淺談上市公司大股東股權質押的風險及防范建議

陳科宇

摘 要：股權質押是一種簡單快捷、受限較少的融資方式，上市公司大股東選擇股權質押進行融資以解決資金短缺問題已成為常態。十九大報告指出，要重點防范金融風險，而上市公司大股東股權質押產生的金融風險尤為明顯。大股東通過股權質押方式獲取了資金，在緩解資金壓力的同時也會給公司帶來巨大的風險。分析了大股東股權質押的原因和產生的風險，提出了防范風險的建議。

關鍵詞：股權質押;風險;防范建議

文章編號：1004-7026（2020）10-0166-03 ? ? ? ? 中國圖書分類號：F832.51? ? ? ?文獻標志碼：A

十九大報告指出，要堅決打好防范化解重大風險攻堅戰，重點防控金融風險。當前我國經濟在穩中前進，潛在的金融風險日益凸顯，上市公司大股東股權質押產生的金融風險尤為明顯。滬深交易所于2013年6月推出場內股票質押融資業務后，在經濟壓力增大、信用政策收緊的融資環境下，股權質押作為一種重要的融資工具受到上市公司大股東的青睞。從表面上看，大股東股權質押是股東的個人經濟行為，但由于我國市場法制不健全、信息披露制度不完善，大股東股權質押在解決公司資金缺口的同時，也使公司在經營管理中出現了許多問題，甚至導致公司出現經營危機，降低公司價值，給公司帶來風險隱患。高比例的股權質押已經成為上市公司潛在的重大風險。研究大股東股權質押給上市公司帶來哪些風險，如何進行防范，是我國經濟發展中急需解決的問題[1]。

1 ?我國市場股權質押現狀

在我國市場中，企業缺乏有效的融資方式。在資金缺口的困境中，大股東更傾向于使用快速、簡單的股權質押方式進行融資，由此擴大了市場上的股權質押規模。2010—2019年，我國A股市場每年的股權質押規模呈遞增趨勢，規模大幅度增加。2013以前，每年質押市值均在1萬億元以下，隨著滬深交易所場內股票質押式回購業務的推出，2013年質押市值突破了1.5萬億元。2013年以后，我國股權質押呈現出極速增長態勢，2015年質押市值大幅增長，達到4萬億元左右，2018年質押市值上升到6.5萬億元。截至2020年1月1日，A股市場共有3 072家公司進行了股權質押，其中有87家公司質押比例超過50%，市場上股票質押總體規模高達4.72萬億元，占A股總市值的7.97%。質押股權的上市公司中約75%為民營上市公司，這主要是由于民營上市公司股權質押規范較少，無需像國有公司一樣履行股權質押的報告程序，具靈活性和便利性。部分上市公司股權被大股東高頻率、高比例質押，甚至存在上市公司大股東幾乎將所持股權全部對外質押的現象。

2 ?大股東股權質押的原因

2.1 ?拓寬上市公司融資渠道

融資約束是我國上市公司普遍存在的問題，在民營公司尤為明顯。銀行貸款審批手續較苛刻且耗時，假如企業出現資金鏈斷裂的情況，企業的銀行信用評級將下調。與國有企業相比，民營企業將面臨更強的融資約束和更高的融資成本。在質押過程中，大股東選擇股權質押作為融資方式更為便捷，大大縮短了融資時長。股權質押分為主動、被動兩類。主動質押是指大股東主動激活自己擁有的上市公司股權，使股權變成可動用的經濟資源，以滿足企業日常經營所需的流動資金;被動質押是指大股東因為公司存在流動資金短缺的壓力，不得不選擇股權質押作為融資方式獲取資金。面對良好的投資機會，籌集資金是股東動用股權質押的直接原因。從股東角度來看，保留控制權和便捷的審批程序具有降低融資成本的作用，因此更傾向于股權質押融資[2-3]。

2.1.1 ?規避限售約束

部分上市公司的大股東是董事、監事、高級管理人員，他們持有首次公開發行股票、重組或者再融資取得的法定限售股。由于限售股有明確的法律約束，所以大股東轉讓限售股的期限和份額受到限制。大股東為了躲避這些約束，往往選擇股權質押融資，將股權賬面的靜態資本激活為動態可用資本。由于大股東通過股權質押得到了流動資金，可以將封鎖的“經濟存量”轉化為“經濟能量”，充分發揮出企業財務資源的杠桿作用。

