經(jīng)濟(jì)政策不確定性下財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響
——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

□ 張依婷

(上海工程技術(shù)大學(xué),上海 201600)

1 引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，技術(shù)變革、市場(chǎng)轉(zhuǎn)型、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)等等各種因素交織在一起，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境變得更加復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、自身財(cái)務(wù)困難、融資成本增加等，不利于企業(yè)籌集資金進(jìn)行研發(fā)投資。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高，一些公司面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)融資難度更大，企業(yè)資金回籠也更加困難，使得內(nèi)源資金嚴(yán)重短缺。而財(cái)務(wù)柔性具有預(yù)防和利用的屬性，提高財(cái)務(wù)柔性水平對(duì)于研發(fā)至關(guān)重要。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，研究財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投資之間的關(guān)系具有非常重要的意義。本文主要貢獻(xiàn)在于從創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)出發(fā)，利用Baker等構(gòu)造的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，對(duì)探究公司如何緩解融資問(wèn)題、如何更好應(yīng)用財(cái)務(wù)柔性促進(jìn)研發(fā)投資具有啟示。

2 文獻(xiàn)綜述

于傳榮，方軍雄(2018)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定越高，公司債務(wù)融資和股權(quán)融資越低且股權(quán)融資減少的幅度更大；[1]王紅建，李青原等(2014)在探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的作用機(jī)制時(shí)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高公司現(xiàn)金持有水平越高，且代理問(wèn)題越嚴(yán)重兩者的關(guān)系越敏感；[2]張倩肖，馮雷(2018)發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；[3]文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升不利于企業(yè)融資、降低了企業(yè)的投資等，這為本文的研究奠定了基礎(chǔ)。

查找相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性雙重屬性可以緩解企業(yè)融資約束應(yīng)對(duì)不利的沖擊，也可以抓住機(jī)遇提升企業(yè)的價(jià)值。王滿，許諾等(2015)從企業(yè)自身財(cái)務(wù)管理角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性緩解企業(yè)的投資不足，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，財(cái)務(wù)柔性的緩解作用越大；此外，王滿,許諾等(2015)以環(huán)境不確定為切入點(diǎn)發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)環(huán)境不確定越大，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用也越大；[4]梳理文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性會(huì)促進(jìn)企業(yè)的投資、提升企業(yè)的價(jià)值、提升創(chuàng)新績(jī)效等，并且外界環(huán)境越不穩(wěn)定，這種正向作用越明顯。

徐玲，馮巧根(2015)以研發(fā)投資的異質(zhì)性為立足點(diǎn)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同財(cái)務(wù)柔性政策的影響不同，組合財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)研發(fā)投資的促進(jìn)作用最大，單純的債務(wù)柔性政策對(duì)研發(fā)投資具有抑制作用，單純的現(xiàn)金柔性政策對(duì)研發(fā)投資具有促進(jìn)作用；[5]曾愛(ài)民等(2011)以金融危機(jī)為背景研究發(fā)現(xiàn)組合財(cái)務(wù)柔性具有更強(qiáng)負(fù)債融資能力、也可以用儲(chǔ)備的現(xiàn)金直接為企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)提供資金；[6]不同的財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資影響不同，組合財(cái)務(wù)柔性政策正向作用更明顯。

3 理論分析與研究假設(shè)

3.1 財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投資

基于信息不對(duì)稱理論和融資約束理論，外界的投資者和債權(quán)人由于不了解企業(yè)真實(shí)的投資運(yùn)營(yíng)情況，會(huì)承擔(dān)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此外部投資者和債權(quán)人要求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而導(dǎo)致外部融資的成本會(huì)高于內(nèi)部融資成本。較高的外部融資成本會(huì)形成融資約束，如果企業(yè)增加的投資成本并不能由所投資的項(xiàng)目彌補(bǔ)時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇放棄投資。而財(cái)務(wù)柔性可以滿足企業(yè)的預(yù)防性需要和投資性需要，一方面能夠讓企業(yè)獲得低成本的投資資金有效地應(yīng)對(duì)沖擊，另一方面也可以幫助企業(yè)抓住投資機(jī)遇增加企業(yè)的價(jià)值。因?yàn)楝F(xiàn)金柔性越大，企業(yè)儲(chǔ)備的超額現(xiàn)金越多，使得企業(yè)能夠及時(shí)通過(guò)內(nèi)部資金滿足投資需要；負(fù)債柔性越大，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低，表明企業(yè)具有較高的償債能力，這向外界傳達(dá)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況好的信息，有利于企業(yè)更快的湊集投資資金。

