關于施工企業推進PPP項目資產證券化的研究

劉浩

摘要：基礎設施PPP項目投資金額大，投資周期長，目前投資退出渠道和再融資受限一直是困擾社會資本的問題之一，隨著PPP項目紛紛建成投入運營，對于盤活長期存量資產，降低企業財務杠桿率，優化金融資源配置具有重要意義，也有利于推動PPP模式長期健康發展，本文主要從施工企業的角度分析PPP項目資產證券化優勢并給出相關建議。

關鍵詞：PPP項目;基礎資產;資產證券化;REITs

2020年4月，財政部PPP項目管理庫中，有項目9 456個，項目金額14.4萬億，其中交通運輸項目4.58萬億，市政工程項目4.18萬億，PPP市場規模龐大，盤活PPP項目長期資產的需求強烈，這為PPP項目資產證券化提供了前提條件。同時由于基礎設施PPP項目社會資本方主要是國企、央企等大型施工企業，由于PPP項目投資回收期長，且受資管新規的影響，PPP項目大多納入施工企業的財務報表，造成施工企業財務壓力較大、資產周轉率低以及帶息負債高企。

一、施工企業參與PPP項目合作模式

PPP項目是指政府和社會資本合作，政府方通過特許經營、購買服務和股權合作等方式與社會資本共擔風險共享收益的方式參與基礎設施建設項目。自2014以來，PPP項目得到蓬勃發展，尤其是2016—2017年兩年時間，落地PPP項目眾多，既是各地方政府為刺激當地經濟增長的主要手段，又是施工企業為維持市場份額的主要開發手段。

施工企業通過投資、建設、運營一體化的形式，獲取相應的施工份額實現營業收入的轉化，同時又通過長投的形式控股大量SPV公司，并通過持續10—20年的運營，實現投資本金的逐步回收與投資收益的逐步實現。近兩年將有大量PPP項目進入運營期，施工企業由于持有大量的長期資產，降杠桿減負債壓力加大，再投資機會減少，為實現資本—資產—擴大資本—擴大資產循環發展訴求

較高。

二、PPP項目資產證券化概述

2016年12月，國家發改委與證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》提出要充分依托資本市場，積極推進PPP項目通過資產證券化方式實現市場化融資。同時2020年4月，證監會與國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》提出要加強防風險、去杠桿、穩投資的決策部署，深化金融供給側改革，加強資本市場服務實體經濟，盤活存量，促進基礎設施高質量發展。

當前，在政策環境、市場時機等方面均有利PPP項目推進資產證券化。資產證券化是指具有持續穩定現金流的不動產或財產權利作為基礎資產，通過結構化金融手段轉變成在資本市場發行的標準化證券。PPP項目資產證券化系指以PPP項目為標的物、以該項目建成后運營收益為基礎資產而發行的資產證券化產品?；A設施REITs作為一種創新型投融資模式，兼具股權融資和債權融資特點，投資者能夠共享基礎設施投資的穩定收益，目前公募REITs可以采取“公募基金+ABS”的方式。

三、PPP項目與資產證券化結合的核心理念和優勢

將資產證券化引入PPP產業領域，一方面可以降低施工企業財務杠桿率，盤活存量資產，提前收回投資本金，把握再投資機會的良性循環，穩定和推動經濟增長;另一方面PPP參與方不再僅僅局限于各大國企或央企、銀行等國資，可以促進社會廣大投資者參與PPP項目，擴大享受政策紅利范圍，發揮廣大社會資本參與基礎設施建設的積極性。

（一）提高PPP項目流動性，拓寬社會資本退出渠道

基礎設施PPP項目，投資規模大、回收周期長、資金使用效率不高，同時要求社會資本方具備一定的資金實力和信用等級，其他投資者參與渠道受限，參與意愿較低。基礎設施REITs通過將項目未來現金流包裝成證券化產品在資本市場流通和交易，大大提高了PPP項目的流動性，有利于各類社會資本的進入和退出，并降低了PPP項目融資成本，解決了社會資本參與PPP項目的后顧之憂，提高社會資本參與意愿和運營能力。

（二）盤活長期資產，降杠桿化解債務風險

當前基礎設施份額過百萬億，通過資產證券化，可以達到盤活存量資產、提高資產周轉率、降低宏觀杠桿率、化解地方與企業債務風險的目的。同時由于在資產支持證券發行過程中，律師事務所、評級機構、交易所均需對項目的資產質量、運營管理、未來收益等進行充分盡調和評估，提高公眾對PPP項目運營管理的參與度和項目本身的透明度，有利于提高PPP項目建設質量和運營管理水平，實現更大的價值創造。

（三）拓寬融資渠道，改變基礎設施傳統融資模式

當前PPP項目融資主要是銀行貸款，社會資本方的投資資金也存在投貸長投的情況，PPP項目資產證券化不單可以在運營期實現施工企業提前收回投資，還降低了銀行等金融機構對項目建設期貸款融資的疑慮，提高了項目的融資可獲得性，豐富了項目的融資渠道。

（四）提高PPP項目落地率，推動供給側結構性改革

REITs通過釋放PPP存量資產，釋放社會資本方已投入資本金，把握再投資機會，實現動能轉化，推動供給側結構性改革，從而提高PPP項目的落地效率，進而形成一個良性的發展循環。

四、推進PPP項目資產證券化需重點關注的問題和

建議

根據目前實踐情況看，PPP項目資產證券化主要有以下制約因素：未建立完善的稅收法律體系，高速公路等經營性項目現金流不佳、尚在培育期，國有股權轉讓進場交易，合格投資者單一，流動性較弱等。

（一）加強立法指引并明確稅收政策

需要研究制訂PPP項目資產證券化的相關法規，如REITs涉及的法律主體、基金投管退、稅收政策等。目前所得稅條例規定，在資產或股權轉讓環節會觸發所得稅納稅業務，因此需要按照“稅收中性”原則，不宜因為開展資產證券化業務而造成雙重征稅，增加企業負擔。

（二）提高原始權益人持續經營能力，培育項目凈現金

項目公司作為原始權益人，基礎設施資產的經營性現金流入扣除各種剛性支出后的凈現金流是資產證券化的前提，需加強項目的經營管理，降本增效，開源節流。

（三）基礎設施REITs簡化國有（股）產權轉讓程序

按照《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》（國資2003第3號令）規定國有（股）產權轉讓需進場交易，勢必會延長交易時間，鑒于REITs是在公開的資本市場發行，交易價格更能體現公允性，建議取消進場交易。

（四）培育做市商，引入多元化投資者

PPP項目資產證券化產品一二級市場聯動，提升證券化產品市場交易的流動性，鼓勵理財資金、社?；?、養老保險等長期限投資者參與，同時設置支持性政策提高銀行、資管、基金等當前主流機構投資者參與的積極性。

五、結語

PPP項目市場規模較大，且未來存在相對穩定的現金流，PPP項目資產證券化的大力推行，有利于健全施工企業投融資體系，降低財務指標壓力，把握再投資機會，促進PPP項目的健康良性發展。

參考文獻：

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作者簡介：劉 浩（1987—），男，湖南益陽人，中級會計師，本科，主要從事央企資金金融管理研究。