投資者如何防范“黑天鵝”？

廖佳敏

（南京師范大學商學院，江蘇 南京 210046）

一、引言

美國風險管理理論學者納西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在其名著《黑天鵝——如何應對不可預知的未來》中指出，“黑天鵝”是指滿足以下三個特點的事件，概括起來就是：稀有性、沖擊性和事后（而不是事前）可預測性。黑天鵝事件的影響一直在擴大，這一影響在工業革命期間加劇，因為世界變得越來越復雜。（塔勒布，2009）塔勒布因“黑天鵝”理論而被人們稱為“黑天鵝”之父。

近年來，國際國內、政治經濟、宏觀微觀，黑天鵝事件頻發，如英國脫歐、特朗普當選美國總統、Facebook“數據門”事件等。國內證券市場、上市公司的黑天鵝事件也是層出不窮、讓人防不勝防，如光大“烏龍指”事件、重慶啤酒乙肝疫苗事件、獐子島的扇貝丟失等。這些“黑天鵝”無不契合了塔勒布的觀點和論斷，即可預測性低和影響力大。只是，與塔勒布所概括的黑天鵝事件的稀有性不同，不僅真正的黑天鵝已并非稀有之物，而且黑天鵝事件似乎也已是耳熟能詳、不足為奇了。

2017年07月17日，人民日報評論員文章“有效防范金融風險——二論做好當前金融工作”指出，金融領域風險點多面廣，隱蔽性、突發性、傳染性、危害性強，必須格外小心，審慎管理。既防“黑天鵝”，也防“灰犀牛”，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。（人民日報評論員，2017）強調了風險意識和風險防范意識，并進而指出了可能出現“黑天鵝”或“灰犀牛”的重點領域和源頭。尤其是金融領域、投資領域都要把主動防范和化解黑天鵝及灰犀牛事件放在重要的位置。

本文將黑天鵝事件界定為那些突如其來、難以預測、影響重大的事件。“黑天鵝”、黑天鵝現象、黑天鵝問題等，其實都是黑天鵝事件及其相關影響的表達和提法。鑒于現實中黑天鵝事件的頻繁發生、不一而足。我們不應再像塔勒布那樣強調黑天鵝的稀有性，而應將其視為日常風險管理的重要內容予以重視，并主動積極地進行防范。通過對一些典型案例和相關資料的分析，能讓人們看清“黑天鵝”的由來和影響，進而為投資者，尤其是證券市場的各類投資者，提出防范“黑天鵝”的對策措施，以使他們能避險而行、化險為夷。

二、黑天鵝的發生及影響

各類投資者、決策者，未必都一定會遇到“黑天鵝”，但心中一定要裝著“黑天鵝”。塔勒布曾指出，既然黑天鵝事件是不可預測的，我們就需要適應它們的存在。（塔勒布，2009）這也說明，我們所面對的世界充滿著不確定性、隨機性和偶然性。當然，壞的“黑天鵝”，“又驚又險還有災”如同飛來橫禍一般，一旦出現，無論是正常反應還是過度反應，給投資者造成的傷害和損失都是慘痛的和難以挽回的。如重慶啤酒乙肝疫苗事件，連續九個一字跌停板。再如滬市A股ST保千里（600074），因其他風險警示被證監會處罰并特別處理后，連續走出了28個一字跌停，累計跌幅達76.32%，總市值跌去了193.3248億元。被市場人士調侃為：ST保千里，一瀉千里。

2018年7月15日，國家藥品監督管理局發布了關于長生生物子公司長春長生生物科技有限責任公司違法違規生產凍干人用狂犬病疫苗的通告。自七月16日起深市中小板上市公司長生生物（002680）開始了漫長的連續一字跌停。7月26日被特別處理，更名為ST長生。7月29日，公安機關對長春長生董事長等18名犯罪嫌疑人提請批捕。7月30日，長生生物名下34個銀行賬戶全部遭凍結，28億投資項目暫停。至8月29日，走出了連續32個一字跌停，創A股之前最長連續一字跌停紀錄。累計跌幅達86.68%，總市值蒸發207.2666億元。理論上講，在這樣連續的一字跌停的過程中，投資者幾乎是無法割肉出逃、避免或減少損失的。這樣的跌幅、這樣的損失，無論對什么樣的投資者都是無妄之災，難以承受。