基于以上的分析，提出假設(shè)1：財(cái)務(wù)柔性在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投資。

3.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投資

目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，比如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等，這一階段最大的特征是經(jīng)濟(jì)政策不確定性，這對(duì)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展具有重要的影響。張倩肖，馮雷(2018)研究發(fā)現(xiàn)：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，致使企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有明顯的抑制作用。[3]在經(jīng)濟(jì)政策不確定增加情況下，企業(yè)業(yè)務(wù)量會(huì)減少，收入減少并且資金回籠困難，這些使得內(nèi)源資金嚴(yán)重短缺。在行業(yè)干預(yù)更為明顯的地方，地方政府根據(jù)發(fā)展在這種情況下制訂的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)更加突出個(gè)體化差異，此時(shí)企業(yè)會(huì)面臨更加嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)各種決策帶來(lái)了挑戰(zhàn)，而正是在這種復(fù)雜的環(huán)境中，財(cái)務(wù)柔性才能更好的發(fā)揮其預(yù)防和利用的作用。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)政策不確定下，企業(yè)面臨著現(xiàn)金流的不確定和融資約束，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)持有較多的現(xiàn)金流或者保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率增強(qiáng)其調(diào)用資金的能力，緩解融資約束保障企業(yè)的研發(fā)。

基于以上的分析，提出假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，財(cái)務(wù)柔性促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資的作用更明顯。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)更偏好內(nèi)源融資或者低風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資，而研發(fā)投資的特點(diǎn)使得企業(yè)的融資變得有限。首先，研發(fā)投資周期長(zhǎng)，會(huì)面臨各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；其次，研發(fā)創(chuàng)新是企業(yè)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要一步，為了防止泄露商業(yè)秘密研發(fā)活動(dòng)往往具有很大的隱秘性，從而產(chǎn)生信息不對(duì)稱；此外，研發(fā)活動(dòng)往往形成無(wú)形資產(chǎn)，在遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)它的擔(dān)保價(jià)值幾乎為零，因此，債務(wù)融資很難成為研發(fā)投資的主要資金來(lái)源。企業(yè)研發(fā)投資主要的外部融資約束是債券融資，因?yàn)榕c股權(quán)融資不同，債券融資的利息是固定的，并且研發(fā)活動(dòng)失敗的損失也是由債權(quán)投資者承擔(dān)。徐玲，馮巧根(2015)在區(qū)分不同財(cái)務(wù)柔性政策的基礎(chǔ)上研究了其對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投資的影響，結(jié)果表明，單純的現(xiàn)金柔性政策在較高的風(fēng)險(xiǎn)下，預(yù)防作用占主導(dǎo)[5]因此,創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投資資金主要來(lái)源于內(nèi)部資金，外部資金存在嚴(yán)重約束，當(dāng)企業(yè)儲(chǔ)備一定的負(fù)債柔性時(shí)，其對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用更明顯。

基于以上的分析，提出假設(shè)3：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，相對(duì)于現(xiàn)金柔性，負(fù)債柔性促進(jìn)研發(fā)投資的作用更明顯。

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，存在各種不確定因素、難以預(yù)測(cè)的變化以及各種風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇，僅僅通過(guò)單一的融資渠道不利于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)政策不確定下，隨時(shí)可能需要資金，而僅僅依靠單一融資渠道的企業(yè)因?yàn)閮?nèi)部資金不足或者融資成本過(guò)高時(shí)，研發(fā)活動(dòng)可能受到影響，產(chǎn)生不良的后果。而綜合柔性資金包括多種融資渠道，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)既可以直接利用其儲(chǔ)備的資金，也可以憑借其較強(qiáng)的負(fù)債融資能力獲得更多的研發(fā)資金，來(lái)滿足企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)時(shí)對(duì)資金的需求，避免資金的缺乏。曾愛(ài)明等(2011)以金融危機(jī)為研究事件發(fā)現(xiàn)，同時(shí)具有高現(xiàn)金柔性和高負(fù)債融資柔性的企業(yè)能夠在危機(jī)中同時(shí)通過(guò)增加負(fù)債和調(diào)用現(xiàn)金儲(chǔ)備兩種方式為其投資活動(dòng)提供資金[6]。

