信息不對稱下異質性債務治理研究述評與展望

彭陳夏

摘要：信息不對稱是形成債務異質性的重要根源，據此研究異質性債務治理具有重要意義。文章基于信息不對稱視角，梳理債務來源異質性和債務期限異質性觀點，并歸納出影響異質性債務治理的因素;明確了信息披露對異質性債務治理的作用，旨在進一步剖析信息不對稱對異質性債務治理的影響，幫助債權人更好發揮其治理效應。通過歸納發現目前針對信息不對稱下來源和期限異質性債務治理的研究比較成熟，但是也存在一些不足，比如未分類研究信息披露對債務治理的影響，債務異質性主要從來源和期限分類等，最后結合國內外文獻，進一步探討了未來研究方向。

關鍵詞：信息不對稱;異質性債務;異質性債務治理;信息披露

一、信息不對稱對異質性債務治理的影響

通過分析近年十大典型破產案例，發現其破產原因大多與債務有關，比如不能支付到期債務;嚴重資不抵債，資產負債率高達320%;高成本融資;連續虧損出現債務危機等。與股權融資相比，債務要求企業定期還本付息，債務會使股東面臨外部監督，在企業破產時債權人擁有優先求償權，因此債務對企業存在一定的治理效應。隨著經濟體制改革的深化，債務契約對企業的影響顯著增強，發揮著一定的治理效應（熊劍等，2016）。胡建雄和茅寧（2015）發現中國上市公司中很少有企業完全依靠單一類型的債務進行融資，大部分企業的債務具有多樣化特征?，F有文獻主要從債務來源和期限兩方面分類。按照來源不同，分為金融性債務和經營性債務;按照期限不同，現有文獻將債務分為長期債務和短期債務。

Myers和Majluf（1984）提出了融資優序理論，該理論認為企業內外部存在信息不對稱，內部管理層要比外部投資者更加了解企業的現狀及投資項目的真實信息。信息不對稱程度較高，管理者和債權人之間利益沖突更明顯，更難發揮出債務治理效果。信息不對稱對異質性債務治理的影響主要表現為以下三個方面。

一是信息不對稱對債權人發揮約束作用的影響，信息不對稱程度越低，債權人可以更好發揮對管理者的約束作用。從債務來源來看，魏群（2018）研究發現銀行借款能夠降低信息不對稱程度，緩解代理沖突，加強債權人對管理者的約束作用。宋淑琴（2013）研究發現銀行為了避免貸款風險在簽訂信貸契約時會加上一些限制性的條款，這些條款可以制約管理者行為。然而經營性債務無利息支付要求，難以監督管理者，會加劇企業非效率投資行為，因此在信息不對稱程度較高時，銀行作為資金提供方更能有效地監督借款企業（Diamond，1991）。從債務期限來看，短期債務較少受到資產價值變化帶來的波動，會面臨更加頻繁的還本付息壓力及重新談判，溝通過程會促進信息傳遞，降低信息不對稱，債權人可以約束管理者行為。馬慶魁等（2017）研究表明長期債務使得債權人更愿意參與公司治理，但是Parrino和Weisbach（1999）研究證實債務期限越長，信息不對稱程度較高，股東與債權人之間的代理沖突越為嚴重，債權人更難發揮約束作用。

二是信息不對稱對債務異質性程度的影響，信息不對稱程度較低，有助于獲得各類債權人的青睞，其債務融資多元化特征更為突出，債務異質性程度更高。Rauh和Sufi（2010）研究發現在信息不對稱下，信息不對稱程度較低的企業在融資時更容易找到投資者，因而會增加債務異質性程度。如果上市公司中債務異質性程度較低的話，在企業經營活動中，管理者因為缺乏必要的監督很容易為了自身利益滋生一些機會主義行為，研究發現拓寬債務融資渠道后，企業會被更多債權人主體監督，在市場上要求披露更多真實的信息，使企業財務狀況以及經營成果更加透明（胡建雄和茅寧，2015）。

三是信息不對稱對債務融資成本的影響，與來源異質性債務相比，信息不對稱對期限異質性債務融資成本的影響更大。債務期限越長，在未來償還債務的過程中，面臨的不確定性程度更高，信息不對稱程度也越高，企業需要承擔的風險溢價越高，此時長期借款的債權人為了彌補損失會要求更高的利息支付率，融資成本會更高（張潤宇等，2017;劉璐璐，2018）。而從債務來源來看，主要是基于制度的影響，金融性債務的融資成本較高，屬于高成本，而經營性債務的融資成本相對較低，屬于低成本甚至無成本。目前針對企業經營性債務還沒有實行計息制度，而主要以銀行作為債權人的金融性債務實行的是高利息高費用制度（李心合等，2014）。

二、信息不對稱下影響異質性債務治理的因素

異質性債務治理會受到一些因素的影響，比如企業個體特征、產權性質、金融市場發展水平、大股東持股比例等等，分別梳理信息不對稱下各相關因素的影響。

一是企業個體特征對異質性債務治理的影響，主要是通過提高債務異質性程度。通過衡量企業個體特征的指標，向市場傳遞企業良好的信息，債務融資時才會有更多融資機會，債務異質性程度才會更高（Cantillo等，2000），企業財務狀況和經營成果比較好或者信用評級比較高的企業中，企業內外部信息不對稱程度一般較低，企業擁有更寬的融資渠道，使得企業債務異質性程度提高（Rauh and Sufi，2010）。

