互聯網金融背景下投資者情緒對股票市場的影響研究

張建軍

關鍵詞：互聯網金融 ?投資者情緒 ?股票市場 ?向量自回歸模型

一、引言

在互聯網的發展歷程中，人們面臨的利率市場化和高通貨膨脹率使得其財產增值愿望和傳統金融的服務發生矛盾沖突，互聯網金融隨之產生且憑借著便利、快捷的特點快速發展?；ヂ摼W金融為信息披露、資本積累和金融體制改革做出了突出貢獻，這也為解決中國結構性金融供求失衡創造了條件。受到個人心理偏好、從眾心理等要素的影響，大量資金不斷從股票市場流向互聯網金融平臺，這對股市可能會產生影響。而迅猛地發展也使互聯網金融業積累了許多問題。如較高的回報率和私人資本的投機行為導致互聯網金融平臺的投機活動增加，而且當前互聯網金融業監管相對寬松、信用評估體系有待完善，這使互聯網金融業信用風險不斷增加，金融理財產品所在平臺存在的不安全性也可能爆發風險。在互聯網金融背景下，投資者情緒對股票市場的影響是什么？弄明白這三者之間的關系能夠引導中國互聯網金融的健康成長、促進中國股市的繁榮發展。

二、文獻綜述

關于互聯網與股票市場的關系研究?；诖髷祿幕ヂ摼W金融是以互聯網為平臺的金融中介，因為股票市場和互聯網金融在金融市場上都可以起到資源配置的作用，因此新型金融中介自然是互聯網金融創新的重要內容。Demirguc-Kunt和Makaimovic（1996）的研究表明金融中介與股票市場是相輔相成、相互促進、相互補充的。范德勝（2011）闡明了金融中介發展、經濟增長和股市發展之間的關系。結論是：中國股市和金融中介之間不會爭奪資本，兩者是共生的;另外股市發展不會損害我國金融發展戰略。彭明生和何啟志（2017）的實證結果表明：互聯網平臺的建立擴大了股市的資金流，促進了資本市場的繁榮。關于投資者情緒與股票市場的關系研究。Lee（1991）研究闡明，投資者情緒與股市收益呈正相關，和股票市場波動負相關，且投資者情緒越悲觀，股票市場波動越大并會減少未來股市的超額收益。Kumar（2006）等認為當散戶投資者相對樂觀時，其投資組合享有更高的超額收益。文鳳華（2015）發現在中國股票市場中，積極情緒對股票的影響更大，消極情緒對股票價格的影響不太明顯。無論積極或消極情緒如何波動，其對股票收益率的影響都很明顯。關于互聯網金融與投資者情緒的關系研究。研究互聯網金融和投資者情緒關系的文獻非常之少，僅金輝（2016）分析互聯網金融板塊股票和不同時間區間的綜合情緒指數的相關性，發現互聯網金融股票投資行為中存在著持續時間較短的投資者“情緒黏性”。此外，互聯網金融相對高的收益背后也隱藏著風險，需要政府參與監管，建立健全網絡安全監督管理機制，同時需促進互聯網理財和征信體系的進步，不斷規范投資者行為和意識，滿足其預期的經濟效益，從而促進社會的發展和進步（包宇，2018）。

三、互聯網金融、投資者情緒和股票市場的實證研究

（一）指標構建與數據說明

被解釋變量：上證綜合指數（SCI），本文以具有代表性的同期上證綜合指數收盤價來衡量股票市場發展。

解釋變量：核心解釋變量主要包括互聯網金融、投資者情緒、個人投資者情緒及機構投資者情緒。中證互聯網金融指數（FIN）選擇與互聯網金融相關的金融服務、代表性滬深A 股，根據過去一年的平均每日市場價值，從高到低選取不超過100只股票構成了其樣本，反映了互聯網金融的整體表現;李昀遙、樸基石通過對投資者情緒與消費者信心關系的研究，認為以消費者信心指數（CCI）作為投資者情緒的替換指標，能夠為了解投資意愿或投資者對市場走勢的預期提供新信息，本文借鑒其研究成果以中國消費者信心指數對投資者情緒進行度量;選取個人月新增開戶數（NAP）及機構月新增開戶數（NAI）分別作為個人和機構投資者情緒的初始替代指標。