基于以上的分析，提出假設(shè)4：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，相對(duì)單一柔性，綜合財(cái)務(wù)柔性促進(jìn)研發(fā)投資的作用更明顯。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

與其他企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為高科技公司，可能面臨著更大的不確定性，財(cái)務(wù)柔性問(wèn)題更為突出，因此，本文選取了2012-2018年間所有創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。為了保證研究的有效性，本文剔除了：金融類公司，ST、PT等公司，數(shù)據(jù)異常或者缺失的公司。

4.2 主要變量

本文被解釋變量為研發(fā)投資(rd)；解釋變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)、財(cái)務(wù)柔性(fex)、現(xiàn)金柔性(Cf)、負(fù)債柔性(Df)。借鑒相關(guān)學(xué)者的研究。同時(shí)選取了凈資產(chǎn)收益率(roa)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(growth)、企業(yè)規(guī)模(size)公司年齡(age)和行業(yè)(indus)啞變量等作為控制變量。

4.3 模型構(gòu)建

根據(jù)相關(guān)研究，為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投資的關(guān)系，即假設(shè)1、2、3、4構(gòu)建模型如下：

rd=β0+β1*fex+β2*epu+β3size++β4roa+β5growth+β6age+β7indus+ε

(1)

rd=β0+β1*fex+β2*epu+β3size+β4fex*epu+β5roa+β6growth+β7age+β8indus+ε

(2)

5 實(shí)證分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中研發(fā)投資最大值為.124393，最小值.00000，平均值為017944，標(biāo)準(zhǔn)差為.019389，這表明創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投資的差異不是很大，研發(fā)投資對(duì)大部分的創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)很重要。不管現(xiàn)金柔性還是負(fù)債柔性均為負(fù)值，財(cái)務(wù)柔性最小值為-.770233，最大值為1.09061，均值為-.007052，表明各個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性管理程度不一樣，許多創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)柔性相當(dāng)匱乏。

表1 描述統(tǒng)計(jì)

5.2 回歸分析

表2、表3、表4是主要變量的回歸結(jié)果系數(shù)，括號(hào)內(nèi)為t值。表2第(2)列是在模型(1)的基礎(chǔ)上引入了epu與fex交互項(xiàng)的回歸結(jié)果；由于創(chuàng)業(yè)板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的特殊性，部分回歸結(jié)果可能并不顯著，因此引入的第(3)列和第(4)列是根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的平均數(shù)劃分為經(jīng)濟(jì)政策不確定高和低樣本的回歸結(jié)果，將結(jié)果進(jìn)行對(duì)比以便更好的驗(yàn)證假設(shè)。第(1)列epu顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境下，不利于創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投資，而財(cái)務(wù)柔性系數(shù)為正，表明財(cái)務(wù)柔性憑借其預(yù)防和利用屬性可以為創(chuàng)業(yè)板上市公司獲得更多的研發(fā)資金，促進(jìn)研發(fā)投資，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。第(2)列經(jīng)濟(jì)政策不確定性與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用越大；在第(3)列經(jīng)濟(jì)政策不確定低樣本中fex顯著為負(fù)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定高樣本中fex為正，通過(guò)對(duì)比更加表明經(jīng)濟(jì)政策不確定越高，財(cái)務(wù)柔性更能發(fā)揮其促進(jìn)作用，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3中第(1)列和第(2)列是總樣本中現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性對(duì)研發(fā)投資影響的回歸結(jié)果，第(3)列和第(4)列分別是現(xiàn)金柔性政策樣本與非現(xiàn)金柔性政策樣本。根據(jù)第(1)列，Df系數(shù)0.085，t值2.894，顯著為正，epu為正，這表明，在經(jīng)濟(jì)政策不確定下，負(fù)債柔性促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投資；而根據(jù)第(2)列可知，Cf顯著為負(fù)，這表明創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行研發(fā)投資主要依賴內(nèi)部資金，儲(chǔ)備的現(xiàn)金柔性不如負(fù)債柔性的促進(jìn)作用明顯。根據(jù)第(3)列和第(4)列，持有現(xiàn)金柔性政策的企業(yè)fex系數(shù)為正，epu為正，而未持有現(xiàn)金柔性政策的企業(yè)fex的系數(shù)顯著為負(fù)，epu為負(fù)，通過(guò)對(duì)比可知，持有財(cái)務(wù)柔性政策的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定情況下，可以通過(guò)儲(chǔ)備的現(xiàn)金柔性更快的湊集研發(fā)資金。同理，根據(jù)對(duì)比表4的第(1)列和第(2)列可知，未持有負(fù)債柔性政策的企業(yè)，fex的系數(shù)顯著為負(fù)，持有負(fù)債柔性政策的企業(yè)fex為正，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。