2.1.2 ?大股東為了維持控制權

股權質押的本質不是實質性的轉讓物權，而是擔保物權。因此，大股東可通過股權質押方式獲得所需資金，購買該公司的新發行的股票，通過增持公司股票，加強對公司的控制，提高控股地位，這樣能實現以股權質押獲得融資和自我控制權收益，同時使用股息和紅利償還借款。大股東在質押期間不會改變其在公司的控制權，除非質押期限到期而大股東無法償還債務，股權將由金融機構拍賣。在上市公司被惡意收購的情況下，大股東可以利用股權質押進行融資護盤，維護自身控制權。

3 ?大股東股權質押存在的風險分析

當上市公司大股東有融資需求時，股權質押雖然便捷，但是也會有潛在的風險。Andersona和Puleoa研究發現，股權質押與公司風險正相關，并且這種正相關關系會加劇大股東與中小股東之間的代理問題，產生利益沖突，從而降低上市公司價值，給公司帶來極大的風險隱患，主要有以下幾種風險。

3.1 ?大股東“掏空”風險

在股權質押期間，大股東對公司的控制權并未發生變化，由此導致現金流權與控制權分離程度加劇，在一定程度上降低了大股東掏空上市公司的成本，增強了侵占效應，弱化了大股東的激勵效應。如果大股東的質押股權比例處于極高甚至是全質押狀態，大股東將出現再融資約束困境。當大股東面臨極大的質押利息和補倉壓力時，大股東從其他渠道無法籌集所需資金，此時大股東更容易產生掏空的想法。大股東股權質押后，只需要承擔現金流權的成本就可占用上市公司資金且可通過關聯交易、關聯擔保等行為轉出公司資產，導致公司資金短缺、業績下滑、價值下降。當股價下降到平倉線時，質押股權價值小于融資資金，大股東通過股權質押提前收回投資額后，常常會選擇放棄這部分股權，將風險轉移給金融機構。

3.2 ?流動性風險

如果上市公司股價持續下跌，當股價跌至平倉線以下時，金融機構會迅速要求大股東追加擔保品或者補充保證金，大股東若未履行，金融機構為了保證自身利益將強制平倉。金融機構的追加要求使上市公司大股東出現短期資金流動性差的壓力。如果大股東頻繁進行股權質押且比例較高，解押到期時，大股東將面臨巨大的現金流壓力，甚至可能要承擔違約風險。大股東無法及時清償、補倉或質押股票被司法凍結，將導致上市公司的信用等級下調，上市公司會面臨嚴峻的融資約束困境，短期內會影響企業的正常生產經營，持續下去將成為企業前進道路上的絆腳石。

3.3 ?市場風險

由于股價具有波動的特性，大股東股權質押融資也將受到股票市場波動的影響，因此存在極大的市場風險。基于信息不對稱理論，公司內部與投資者之間存在信息不對稱的問題，投資者難以掌握公司的所有內部信息，只能根據公開信息分析判斷。大股東進行股權質押后，向市場傳遞了大股東資金匱乏或公司經營資金不足的信息，且大股東沒有說明股權質押的真正原因。對于大股東頻繁且高比例的股權質押行為，大部分投資者會質疑企業的經營業績和持續發展能力，使上市公司的股價在短期內出現波動下降。如果投資者情緒低落，其拋售股票的概率大大增加，這將不利于公司可持續發展。

3.4 ?控制權轉移風險

在大股東高比例質押的情況下，大股東會面臨強制平倉帶來的控制權轉移風險。如果公司財務報告中披露的業績未達標或出現大幅度下滑，市場就會馬上作出反應，導致公司股價下跌。一旦公司股價下跌至平倉線且大股東無法追加擔保或贖回質押的股權，金融機構就有權強行平倉，致使公司的控制權發生變更。因此，大股東要有較大的財力。一旦追加的質押物中斷，質押股權被強制平倉，這意味著大股東失去優勢，喪失控制權，公司易主。上市公司的控制權發生轉移，會對公司的決策、后期整合帶來不確定性威脅，對公司經營業績產生不利影響，降低公司價值。

