。目前新三板市場流動性因素的缺失使得新三板市場估值體系存在明顯的漏洞，構建新三板市場完整的估值體系需要根據市場的不同情況，采用不同的估值方法，其中，需要著重考慮流動性因素。

（一）企業股權估值主要方法

企業股權的價值并不是企業自身各部門簡單的價值計算和加減，企業的價值是對各要素的結合方式及各要素的運行情況的評估。企業股權估值方法主要分為三類。

一是市場法，又稱相對估值法，即選擇與目標公司相同或相似的公司作為可比公司，分析和評估兩者之間的某些重要指標，并在此基礎上調至可比公司的價值，最后估算出目標公司的市場價值。

二是收益法，又稱絕對估值法或者現金流量貼現法，這種方法假定公司未來的經營狀況相對穩定，通過對公司未來收益和折現率進行合理的預測，將公司未來的現金流量進行資本化，最后估算出目標公司的市場價值。

三是實物期權估值法，是以期權定價模型為基礎，對具有較強期權屬性的實物資產進行估值的方法。實物期權理論是金融期權利潤的派生，利用類似金融期權估值的方法，根據實際情況修正參數進行估值。

三類方法都有其特點和局限性，相對估值法的特點在于簡單、透明，局限在于市場上找到完全相似的公司并非易事。絕對估值法適用于現金流量較為穩定或能夠對企業未來現金流量進行準確預測的企業，對于其他企業預測起來將較為困難。實物期權估值法則突破了企業現金流量的界限、提高了估值的客觀性，但其同樣需要假設較多的條件，部分輸入信息無法直接通過市場活動，實用性方面仍然略顯不足。

（二）新三板股票估值方法

從流動性指標來看，換手率是一定時間內市場中股票轉手買賣的頻率，是反映市場交易投資活躍程度最重要的技術指標之一。某只股票的換手率越高，意味著該只股票的交易越活躍，采用換手率指標作為個股流動性評價的依據，比以成交天數作為區分流動性水平的指標應該更適合我國市場。

目前，新三板股票按交易狀態分可以分為三類：做市轉讓、集合競價、摘牌。由于投資門檻較高、掛牌企業良莠不齊和市場定位不明確等原因，新三板成交量較為低迷，從2019年一季度做市轉讓的978家企業來看，換手率普遍不高，超過40%的僅3家，無交易的142家（見表1）。

結合新三板流動性現狀，根據學術界企業價值評估方法，并參考中國證券業協會和中國基金業協會發布的估值指引，本文提出如下新三板估值方法。

第一、對于做市轉讓且換手率超過40%的股票，可以認為存在活躍市場，按照中國證券業協會“對存在活躍市場且能夠獲取相同資產或負債報價的投資品種，在估值日有報價的，除會計準則規定的例外情況外，應將該報價不加調整地應用于該資產或負債的公允價值計量”的指引，按其估值日的收盤價進行估值。

第二、對于做市轉讓且換手率在10%到40%之間的股票，為平緩單筆異常波動價格波動導致估值偏差較大的情況，可以采用最近20個工作日的均價進行估值。這樣既可避免某筆異常交易導致估值價格偏離合理范圍的情況，又可以最大限度地直接獲取透明的市場價格。

第三、對于做市轉讓且換手率低于10%、競價轉讓和已經摘牌的股票，區分如下情況：有融資的，參考一年內最近一次融資的價格。很多新三板企業尚未產生穩定的收入或利潤，但融資活動一般比較頻繁。如果新三板企業最近一年內有融資的，且交易日后未發生影響公允價值計量的重大事件的，該融資價格可作為公允價值的最佳估計，但融資金額小于1000萬且融資對象僅為1個的除外。最近無融資的，若股票是一年內取得的，按取得成本估值。按市場乘數法、行業指標法或收益法等方法取得的估值，往往由于選取參考的行業、企業差異而使得公允價值的可能估計金額分布范圍很廣。這個時候，一年內的歷史取得成本往往更能代表了該范圍內對公允價值的最佳估計的。最近無融資且股票是一年之前取得的，則采用修正的相對估值法，即采用相似市場上相似資產的價格來對這些企業進行單獨認定估值。具體而言，可以根據A股市場同一行業的市凈率指標來進行估值。

（三）其他情況的股票

由于這類事情的發生將很可能嚴重影響企業的持續經營，企業的股權價值存在較為嚴重的不確定性，根據企業會計準則的謹慎性原則，按其凈資產進行估值比較合理：企業經營情況不佳、連續2年或以上虧損且營業收入呈持續減少狀態的;企業很可能破產或進行其他財務重組的;企業發生重大財務困難的;企業違反合同，如償付利息或本金違約或逾期等的;實際控制人發生重要風險，進而影響企業經營;企業涉及重大違法違規或司法訴訟，很可能影響企業繼續經營的。

四、新三板估值體系定期調整

由于新三板市場發展時間短、各項制度仍不夠成熟，市場交易低迷等原因，投資者需要每半年或每年對估值方法和估值體系進行評估。評估的目的和范圍包括且不限于：市場流動性是否發生變化，換手率指標是否足以反應市場流動性水平;新三板政策是否發生重大調整，比如投資者準入門檻、交易方式等;會計準則、會計政策發生重大調整。

由于新三板企業大多數為高科技、高成長、高潛力的中小微企業，抗風險能力相對較弱，企業經營存在較大波動，為對其進行合理估值，投資者還需要對持倉企業定期進行跟蹤和測算。經測算后，新的估值水平與原估值水平存在明顯偏差的項目估值進行及時調整。觸發估值調整測算的事件包括但不限于以下情況：企業定期報告中重要指標變化明顯變化的;企業發生重要事項包括不限于發生重大訴訟、債務違約、實際控制人失去聯絡的;企業所在行業政策發生重大變化的。

五、結語

新三板市場流動性的嚴重不足使得市場價格無法合理反映掛牌企業的公允價值，即使是做市交易的股票，投資者很難將其認定為其存在活躍市場。從市場頂層設計方面，需要管理者對其作出更有利的制度安排，使其逐漸具備多層次資本市場的一個重要組成部分應該具有的企業價值發現功能。從投資者角度，也需要一套市場能普遍接受的企業估值體系，以使得新三板掛牌企業的公允價值能更透明、更簡便地被市場接受，最終形成市場活躍度提高與估值體系完善的良好循環。

參考文獻：

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（作者單位：東吳證券股份有限公司）