根據(jù)表4第(3)列和第(4)列，未采用組合柔性政策的企業(yè)fex的系數(shù)顯著為負(fù)，epu顯著為負(fù)，而采用組合柔性政策的企業(yè)epu為正，fex為負(fù)但并不顯著，通過(guò)對(duì)比可知，相對(duì)于未采用負(fù)債柔性政策的企業(yè)，采用組合柔性政策的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定下，持有的財(cái)務(wù)柔性可以通過(guò)儲(chǔ)備的現(xiàn)金或者較強(qiáng)的負(fù)債融資能力湊集資金，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，從而驗(yàn)證了假設(shè)4。

5.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的可靠，我們做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的高低劃分，本文采用經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，根據(jù)月度不確定性指數(shù)的中位數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的回歸結(jié)果均與上文基本一致。

表2

表3

表4

6 結(jié)論和建議

本文選取了2012-2018年間所有創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，采用實(shí)證分析與對(duì)比分析研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定下，財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投資之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)柔性在一定程度上促進(jìn)公司研發(fā)投資，這種促進(jìn)作用在經(jīng)濟(jì)政策不確定越高的情況下越明顯；在經(jīng)濟(jì)政策不確定下，不管是采用現(xiàn)金柔性政策還是負(fù)債柔性政策均促進(jìn)公司研發(fā)投資，負(fù)債柔性政策的促進(jìn)作用更明顯；采用組合柔性政策的企業(yè)相對(duì)于未采用組合柔性政策的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定下，能夠更快的通過(guò)儲(chǔ)備的現(xiàn)金和較強(qiáng)的負(fù)債融資能力獲取研發(fā)資金。

本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新具有一定的意義。在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，企業(yè)經(jīng)常面臨著內(nèi)外部環(huán)境的不確定，這種不確定性既可能給企業(yè)帶來(lái)不利沖擊也可能帶來(lái)投資機(jī)遇，這些都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨資金短缺。而企業(yè)的研發(fā)投資活動(dòng)本身周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高等，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)更易遭受融資約束。通過(guò)本文的研究發(fā)現(xiàn)適度的財(cái)務(wù)柔性在經(jīng)濟(jì)政策不確定下對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，有助于管理者認(rèn)識(shí)到企業(yè)可以通過(guò)保持一定的現(xiàn)金持有率或者在正常經(jīng)營(yíng)期間保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率為研發(fā)活動(dòng)湊集資金，盡可能選擇組合財(cái)務(wù)柔性政策，但這并不意味著企業(yè)可以依賴財(cái)務(wù)柔性，可以將財(cái)務(wù)柔性管理與其他企業(yè)管理方法相輔相成，共同促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新；本文的研究表明經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)企業(yè)具有一定的影響，有助于政府在調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策時(shí)注意政策變動(dòng)可能給企業(yè)帶來(lái)的不利影響，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)，應(yīng)該充分發(fā)揮市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)功能。