對話富達國際中國區(qū)股票投資主管、基金經(jīng)理周文群：新興市場分化顯著 中國資產(chǎn)相對受益

林偉萍

·內容摘要·

疫情導致經(jīng)濟停滯，但流動性大大降低了系統(tǒng)性風險，個人認為市場最差的時候或已過去，未來權益類產(chǎn)品的收益仍舊相對樂觀。隨著A股分化加劇，強者恒強日益明顯，有業(yè)績支撐的白馬股估值越來越貴，投資人要接受這種估值定價體系的轉變，尤其是在資金面相對寬松的條件下，好股票估值不會便宜。這些股票用常識就能看得明白，長期看投資基本不會虧錢。

中美貿(mào)易摩擦卷土重來，逆全球化趨勢蔓延，但A股指數(shù)不溫不火，但不少消費股仍在創(chuàng)新高。本周富達國際中國區(qū)股票投資主管、基金經(jīng)理周文群在接受《紅周刊》獨家專訪時表示，貿(mào)易摩擦最新動態(tài)并無“新意”，無論A股還是美股都是“利空出盡”的表現(xiàn)，投資者應該重個股、輕指數(shù)。強者恒強的消費、科技、周期行業(yè)的龍頭股仍是下半年較好的投資品種。

此外，在周文群看來，在各國央行天量“大放水”政策刺激下，全球市場“最黑暗的時刻”已經(jīng)過去，美國等巨額流動性將外溢新興國家市場。但相較于以往的“普惠”，此次疫情對每個新興市場國家沖擊影響不同，海外流動性充裕外溢將出現(xiàn)明顯分化，而隨著疫情在中國進入尾聲，中國資產(chǎn)在海外資金外溢時顯然更具有吸引力。

美國大放水中國最受益逆全球化帶來更大改革空間

市場最差的時候或已過去，A股長期投資機會比美股更優(yōu)。

《紅周刊》：6月市場迎來開門紅，但疫情的蔓延仍在繼續(xù)，市場中還普遍存在著“經(jīng)濟不樂觀，流動性催高股市、權益類產(chǎn)品收益不確定”的說法。

周文群：疫情導致經(jīng)濟突然停滯，但各國央行注入的流動性大大降低了系統(tǒng)性風險，個人認為市場最差的時候或已過去，未來權益類產(chǎn)品的收益仍舊相對樂觀。而在經(jīng)濟層面，在科技創(chuàng)新帶領下，國內會有新的生產(chǎn)力釋放。

但因疫情對經(jīng)濟層面帶來的不確定性仍較高，再疊加大選之年，美股走勢或將繼續(xù)承壓。

《紅周刊》：經(jīng)驗來看，美國“大放水”都會外溢到新興市場國家，中國受益程度如何？

周文群：這次發(fā)達國家流動性外溢流入到新興市場國家的比例會分化明顯，因為新興市場國家受疫情沖擊不同，財政、貨幣政策的控制程度也不一樣。如疫情在中國進入尾聲，而印度、巴西等新興市場國家卻成了新的疫情擴散地。相對來說，中國資產(chǎn)更為受益，從外資流入A股情況來看，4月份以來一直呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)。

《紅周刊》：疫情導致中美貿(mào)易摩擦升級，近期也不斷有新的消息出現(xiàn)。在資產(chǎn)配置中，您怎么看待這個因素？

周文群：中美貿(mào)易摩擦不是新聞了，自2018年起已持續(xù)近兩年，從二級市場看，無論美股還是A股，都是Profits made（利空出盡）的表現(xiàn)。但疫情導致逆全球化，會讓市場估值帶來一定抑制。但這種壓制更多是指數(shù)承壓，而投資人還是應該把重點放在優(yōu)秀的股票上。

