全球創業投資市場形勢分析及展望

杜月 姚遷遷

2019年，全球創業投資市場盡管投資規模較2018年有所回落，但仍維持在高位。金融科技、網絡安全、生物醫藥等行業備受關注，企業風險投資的作用日益凸顯，較多獨角獸企業誕生，IPO退出方式仍舊盛行。另一方面，創投行業也面臨募資困難、退出時IPO破發等挑戰。

一、2019年全球創業投資發展情況

（一）創業投資規模有所回落

2019年，全球創業投資交易總額約為2245億美元，與2018年相比有所回落，這是自2012年起首次出現下降，但仍處于高位，在歷年規模中排名第二（見圖1）。其中，美洲市場依舊活躍，得益于美國成熟的市場制度與多樣化的創業生態，創業投資規模和交易數量僅略低于2018年的峰值。歐洲交易規模再創歷史新高，投資機會不斷涌現，吸引了本地和全球眾多投資者。亞洲市場整體回落，投資者更為謹慎，龐大的中國市場降溫明顯，印度等新興市場發展迅速。

2019年，全球創業投資交易數量約為1.5萬筆，較2018年約下降了5%。交易數量約相當于2013年的水平，不及2014—2018年活躍。受2019年退出方面幾個令人失望的IPO案例影響，創業投資者在選擇投資對象時更謹慎，更關注投資對象的預期投資利潤和商業模式的可持續性。同時，創業投資者也更傾向于投資確定性較強的中后期階段企業，交易平均規模逐漸提升。2019年全球天使輪、早期和后期的創業投資規模中值分別上升至170萬美元、800萬美元和1030萬美元。

（二）企業風險投資發揮重要角色

企業風險投資（Corporate Venture Capital，CVC），指非金融企業設立的創業投資基金，設立的目的除盈利外，通常也配合母公司的長期戰略，通過投資的方式驅動母公司的創新與擴張，同時也可依托母公司的業務優勢，為被投企業提供特定增值服務。據Venture Pulse統計，2019年CVC投資占全部股權交易數量20%以上，并在第四季度達到近30%，創歷史新高。

根據清華大學《2019中國CVC行業發展報告》。目前，全球CVC投資40%發生在北美，近40%發生在亞洲，剩余20%在歐洲。其中，CVC最活躍地區仍在美國，尤其在以硅谷為創新核心的加州地區，美國活躍的CVC包括谷歌、英特爾、高通等。而亞洲CVC投資近年來正在迅速崛起，活躍度已經逼近北美，復星投資、百度投資、君聯投資、騰訊、阿里巴巴、京東和海爾等公司表現突出。

計算機和互聯網企業成為CVC的領頭羊。IBM Venture Capital Group已在全球投資超過1000家企業，涉及半導體芯片、電信通訊、社交網絡、無線互聯網、云計算、能源和環境等多個領域。英特爾（Intel）是硅谷最多產的企業風險投資公司之一，1991年以來在全球57個國家和地區進行了投資，總額超過123億美元，其重點投資領域包括無人機、人工智能、網絡安全和自動駕駛汽車，云計算等領域。此外，微軟、高通、亞馬遜、谷歌等企業也紛紛在創業投資領域布局。中國企業中，騰訊投資自2008年成立以來，已經成功投資了近70家上市公司、100多家行業頭部企業。百度、阿里巴巴、小米等互聯網企業的CVC也逐漸發展壯大。美團點評、B站、拼多多、瑞幸咖啡、蔚來汽車等熱門企業的背后都有這些互聯網企業的資本支持。

（三）金融科技、網絡安全、醫療健康是全球熱門投資領域

2019年，全球創業投資高度多元化。在美洲，創業投資覆蓋從物流到B2B服務①等多個商業部門。在歐洲，雖然大規模投資主要集中于金融科技領域，B2B服務也吸引了大量投資者的關注。在亞洲，頂級交易覆蓋房地產、自動駕駛、建筑、生物科技等多個領域。

金融科技領域是目前全球最熱門的投資領域之一。根據CB Insights的數據，2019年多筆資金投向了處于D輪或E輪融資階段的知名金融科技公司，例如2019年4月，保險金融科技公司Lemonade在由軟銀牽頭的一輪融資中籌集了3億美元;5月，支付平臺金融科技公司Marqeta在E輪融資中籌集了2.5億美元，使其估值接近20億美元。

