瑞幸咖啡退市后續：誰將成為潛在買家、承擔風險又幾何？

姚輯

美國當地時間5月19日，瑞幸咖啡披露，公司于5月15日收到了美國證券交易委員會上市資格委員會的書面通知，納斯達克交易所決定將公司摘牌。投資者也開始拋棄瑞幸，5月20日復牌的瑞幸，兩天內股價下跌了51%。根據筆者觀察，瑞幸若能找到合適的買家，對其進行收購或私有化，或是一個比破產清算更有希望的出路，但退市后股票流動性受損，估值可能會受到打壓，上市光環不再，也會進一步損害估值。

一個猜想：星巴克、太平洋咖啡或成為潛在買家

假設瑞幸咖啡已經與感興趣的潛在買家進行了洽談，談判中也避免不了一些障礙，例如具體合作細節上的分歧等，這都需要潛在買家非常了解瑞幸咖啡的目前狀況、信任其管理層，并且雙方有一定的合作基礎等。據筆者猜測，星巴克、太平洋咖啡等由于協同性效益都有可能會成為潛在買家。在談判時，買家最關心的是瑞幸咖啡真實的業績情況、準確的財務和運營數據，以及價格是否談得攏等。關于瑞幸咖啡的估值，很可能會依據其對標企業的估值倍數來判定。已經存在的門店渠道、積累起來的客戶群和占領的市場都會納入未來收益的預測基礎，而且其供應鏈及IT系統也有價值，另外未來的潛在買方可以利用瑞幸咖啡已有的資源增加產量，從而降低邊際成本，扭虧為盈。目前的瑞幸咖啡也在進行著自救：調整管理層、停職問題高管、引進新董事、關閉低效益門店、研發推出新產品等各種補救措施。假設潛在買方能夠看到瑞幸咖啡未來的希望和互聯網咖啡市場的前景，相信瑞幸咖啡通過調整逐漸實現自我造血的能力，被收購的可能性會很高。但目前一個重要的風險點在于，如果瑞幸咖啡失去了上市公司的資格和融資渠道，那么將需要提高自身產品的銷售價格才能保障持續性的經營。漲價后的咖啡能否保證銷售數量，還是一個問題。如果瑞幸咖啡為了維持造血能力而將咖啡的價格提升到接近星巴克的水平，客戶很可能會流失掉，去選擇名聲更好的星巴克或者更加便宜的便利店咖啡，從而降低瑞幸咖啡未來的盈利與估值。

流動性喪失、商譽減值或將打壓估值

對于被收購的價格，筆者認為，瑞幸咖啡一旦退市，其股票就失去了流動性，股票的估值就會大打折扣，因為在評估一家企業的價值時，流動性占了很大考量因素，它可以增加企業的估值從而推高股票的價格。一旦公司退市后就變成了非上市公司，流通股票就變成了限制性股票，這時需要利用非流動性折扣以便反映非上市公司股票缺乏的流動性。基于以往各種對于市場流動性的著名研究，包括Management Planning、FMV Opinons、Silber等，非上市公司的流動性折扣在20%-50%之間。其次，瑞幸咖啡如果退市，其品牌一定會受到影響，商譽也會進一步降低，從而降低了公司整體的估值。公司股票的價值可以由其凈資產反映，而凈資產是企業的總資產減去總負債。如果資產端減少了，那么公司的凈資產就會減少，所以估值就會降低。另外，如果潛在買方為了避免收購后的風險，會與瑞幸咖啡簽訂對賭協議，如果對賭協議到期，瑞幸咖啡的經營業績與當初承諾不符，將會按照會計穩健原則，使其估值再次下降。

如果瑞幸咖啡被私有化，將會接到收購方的要約，并成立一個由獨立董事組成的特別委員會進行評估，最終會與收購方簽訂一個收購協議并向SEC提交表格文件，同時收購方也需要準備好資金。之后瑞幸咖啡將會召開股東大會，如果投票通過了并購，則暗示私有化成功、股票停止交易。但是，如果特別委員會中有獨立董事反對，那么并購就會失敗。或者，瑞幸咖啡可以采用“并購式”方案，即找到一個非上市公司并與其簽署一個并購協議。美國資本市場關于此種并購的要求是有多數股東投票通過就可以了。這樣，如果原上市公司里的股東接受了退市價格，就可以拿到錢、注銷股票。如果不接受退市價格，就需要把其持有的股票轉換到非上市公司里，此時手中的股票就變為非公開流通的股票。如果一些小股東認為退市出價不合理，也可以提起訴訟，無論采用哪種辦法，其投行所出具的公平意見書（“fairness opinion”）都是關鍵。公平意見書中有關估值的定價模型可以是現金流折現模型（Discounted Cash Flow Model）、杠桿收購模型（Leveraged Buyout Model）或可比公司分析（Comparable Company Analysis）等。

（作者系北京畢馬威（KPMG）企業并購重組融資部經理）