《紅周刊》：那這樣的大環(huán)境下，您怎么看中美市場的比價效應？

周文群：美股市場非常成熟，釋放改革紅利的空間有限。而中國市場在T+0體系、IPO的整體上市規(guī)則、對沖完善機制等都有很大的改革紅利釋放空間。

從更高的層面看，美國的頂尖科技技術主要是全球化導致的人才涌入。但逆全球化是對其知識產(chǎn)權、人才和技術等多方面交流的倒退。而中國在某些新科技創(chuàng)新方面是全球領先的，只要中國堅持改革開放的路徑，接受各方面技術、人才和投資的方向不變，科技創(chuàng)新生產(chǎn)力就有望取代中國的“人口紅利”成為經(jīng)濟增長的新引擎。那么，A股的長牛就不會缺席。

《紅周刊》：中國資本市場開放加速，富達國際會加大A股布局嗎？

周文群：我們很多投資是通過滬港通、深港通來進行，投資A股的總量遠大于QFII的12億美元額度。我們最近也在申請中國公募牌照，就是看好中國準備加大力度布局A股。

投資人要接受估值定價體系轉變

用常識能看懂的公司基本不虧錢

隨著A股分化加劇，有業(yè)績支撐的白馬股估值會越來越貴。

《紅周刊》：疫情在中國發(fā)生較早且得到控制，二季度中國經(jīng)濟復蘇明顯，但多米諾骨牌效應還在繼續(xù)。對此，您怎么看？

周文群：下半年經(jīng)濟還會復蘇，但力度不會很強，因為經(jīng)濟形勢整體還是很嚴峻的。中國在應對疫情上采取了較主動且留有余地的做法，如對市場注入流動性的力度很克制，這是富有遠見的做法。

未來，促進經(jīng)濟增長還需結構性改革來操作。從這個角度來說，疫情也有助于中國經(jīng)濟能更好地過渡到高質量增長階段。

《紅周刊》：那么A股市場呢？

周文群：誠如剛才所說，指數(shù)參考意義并不大，我會更注重個股。因為當前上市公司的股指結構不能很好地反映出經(jīng)濟結構變化。

疫情終究過去，長期看這仍是短期影響。但疫情給人們的工作和生活帶來了很多偏長期的影響，就像我們這次線上視頻采訪，未來依靠科技創(chuàng)新來提供效率的行業(yè)，比如線上教育板塊，受益會比較明顯。

此外，消費、建材等周期股的龍頭，也是下半年以及長期較看好的投資品種。看好消費的邏輯就是內需，而看好周期則是因為某些細分行業(yè)龍頭正趁著行業(yè)低谷在搶占市場份額。

《紅周刊》：部分消費和科技股的估值已經(jīng)不低了。

周文群：的確，消費和科技部分細分板塊已經(jīng)透支了未來幾年的盈利增速。建議投資人不要追高，對于疫情中短期受益的股票以回避為上策，長期受益的個股也可能因為漲幅過快出現(xiàn)回調，而這種回調反而是買入時機。

還有一點，隨著A股分化加劇，強者恒強日益明顯，有業(yè)績支撐的白馬股估值越來越貴，傳統(tǒng)行業(yè)舊經(jīng)濟板塊估值越來越便宜，卻不受資金關注。投資人要接受這種估值定價體系的轉變，尤其是在資金面相對寬松的條件下，好股票估值不會便宜。

《紅周刊》：很多外資機構偏愛大市值藍籌股等“大塊頭”個股，您和您所在的平臺也是如此嗎？

周文群：我們也偏好大塊頭藍籌。能成長為行業(yè)中最大的公司，定有過人之處，且優(yōu)勢很難被取代。強者恒強的邏輯在很多板塊上都得到了驗證，除非某些行業(yè)遭遇較大的顛覆性變化或行業(yè)政策出現(xiàn)根本性變化等。這些股票用常識就能看得明白，長期看投資基本不會虧錢。

但這樣的股票非唯一持倉，我們中小型股票也就是細分龍頭冠軍，也有不少配置。

細分領域的“隱形冠軍股”有后來居上、成為大行業(yè)第二、第三名的潛質。這些企業(yè)估值又不貴，研究起來就很“有趣”了。不少這樣的公司在市場的表現(xiàn)也是強者恒強。

家電板塊估值未到天花板國產(chǎn)替代股演繹過于充分?