網絡安全領域也備受資本市場的關注。近年來，網絡安全的發展速度超過了許多其它創新領域，它不再僅僅局限于防止黑客入侵公司網絡，更多的是訪問控制與數據保護。2018年網絡安全領域的創業投資達到64億美元，2019年這一規模進一步增長。如安全與風險管理平臺OneTrust在英國募資超過2億美元，美國網絡安全領域的創業投資額達50億美元，創近十年最高點。

醫療健康領域仍是投資重點，2019年出現多筆大額投資交易。京東健康獲得超10億美元的融資，是2019年醫療健康領域的最大規模交易，也是京東集團的第三家獨角獸②企業。在美國，Alphabet旗下生命科學子公司Verily于1月獲10億美元資金;放射學專科診所Radiology Partners（RP）于7月完成7億美元融資，用于推動診所發展、加強與醫院的合作關系、開發基于臨床放射學的創新技術。在歐洲，總部位于英國的數字醫療服務提供商Babylon Health完成5.5億美元C輪融資，估值超過20億美元;德國BioNTech宣布完成3.25億美元B輪融資，融資金額將用于推動臨床開發，包括mRNA腫瘤疫苗、靶向癌癥抗體和小分子。

（四）更多獨角獸企業誕生

雖然2019年新誕生的獨角獸企業相較2018年數量有所下降，但依舊數目可觀。2019年，全球共有110家新的獨角獸誕生，其中超過三分之二都位于美國。除了美國、英國、德國、中國、印度等主要創業投資市場獨角獸企業涌現，以色列（Lightricks）、西班牙（Glovo）、盧森堡（OCsiAI）等地也均有獨角獸誕生。相較于2017年的3家新獨角獸與2018年10家新獨角獸，歐洲2019年新誕生的獨角獸數目達到18家，創造了新的記錄。巴西2019年有4家獨角獸誕生，顯示出了其在美洲資本市場逐漸重要的地位。

此外，2019年還有6家企業新成為獨角獸企業并于同年上市。這些企業主要集中在醫療健康和金融科技等領域，按IPO估值從大到小，6家企業分別是：10X Genomics（美國基因測序公司，估值37億美元），Vir Biotechnology（美國生物技術公司，估值17億美元），The RealReal（美國奢侈品轉售公司，估值17億美元），Bill.com（美國云支付公司，估值16億美元），迦南創意（Canaan Creative，中國區塊鏈服務器的生產商，估值14億美元）、Health Catalyst（美國醫療大數據公司，估值13億美元）。相比2019年的最后一輪私募融資，所有這些公司在首次公開募股（IPO）的估值都有所上升，從Health Catalyst的25%到10X Genomics的189%不等。

（五）IPO退出方式表現分化

2019年，全球IPO退出方式總體表現活躍，但各地市場表現分化。在美國IPO交易規模創新高，約相當于2018年的3倍，主要來自于13家獨角獸企業上市。但美國的IPO成績跌宕起伏，市場關注的獨角獸上市后普遍表現不佳，網約車巨頭Uber、Lyft的股價自IPO至年底，跌幅達到30%。

歐洲、中東和非洲的IPO市場出現了較大的降幅。這三個地區今年僅僅只有179起IPO，較2018年大幅下滑40%，為7年以來最低。其中，倫敦交易所因為英國退歐進程坎坷，IPO數量下降了62%。

在亞洲，中國香港市場仍表現突出。根據KPMG的《2019年IPO市場評估報告》，雖然全球IPO市場收入下降，投資者選擇更加謹慎，但中國香港仍成為了全球IPO中心。截至2019年底，中國香港企業共通過160筆IPO融資3078億港元，其中主板新上市企業達到145筆，創歷史新高。這在很大程度上受阿里巴巴的二次上市和百威啤酒的上市推動。

中國大陸方面，2019年科創板的推出進一步推動了資本市場的完善。截至2019年12月31日，滬市科創板上市公司達到70家，總市值為8578.42億元，平均市盈率為73.85倍。從中長期來看，科創板有利于提供市場價值發現功能，促進上市企業良性競爭。同時，科創板加大對科創型企業的直接融資力度，能為創投行業提供新的退出渠道。