3.5 ?違法違規風險

上市公司股價對大股東股權質押的融資金額、預警線和平倉線具有較大的影響，迫使大股東采用違規手段“粉飾”財務報表，哄抬股價。在目前的市場中，民營企業的大股東往往是公司的董事或者實際控制人，有極大的權力操控市值。當股價大幅度下跌時，大股東為避免質押股份被強制平倉，急需上市公司發布利好消息。大股東將利用職權優勢引導上市公司隱瞞不利信息，選擇利好信息進行披露，或與其他機構聯手操作，使公司違法違規風險進一步加大。

4 ?防范大股東股權質押風險的建議

4.1 ?完善企業股權質押信息披露制度

監管部門應當完善披露信息制度，以達到監管大股東股權質押狀況和及時披露公司質押信息的目的。積極配合上市公司履行自身的披露義務，承擔披露的職責，確保信息真實有效。目前，大多數上市公司只披露了質押股東、質押股數、質押日期和到期日、質押比例和累計數，雖然披露了融資的用途，但其描述含糊不清。其他重要信息，例如質押資金后續使用情況、質押率、平倉線、預警線、股權被凍結、拍賣風險等信息，普通投資者很難及時獲悉。發生平倉風險時，上市公司未能補充披露風險對公司控制權的影響和管理部門計劃采取的防范措施，沒有公開風險狀況。監管部門應要求上市公司及時且充分地披露股權質押的信息，以提高信息的真實性和透明度，保障投資者的利益。

4.2 ?控制大股東股權質押比例

適當控制大股東的股權質押比例可以從源頭防范大股東股權質押帶來的風險。監管部門要進一步加強對大股東質押比例的約束。目前，我國資本市場發展不成熟，可以向發達國家學習，借鑒他們的管理經驗。例如日本要求大股東股權質押的比例不能超過公司總股份的5%。在這種低質押比例的基礎上，即使股價下跌至平倉線，企業的控制權也不會發生轉移，增加了企業運營的持續性和穩定性，且質押比例越低，大股東掏空上市公司的動機也就越小。監管部門可以在借鑒發達國家先進經驗的基礎上，結合我國資本市場特點，建立符合我國的股權質押管理制度，防范企業的高比例質押風險。

4.3 ?完善企業內部控制制度

上市公司大股東股權質押后會面臨資金壓力，從而選擇掏空公司資產。我國上市公司內部控制存在缺陷，民營企業一股獨大的通病普遍存在，導致公司缺乏有效制衡、監督大股東的措施。解決方法有以下幾點。一是為完善上市公司治理，約束大股東的掏空行為，可在公司章程中設定股權質押的行為規范。二是發揮獨立董事和監事會的監督作用，規范獨立董事、監事的任職考核資格，明確獨立董事、監事的監督職能，建立有效監督大股東行為的機制，削弱大股東對公司的絕對控制。三是實施股權激勵制度，將管理層員工的績效與企業利益捆綁在一起，減少大股東與管理層員工相互勾結的現象，達到“權責利”結合。四是壯大內部審計隊伍，發揮內部審計的監督作用，規范大股東的財務行為。五是上市公司應當定期對大股東進行財務評價，準確掌握大股東的個人債務、償債能力、現金流等。一旦發現大股東存在財務困境，立即采取防范措施應對大股東的利益侵占風險。

4.4 ?加強對大股東股權質押的監管、懲罰力度

監管部門應嚴厲打擊大股東利用股權質押進行曲線套現的行為，例如大股東利用絕對的控制權“粉飾”業績、占用公司資金、違規操縱股價等。要加大對以上行為的懲罰力度，規范大股東的股權質押行為。大股東質押股權后，利用自身的控制權，通過關聯方之間的業務往來挪用或轉移公司資產。大股東之所以這樣做，主要原因是掏空行為的違規成本較低。監管機構要仔細核算大股東所獲取的違法收益，加大懲罰力度，提高大股東的掏空成本。

參考文獻：

[1]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風險視角的研究[J].管理世界，2016（5）：128-140，188.

[2]艾大力，王斌.論大股東股權質押與上市公司財務：影響機理與市場反應[J].北京工商大學學報（社會科學版），2012，27（4）：72-76.

[3]王斌，蔡安輝，馮洋.大股東股權質押、控制權轉移風險與公司業績[J].系統工程理論與實踐，2013，33（7）：1762-1773.