匡算中國家電天花板，需要從全球視角來定價。

《紅周刊》：從公開資料來看，家電板塊是您配置的重倉板塊。當下大家電明顯跑輸小家電，您是如何把握的呢？

周文群：我對大小家電長期都看好，但邏輯不同。

大家電受銷售模式影響，存在一定庫存周期。同時，受地產(chǎn)完工周期影響比較明顯，兩種周期性疊加，導致銷售和業(yè)績波動較大，這也導致大家電整體估值相對較低。受疫情影響使得其庫存周期和地產(chǎn)完工周期風險都得到了釋放。而且長期看，大家電是中國為數(shù)不多能在國際上具有生產(chǎn)設計以及供應鏈組織方面優(yōu)勢的行業(yè)。行業(yè)內的龍頭企業(yè)完全有機會成為全球性企業(yè)，未來A股上市的中國企業(yè)也能成長為美國FAANG（Facebook、蘋果、亞馬遜、奈飛、谷歌）一樣的公司。因此，我們對于大家電的天花板測算，不能以中國需求來匡算，而是需要從全球企業(yè)的視角來給其定價。

小家電投資邏輯則與大家電不同，周期性弱;而且我國小家電滲透率低，人均小家電的件數(shù)跟全球主要發(fā)達國家相比還有很大的成長空間。因此，小家電是處于穩(wěn)定成長期行業(yè)。小家電的消費方式類似于快消品，行業(yè)不斷研發(fā)出很多新的品類，營銷方式也不斷創(chuàng)新。因此，小家電能很好地承載中國消費升級大邏輯的細分行業(yè)，估值相對也會貴一些，個人認為，小家電也適合長期持有。

《紅周刊》：隨著美國再度封殺華為芯片，國產(chǎn)替代再度受到市場關注。您投資國產(chǎn)替代核心科技股的邏輯是什么？

周文群：和剛才聊的家電不同，國產(chǎn)替代領域的核心科技公司大都不在國內上市。只是因為貿(mào)易摩擦，給了國內公司提供了較大的機會。但這可能讓估值等指標短期失效。因為公司未來會發(fā)展成一家什么公司現(xiàn)階段很難想象。從市場角度國產(chǎn)替代市場預期演繹得過于充分，估值可能已經(jīng)透支了未來幾年的預期，投資人需要高度警惕。

另外，國內企業(yè)作為后來者的趕超過程也會比較坎坷，如在中美關系緊張局面下，如何盡快地吸收海外先進的經(jīng)驗和技術等都是問題。

《紅周刊》：您剛提到了看好建材，這是傳統(tǒng)基建中的細分，也談談看好邏輯吧。

周文群：主要是建材行業(yè)發(fā)生了一系列的變化，如對環(huán)保要求的提升、客戶需求大的轉變等導致行業(yè)里強者恒強進程加快。例如，房地產(chǎn)的需求正從to C轉到to B，精裝修比例不斷提升，而隨著對建材、水泥、涂料、防水、管材等細分行業(yè)需求的增加，建材行業(yè)正由小供應商向大供應商轉變，這有助于行業(yè)龍頭集中度的進一步提升，這個集中度在過去一兩年很明顯。這就是在周期股中尋找具備成長性的個股，是個不錯的投資邏輯。

堅守“滿倉”策略買入安心的股票是最好的風控

具有ESG理念的公司，長期表現(xiàn)往往很優(yōu)秀。

《紅周刊》：您投資過程中傾向于“接近滿倉”操作，疫情也未受影響，為什么？

周文群：這是我經(jīng)常會被問到的一個問題（笑）。在A股擇時非常困難，我也不擅長做擇時。例如今年的A股因為疫情，真正大跌僅年后復工首日，此后再也沒有出現(xiàn)可以讓我們大幅度買入的機會。