本文的研究跨度為2015年7月至2019年3月的月度數據，相關指標數據分別來源于新浪財經、中國人民銀行、證券之星統計數據庫以及中國證券登記結算有限公司統計月報。

（二）實證檢驗與分析

1、平穩性檢驗

通常情況下，大多數時間序列數據是非平穩序列，并且如果它們被回歸，則可能會發生偽回歸。因此，本文以ADF單位根檢驗方法檢驗以下變量的水平值和一階差分值，結果見表1。

由表1可知，變量SCI、FIN、NAP的原序列分別是在5%、5%、1%顯著性水平上平穩的時間序列，其中SCI是有截距項的平穩序列，FIN是有截距項和時間趨勢的平穩序列，NAP是有截距項和時間趨勢的平穩序列，變量CCI、NAI的原序列存在單位根是非平穩時間序列，而其一階差分值的檢驗統計值均小于1%水平下的Meckinon閾值，即在1%水平上拒絕“存在單位根”的原假設，即其一階差分序列為一階單整序列，滿足協整的前提條件。

2、協整檢驗

本文選擇約翰森（Johansen）檢驗法以檢驗相關變量間是否存在協整關系，由于變量CCI、NAI的原序列沒有通過協整檢驗，則取其一階差分序列建立VAR模型，檢驗結果如表2所示。

從表2中可以看出， 在5%水平下，Trace統計值40.959>15.495也就是說，不存在協整關系的原假設在95%的置信水平上被拒絕，即兩個變量存在協整方程。6.730>3.841，即在95%置信水平上拒絕了原假設（最多存在1個協整關系），綜合上述分析，消費者信心指數與機構月新增開戶數之間存在2個協整關系，即投資者情緒與機構投資者情緒之間存在長期穩定的均衡關系。

3、格蘭杰因果檢驗

協整關系指長期變量之間存在單向均衡關系，為了檢驗短期內變量之間是否存在雙向因果關系，本文采用基于VAR模型的格蘭杰（Granger）因果關系檢驗，檢驗結果見表3。

第一，股票市場與投資者情緒、個人投資者情緒、機構資者情緒

結果表明，在5%水平下，股票市場與投資者情緒之間存在單向格蘭杰因果關系，由于投資者情緒并不是股票收益的格蘭杰原因，投資者情緒的滯后值對處于熊市和正常階段的股票市場信息可能表現的沒有預測能力。而股票市場是投資者情緒的格蘭杰原因說明股票市場收益率也會影響投資者情緒。當股市大幅上漲時，投資者更多地傾向于參與股市交易，從而導致投資交易逐漸活躍，即投資者情緒上升。相反，當股市下跌時，投資者被套牢，這將導致股市進入低迷期，即投資者情緒下降。股票市場與個人投資者情緒存在單向格蘭杰因果關系，即個人投資者情緒不是股票市場的格蘭杰原因，而股票市場是個人投資者情緒的格蘭杰原因。股票市場與機構投資者情緒之間也存在單向格蘭杰因果關系，但是機構投資者情緒是股票市場的格蘭杰（Granger）原因，而股票市場卻不是機構投資者情緒的格蘭杰原因。究其原因，可能是機構投資者具有一定的資金和技術支持，在專業技能和獲取信息的能力具備顯著的優勢，因此在市場上我們通常認為機構投資者是理性投資者的代表，他們的情緒能夠預測后市。

第二，互聯網金融與股票市場

結果表明，在10%顯著性水平下互聯網金融與股票市場之間存在單向格蘭杰（Granger）因果關系，即股票市場不是互聯網金融的格蘭杰（Granger）原因，而互聯網金融是股票市場的格蘭杰原因。投資者為了追求更高的資本收益率偏愛選擇以互聯網為基礎的金融理財投資方式，即互聯網金融的出現會分流股票市場的資本，從而影響股市的資金流向。另外隨著互聯網金融不斷發展形成的股權投資新模式、股權眾籌平臺的出現使客戶能繞過傳統金融機構，一定程度上沖擊了新三板市場。與此同時，傳統金融市場主體受到互聯網金融發展思維的影響會不斷創新使得股票市場快速發展，最后發展良好的互聯網金融企業在股票市場上市，能夠提高股票市場的股票類型的多樣性。