二是產權性質對異質性債務治理的影響，主要通過政治關聯來影響企業債務治理效果，對金融性負債影響更大。從債務來源來看，銀行作為金融性債務的債權人可以便捷獲得企業生產經營的信息，但是由于產權性質以及政府干預，金融性債務很難發揮出約束作用，而經營性負債的債權人更加了解企業日常經營狀況，會在借款合同中增添約束性條款，產權性質對其影響較小（胡建雄等，2015），能更加準確判斷企業價值，更愿意行使對企業的約束作用，而金融性負債會受到政府干預（豐壯麗，2018;陳艷等，2016）。

三是金融市場發展水平對異質性債務治理的影響，提高金融市場發展水平，一方面可以提升債務治理功能，另一方面可以減弱政治關聯帶來的不利影響（趙玉珍等，2012），良好的金融生態環境有利于債務發揮治理效應（蒲文燕等，2013），公司所處地區的金融市場發展程度越高，債務治理作用越強（唐松等，2009）。在金融市場上，金融資源配置不均衡、市場化程度較低，增加了銀行與企業之間的信息不對稱程度，產權性質對債務治理影響更大，從而較難發揮國有控股企業金融性債務治理效應（羅韻軒，2016）。

四是大股東持股比例對異質性債務治理的影響。現有研究表明大股東持股比例會影響企業的信息披露質量，從而影響債務異質性程度，但會受到產權性質的影響。張志宏和仇瑩（2018）研究發現大股東持股比例與債務異質性程度正相關，增加大股東持股比例，會提高信息披露質量從而降低信息不對稱程度，增加企業債務融資方式，使得債務異質性程度增加，但其作用受產權性質的影響，國有企業的大股東更在意政治形象，較少通過虛假信息披露來侵占小股東利益，但民營企業的大股東更傾向于采用信息欺詐手段來侵占小股東利益，從而削弱了增加大股東持股比例對信息披露質量的正向影響，從而導致企業信息披露質量下降，不利于企業拓寬融資渠道，抑制了企業債務異質性程度的增加。

三、信息披露對異質性債務治理的作用

受到一些因素的影響，締約雙方在初始時難以制定出“完全契約”，未來契約雙方將會面臨不斷談判，會不斷修訂契約，從而需要企業傳遞相關信息（Hart and Moore，1988;Aghion and Bolton，1992），債權人作為資金提供方本身處于信息劣勢地位從而有著強烈的信息需求（Townsend，1979）。上市公司信息披露水平對債務融資成本有顯著正向作用，提升信息披露質量能夠顯著降低債務融資成本（姚圣等，2018;吳明禮等，2015）。

從債務來源異質性看，金融性債務契約的信息披露程度較高，而經營性負債契約的履約機制比較寬松，所以提高信息披露質量對經營性債務治理的影響更大。從債務期限異質性來看，債務融資期限結構與信息披露質量之間顯著正相關，債務期限越長，契約面臨的不確定性程度以及債務人違約的可能性就會越高，此時債權人需要更加了解債務人的情況并進行更加專業的評估，對信息披露質量的要求越高（山國利，2018），而短期債務契約雙方本身信息不對稱程度就較低，提高信息披露質量對其發揮治理效應并不會有太大影響。較高的信息披露質量是解決企業內外部信息不對稱的主要方法，一方面可以降低簽訂契約之前雙方信息不對稱程度，改善企業外部融資環境從而緩解融資約束問題;另一方面可以提高投資者事后獲取信息的質量，降低投資者權益被侵害的風險從而減輕代理問題（Healy and Palepu，2001;Barth et al，2013;Balakrishnan et al，2014）。

四、研究評述及未來展望

在信息不對稱下，債權人能否發揮其治理作用取決于對信息的掌握程度，通過降低信息不對稱來減少債權人的監督成本和風險，債權人才更愿意參與公司治理。綜上所述，大部分影響異質性債務治理的因素可以通過信息不對稱來影響治理效應，并且信息不對稱對經營性債務和長期債務治理效應的影響更大，提高信息披露質量對改善長期債務和經營性債務治理效應更明顯?，F有研究針對信息不對稱下信息披露對來源和期限異質性債務治理方面比較成熟，但是也存在一些不足，債務異質性分類大多集中在期限和來源兩方面，更多實證是關于整體信息披露披露或者財務信息披露的研究，對此提出未來研究方向。

第一、異質性債務以更多分類標準展開研究。債務按照不同標準可以分為多種類型，可以從表內負債和表外負債、或有負債和直接負債、顯性負債和隱性負債等展開研究，從多個方面更加全面地研究信息不對稱下不同債務在企業中的治理效果，可以為債權人以及企業提供更多有意義的建議。

第二、信息披露分類進行實證研究。會計信息包括財務信息和非財務信息，前者主要反映在企業四大財務報表中，但是公司可能會受到會計方法上的約束，一些重要的信息無法反映在財務報表中，此時就形成非財務信息，作為前者的補充，在信息披露中至關重要?，F有實證關于非財務信息披露的研究主要集中在理論研究、披露內容以及披露方式這幾個方面，很少涉及實證部分，主要難點在于衡量非財務信息的方法，未來可以實證研究非財務信息披露對異質性債務治理效應的影響，彌補現有文獻不足。

參考文獻：

[1]胡建雄，邵志翔，易志高.企業債務異質性對過度投資行為的影響研究——基于我國上市公司樣本的分析[J].山西財經大學學報，2015（05）.

[2]呂明晗，徐光華，沈弋，錢明.異質性債務治理、契約不完全性與環境信息披露[J].會計研究，2018（05）.

[3]宋淑琴.信息披露質量與債務治理效應——基于銀行貸款與債券的對比分析[J].財經問題研究，2013（03）.

[4]Jensen M C，Meckling W H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976（04）.

（作者單位：浙江理工大學）