《紅周刊》：如何做風控呢？

周文群：通過個股來調整而非倉位，就是選擇安心的股票。如在選股中，我對資產(chǎn)負債表以及現(xiàn)金流兩個指標非常挑剔。這兩個指標優(yōu)秀，能保證市場出現(xiàn)大波動時，個股不會破產(chǎn)或退市，且這樣的公司還可以重新拿走市場份額，增強抗風險能力。

單就這次疫情，我也做了一些戰(zhàn)術調整，更多地買入一些必選消費公司和長期有望受益此次疫情的醫(yī)藥公司，同時賣出短期受疫情沖擊很大的、不確定性高的可選消費公司。

《紅周刊》：您經(jīng)常會去市場調研，那調研過程中如何來判斷管理層是否優(yōu)秀？

周文群：主要有三點。

一是公司管理層和我們的三觀比較一致。否則三五年對著與自己三觀不合的管理層會很痛苦，這樣的股票也拿不住。

二是全球包括富達在內的很多機構很看重企業(yè)的ESG（環(huán)境、社會和治理的縮寫）理念。很多數(shù)據(jù)表明，一家公司如果不僅僅關心自己，同時也非常關心它的利益相關者，長期來說，它的表現(xiàn)會更優(yōu)秀。

三是管理層的執(zhí)行能力。了解管理層的想法后要長期跟蹤觀察，看他是否做到了。比如我們去企業(yè)調研的時候，經(jīng)常會把上一次甚至幾年前見管理層的會議記錄拿出來，跟管理層對照哪些做到了，哪些沒有做到。雖然沒做到也不代表企業(yè)就存在經(jīng)營問題，但管理層要知道自己為什么沒做到。

價投國內重成長外資重持續(xù)

且需要在信念和紀律上做平衡

了解公司的內在價值，才能在市場調整時做出買賣判斷。

《紅周刊》：在價投操作上，您認為國內價值投資和海外價值投資有何不同？

周文群：國內的價值投資者更注重公司成長性，而海外機構投資者，更注重公司的可持續(xù)性。因為國內投資者希望在變化最大的時候給予最高的估值。但對我們外資機構而言，看到變化最大的時候，很多時候會覺得已經(jīng)接近最高點了，因為變化最大的過程往往是難以持續(xù)的，所以我們更傾向于找到長期的平衡。如以標的企業(yè)能夠達到的利潤率或者回報率作為錨，來測算企業(yè)的估值標準。另外，國內機構投資者的薪酬考核體系、客戶需求不同等造成了海內外投資者在價值投資上的差異。

《紅周刊》：成功的投資是反人性的。作為基金經(jīng)理，永遠要面對來自各方的壓力來做決策，投資過程中您有克服心理因素的經(jīng)驗來與大家分享嗎？

周文群：做每個決定都有壓力，沒有驗證前誰也不知道決定是對是錯。而這正是投資的樂趣所在。

我個人覺得經(jīng)理還是要了解公司的內在價值，這樣當市場價格調整時，能通過總市值和公司的內在價值進行比較，才可以在很短時間內判斷這家公司是被高估還是低估了，并做出買或者賣的判斷。

其次，投資者要從短期環(huán)境中跳出來，從3～5年視角來理解公司，這樣會發(fā)現(xiàn)短期困擾實際上并不是十分重要。我們是長期投資者，對持有的標的公司都持續(xù)跟蹤了很多年，所以想要在低價把它賣出，并不是一件容易的事情。

最后，投資需要在信念和紀律間做平衡。因為我們對自己持有的股票有信心;另一方面可能在止損方面又有嚴格的紀律，這就是科學和藝術的結合，需要成熟的經(jīng)驗和心態(tài)去適應這個工作。