第三，互聯網金融與投資者情緒、個人投資者情緒、機構投資者情緒

格蘭杰檢驗結果表明，在10%水平下，互聯網金融與投資者情緒之間存在單向格蘭杰因果關系，互聯網金融是投資者情緒的格蘭杰原因?；ヂ摼W金融依靠其高于同期銀行的儲蓄利率使得投資者為了追求更高的收益，而選擇以互聯網為基礎的金融理財投資方式，從而引起投資者心理狀態波動，另外投資者在選擇理財產品時，因互聯網認知不足、信息不對稱，往往會發生從眾行為。對于個人投資者情緒，其與互聯網金融不存在格蘭杰原因;對于機構投資者情緒，在5%水平下，與互聯網金融存在單向格蘭杰因果關系。

第四，個人投資者情緒與機構投資者情緒

格蘭杰檢驗結果表明，在1%水平下，個人投資者情緒與機構投資者情緒之間存在單向格蘭杰（Granger）因果關系，即個人投資者情緒不是機構投資者情緒的格蘭杰（Granger）原因，而機構投資者情緒是個人投資者情緒的格蘭杰（Granger）原因。個人投資者情緒和機構投資者情緒之間的影響是非對稱的。在市場中，機構投資者的行為決策更為理性，其情緒不易受個人投資者情緒的影響，而且機構投資者情緒波動能夠引導個人投資者情緒波動，因此機構投資者情緒可以用來預測個人投資者情緒。

四、提高我國股票市場發展水平的政策建議

（一）完善頂層設計，健全法律法規體系

在互聯網金融方面，政府應明確互聯網金融的管理部門，并能夠形成部門聯動，加強部門間的合作，明確各自的管理職責，比如：總體領導責任、監督管理責任、處罰落實責任。還要完善互聯網金融的法律法規、信用評估體系，通過全面調查進行情況的摸底，按照全民參與、專家論證、風險評估、合法性審查、集體討論的法定程序做試點推行，進行完善細化;在投資者情緒方面，加強對投資者情緒的監管是避免股票市場異常波動等金融風險再次爆發的一個重要途徑，政府應成立投資者情緒的專門監控部門從而明確監管職責;在股票市場方面，政府應建立健全股票市場的法律法規體系、統一證券監管體系，為股票市場的日常管理提供理論依據，以提高執行監管的能力。

（二）加強監督管理，規范互聯網金融行業發展

在互聯網金融方面，政府應進行常態化管理，增派人員對互聯網金融進行監督，通過建立立體化的信息共享監督平臺，實現互聯網數據共享，降低信息的不對稱程度，對于違反互聯網金融相關制度規定的人員采取上傳數據、建立黑名單制度等對其問責?；ヂ摼W金融平臺要加強對投資者資格的監管審核，提高其準入門檻，以促進互聯網金融行業的健康成長;在投資者情緒方面，政府有必要加強監控力度，投入人力、資金并能夠提高監控技術從而更好的對投資者情緒進行監控;在股票市場方面，政府對上市公司的運營要進行全方位、多角度、立體化、強有力的日常監管，通過對企業運營信息的披露使企業運營信息公開化、透明化，從而降低投資者獲得信息不對稱的程度。

（三）引導合理發展，促進互聯網金融行業良性競爭

對于互聯網金融的發展，政府應充分挖掘其創新潛力、主動利用其先天優勢，從而促進互聯網金融行業的良性競爭、加快我國經濟結構的轉型升級。傳統金融機構應立即轉變思維、創新方法，在發揮其市場領導者的基礎上，運用創新型“互聯網思維”來提升自身的競爭力。政府在政策制定、發展方向上應該支持、鼓勵關于金融投資人才培養的學校和企業，鼓勵校企聯合、選拔優秀人才出國交流等，并在工資待遇、薪酬福利、發展前景等方面建立相應的激勵機制從而培養出專業型金融人才。

（四）推廣金融投資理財知識，提升全民素質

開展投資理財方面的公益講座，向一些散戶理論講解國家相關的政策規定、互聯網金融與股票市場的具體現狀以及理性投資的重要性與重大意義，或者開設培訓學校，在實踐中教授散戶進行投資決策;媒體應加強宣傳，可以利用微電影、微視頻、微信公眾號等新媒體方式，傳播投資方面的金融知識，讓全社會都能領會到理性投資的要點;投資者自身也應重視對于金融知識的學習，使自己成為“理性人”。

參考文獻

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