不僅單個的黑天鵝事件對個別上市公司及其投資者造成巨大的沖擊和巨額的損失，而且從統計意義上來講，過往的黑天鵝事件對整個市場造成的沖擊和損失也是觸目驚心。21世紀網數據部統計發現，自2008年三聚氰胺事件之后5年，A股一共發生70起“黑天鵝”事件，分布在67家上市公司。從這些事件發生初期或主要階段來統計，所引發的上市公司總市值損失竟高達7259.05億。(張楠等，2013)可見，投資領域的“黑天鵝”及對“黑天鵝”的防范意義重大、不容忽視。

本文所說的防范“黑天鵝”，主要是指對類似上述這些負面的、壞的、“又驚又險還有災”的“黑天鵝”進行防范。形形色色、大大小小、層出不窮的黑天鵝事件既是復雜莫測的經濟環境，瞬息萬變的市場形勢，莫衷一是的企業經營管理狀況的表現和反應，也對各類投資者造成了種種困擾、提出了嚴峻考驗。

其實，“黑天鵝”的本質就是風險。眾所周知，“投資有風險、入市需謹慎”，風險是客觀的、普遍存在的，是投資最重要、最值得關注的因素或變量。雖然黑天鵝具有突發性、難預測、不可控等特點，但并不意味著人們在黑天鵝面前無計可施、無能為力、無所作為。只要風控完善、對策有效、方法得當，投資者還是能在相當大的程度上避免和化解“黑天鵝”的沖擊和影響。

三、對“黑天鵝”的防范與應對

（一）嚴格篩選投資標的

證券市場的投資策略，不外乎為“選股、選時”，即選擇合適的時機買入股票,并在適當的時候拋出從而實現盈利的策略即為“選時”，而“選股”則為選擇合適的股票買入并持有,隨公司的成長而盈利。“選時”策略或技術分析是否科學有效，尚有爭論，這里不做定論，但“選股”策略的邏輯和實踐有著真實而堅實的基礎。“選股”策略的正道應該是價值投資，選擇那些有價值、物有所值的公司，長期持有，與公司同發展、共成長。

價值投資的代表人物，股神巴菲特指出，投資股票的第一原則：保住本金，不要賠錢。防范風險也可以理解為一種底線意識、底線思維。因此，投資的重點和難點不是如何賺錢，而是如何防范風險。“黑天鵝”作為風險具體而形象的表現，應該成為各類投資者嚴防死守的“必修課”和重要任務。投資者首先要做的，就是增強和提高投研能力，嚴選、精選投資標的。不聽故事、不靠想象，從宏觀經濟到中觀行業，從微觀企業到財務狀況，從估值到成長等，全面系統地把握和篩選投資標的，做到心中有數、有的放矢。自下而上，以盡可能不“踩雷”為篩選投資標的的先決條件。

ST長生連續32個一字跌停板

（二）合理構建投資組合

美國經濟學家馬科維茨(Markowitz)1952年首次提出投資組合理論（Portfolio Theory)，并進行了系統、深入和卓有成效的研究，并因此獲得了諾貝爾經濟學獎。在成熟及發達的證券市場中，投資組合理論也早已被實踐證明是行之有效的防范風險、提高收益的策略和工具。