二、2020年全球創業投資市場展望

（一）全球創業投資規模或將下降

受新冠疫情在全球蔓延的影響，宏觀經濟和金融環境的不確定性增加，2020年全球創業投資市場規模或將繼續下降。募資方面，資本方的避險情緒進一步增長，出資者更傾向于投資風險更小的中后期基金，從而對投資早中期企業的創投基金出資將更加謹慎。同時，疫情蔓延和金融市場的動蕩對各類金融機構、企業和高凈值個人的資金流都造成沖擊，自身業績下滑將導致出資能力下降。

投資方面，創業投資者的投資決策將更加謹慎。過去幾年盡管創業投資規模屢創新高，但盲目擴張也導致企業估值較高，產生了較大的市場泡沫。2019年，WeWork的上市受挫向全球投資者揭示了企業追求擴張但治理不力的后果，企業與投資者都付出了代價。預計在未來，投資者會更謹慎選擇投資標的，關注企業的長久發展和盈利能力，同時在內部建立更嚴格的治理和監督結構。

此外，疫情將導致全球募資和投資進度放緩。各國入境管控措施將導致全球創投機構的盡職調查節奏放緩，審計、法律等專業機構的服務效率下降，創投機構難以在短期內進行投資決策。同時，投資者可能重新評估企業在疫情后的業務開展、資金使用和管理情況，投資窗口期將進一步拉長。盡管這種影響在疫情結束后將會消除，但持續時長仍取決于全球各國對疫情的防控情況。

（二）企業風險投資仍將發揮重要作用

近年來，CVC參與的交易活動在全球范圍內迅速增加，許多大型企業都利用這種投資策略來識別新興趨勢并獲得創新技術。2020年，在全球金融環境不確定性增加的情況下，創業投資市場的募資難度普遍增加，但CVC依靠母公司、尤其是互聯網類企業的出資，預計將有更突出的表現。同時，2019年CVC基金募集的資金創新高，也可支撐其未來幾年的投資交易規模。此外，中國的CVC雖然發展較快，但是仍在起步階段，很多上市公司仍有大量資金，CVC或將成為這些公司未來合理運用資金的戰略選擇。

（三）醫療健康、人工智能、線上經濟等領域將成投資熱點

近年來，互聯網、醫療健康、人工智能等領域始終是創業投資市場的投資熱點。2020年，在全球疫情影響下，部分領域的市場價值可能更受投資者關注。一是生物醫藥和醫療健康行業，市場對健康產業更加關注，預計有更多資金投向藥物研發、疾病防治、靶向治療、傳染病防治等領域。二是人工智能的發展和應用，自動分揀、無人駕駛、無人機配送、無人零售等技術在疫情中體現出效率優勢和廣闊前景，這些領域的技術創新可能獲得更多投資者青睞。三是線上經濟，在線教育、在線辦公、電子商務等行業的發展在疫情中迎來更大契機，預計也將成為未來投資者的重點關注方向。

（四）退出方式將更加多元化

2020年，全球金融市場波動加劇，將導致創業投資退出的不確定性增加。創業投資除傳統的回購、并購、IPO等退出方式，直接上市方式③或將成新趨勢。在Slack④公司于2019年4月采取直接上市方式登錄紐約證券交易所后，這一方式吸引了越來越多企業家、投資者的注意。投資者們普遍認為這是科技類創業企業首選的替代傳統IPO流程的上市方案。傳統觀點認為，由于直接上市無法籌集到任何新資本，且上市后的股價將完全由市場決定，因此只有現金流充足、品牌形象和業務模式鮮明易理解、且對公司未來發展有信心的企業才能選擇。然而，近年來隨著創投行業的發展，優質的企業能夠在一級市場籌集到足夠的資本，積累起充足的現金流，Pre-IPO輪投資備受投資者青睞，因此直接上市制度成為企業保持高估值的良好方式。目前，Airbnb也宣布可能在2020年選擇采取直接上市的方式登錄公開市場，可以預計，直接上市或在未來發展為獨角獸進入公開市場的新趨勢。

注：

① Business-to-Business，企業與企業間開展交易活動的商業模式。

②估值10億美元以上的公司。

③與傳統IPO方式不同，直接上市方式，不經過承銷商，不發新股，投資者也會被允許立即開始出售現有股票。

④美國初創企業，主營業務為聊天群組、大規模工具集成、文件整合、統一搜索。

（杜月，中國宏觀經濟研究院投資所。姚遷遷，北京大學光華管理學院）