組合投資的通俗理解，就是“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”，以應對“覆巢之下無完卵”狀況。當然，組合投資也可以理解為分散投資、投資多元化。無論是機構投資者，還是個人投資者；無論是證券投資，還是大類資產配置，組合投資策略都被廣泛采信和應用。當然，通過組合投資防范和應對“黑天鵝”是有講究的，即要盡可能地構建一個跨期、跨市場、跨類型、跨品種的組合，使其達到有效乃至最優的結果和目的。

有效、合理的投資組合,能幫助投資者在增強資金安全性的同時抓住市場向上的投資機會,做到“進可攻、退可守”，所謂“做好配置等于投資成功一半”。

（三）謹慎使用杠桿工具

現代金融乃至整個市場經濟中的一個重要特點就是杠桿工具的普遍存在和廣泛運用。簡單來說，杠桿工具就是一個乘號(×)，它可以成倍或成比例地放大投資和經營的結果，無論這個結果是收益還是損失。證券投資中的杠桿工具主要有融資融券、保證金交易、各種配資等。人們使用這些杠桿，幾無例外的是為了達到事半功倍、擴大戰果、倍增效益的目的。

但是，切記杠桿是一把雙刃劍。如果環境和形勢朝相反方向發展，杠杠工具的放大功能往往會導致超出使用者預期、應對能力和承受能力的結果，遭受難以估量的風險和損失。例如，影響深遠的美國2008年的金融危機，又稱次貸危機，從根本上說是投資者及金融機構過度采用杠桿交易的結果。據統計，截至2008年10月，美國信用卡債務接近1萬億美元，人均信用卡負債約8000美元。金融危機導致了以雷曼兄弟、貝爾斯登為代表的大小機構和個人投資者破產倒閉、損失慘重。

因此，在使用杠桿工具之時，決策者應辯證分析投資環境和標的，適當減小收益預期，擴大風險預期，設定必要的安全邊際和安全空間，做好風控預案和措施。尤其要保證現金流的良性和健康周轉，否則一旦資金鏈斷裂，投資者必將面對提前出局、倒在黎明前的下場。

（四）適當選擇對沖方式

早期的對沖是指“通過在期貨市場做一手與現貨市場商品種類、數量相同，但交易部位相反之合約交易來抵消現貨市場交易中所存價格風險的交易方式”（劉鴻儒，1995）。早期的對沖為的是真正的保值，主要用于農產品市場和外匯市場。對沖的本質，其實是一種反向或雙向操作。即同時進行兩筆行情相關、方向相反、數量相當、盈虧相抵的交易。

各類經營者、投資者都面臨著因商品價格和貨幣價格變動而遭受損失的風險，對沖是為回避風險而做的一種金融操作，目的是把暴露的風險用期貨或期權等形式回避掉（轉嫁出去），從而使自己的資產組合中沒有過大的風險敞口。從金融市場的角度來看，目前常見的對沖工具包括：商品期貨、股指期貨、股票期權等。丁鵬在《量化投資-策略與技術》一書中（2012），將對沖交易模式總結為4大類型，分別為:股指期貨對沖、商品期貨對沖、統計和期權套利。股票投資者，尤其是機構投資者，就可以通過股指期貨或股票期權來對沖風險。當然，這需要較高的專業能力、經驗和水平。

四、結論

現代市場經濟條件下，企業經營、投資活動等都面臨著錯綜復雜的環境，千變萬化的市場形勢，黑天鵝頻頻出現，風險四溢，不得不防。本文闡述了黑天鵝的產生和影響，指出黑天鵝是那些突如其來、難以預測、影響重大的事件。無論是國際政治經濟領域，還是國內證券市場、上市公司的“黑天鵝”，大都驚世駭俗、影響重大。有鑒于此，本文提出了投資者防范與應對黑天鵝的對策措施，如嚴格篩選投資標的、合理構建投資組合、謹慎使用杠桿工具、適當擇對沖方式等。當然，防范與應對黑天鵝應該是一個系統工程，要從意識、策略和手段多頭并舉、環環相扣，綜合應對及化解黑天鵝的沖擊和影響。