投資者視角下可轉換債券價值偏離的影響因素研究

王 康 殷詩悅

（江西農業大學經濟管理學院，江西南昌 330045）

一、前言

2017年9月實施的可轉換公司債券（以下簡稱可轉債）申購新規激活了可轉債市場，使得可轉債的發行規模顯著擴大，同時發行可轉債的上市公司數量也明顯增加。截至2019年8月末，已發行的可轉債規模達到了1607.05億元，超過2019年同期IPO募集資金，是2018年全年可轉債發行規模的2倍。通過觀察發現可轉債市場上普遍出現溢價的情況，這種價值偏離情況可謂十分有趣，可轉債作為投資者青睞的投資產品和上市公司重要的籌融資方式，對其價值偏離的研究對于學術界和現實市場都具有很重要的研究意義。

可轉債作為一種混合金融衍生產品，其結構組成部分較為繁復，既融合了債券、股票和期權三者的特點，又設定了贖回條款、回售條款和轉股條款，導致確定可轉債的價值具備一定的難度，致使可轉債定價準確性難以保證，易出現套利的情況。可轉債定價值是可轉債定價與投資分析的關鍵，是可轉債相關研究中重點研究對象。通過尋找影響可轉債價值偏離的影響因素，在某種程度上也能夠更加有效地保護投資者的利益，同時也為政府等相關部門完善相關政策法規起到了一定的促進作用。

二、文獻綜述

目前，關于我國學術界對于可轉債的相關研究不足，當前的研究主要是關于選擇何種模型可以使可轉債定價更為準確，缺乏針對可轉債價值影響因素的深度剖析研究。陳飛躍（2018）通過假設利率滿足Vasicek模型和標的股票的價格遵循分數布朗運動的條件下，建立了分離交易的可轉換公司債券的定價模型并推導出定價公式，得出的結論為該定價模型是合理的。[1]可轉債最初以公司價值作為其定價方式，逐步發展到現階段的基于股價變動規律的定價方式，而股價實際上反映的仍舊是公司價值。定價模型有B-S模型、二叉樹、三叉樹以及蒙特卡洛模擬等。轉債的價值主要是通過可轉債的定價來體現，而可轉債的價值又包括了公司債券的價值和可轉債包含的期權價值，[2]可轉債本身的期權價值就很難測算，即使測算出來也只是可轉債的理論價值。以往的可轉債定價研究主要是站在發行者的角度運用定價模型確定可轉債價值然后進行定價，鮑繼業、張恒（2013）就指出可轉換債券發行公司與持有者之間是零和博弈，[3]因此出現定價不準確的現象。隨著投資者不斷進入可轉債市場，可轉債的價值受到投資者的影響逐漸增強。張新宇（2016）研究發現投資者群體差異、流動性差異、公司經營狀況等因素均會對可轉債價值偏離造成影響。[4]從大股東投資者、機構投資者和普通投資者三個方面研究投資者對可轉債理論價值與公允價值偏離的影響，去分析尋找可轉債價值偏離的影響因素具有重要的研究意義，同時為進一步研究定價模型提供參考。

三、理論機理

可轉債在其發行過程中具備配售環節，尤其是大股東和投資機構均會參與配售，使得大股東和投資機構在可轉債交易中舉足輕重。陳紅霞、袁顯平（2006）發現股權結構是影響可轉換債券發行的重要因素，大股東持股比例對發行可轉債具有影響。[5]王曉巍、陳逢博（2014）指出前5大股東持股比例與企業價值呈顯著正相關關系[6]，企業價值影響股價，而股價又影響可轉債價格。不難看出主要股東持股比例越高，對于可轉債的價格影響越高，使得可轉債公允價值更接近理論價值，可轉債價值偏離程度減小。機構投資者相對于普通投資者更為專業，同時也更厭惡風險，對可轉債的價值計算也更為精確，能夠減小可轉債價值偏離的程度。張新宇（2016）發現可轉債的機構投資者比例越高，折價程度越低。[4]鑒于此，本文提出假設1，假設2：

假設1：前十大股東合計持股比例與可轉債價值偏離呈負相關。

假設2：機構投資者持股比例與可轉債價值偏離呈負相關。

發行公司所屬上市板塊的不同，可能會產生投資者差異以及公司估值差異等因素影響可轉債的價值，尤其是創業板由于其高估值和需要兩年及以上的投資者才能夠進入市場，在公司類型和投資者要求方面均與主板和中小板存在著明顯的區別。孫琦（2012）研究發現分主板、中小板、創業板的IPO抑價率具有明顯差異，[7]那么不同板塊的可轉債可能也具有顯著差異。鑒于此，提出假設3：

假設3：可轉債發行公司所屬板塊與可轉債價值偏離呈顯著相關。

可轉債中簽率=發行總量對應的配號數/所有申購賬戶的配號數*100%，可轉債的發行規模、網上發行規模，申購可轉債的投資者規模等都會影響可轉債中簽率，而投資者之間的博弈也是影響中簽率的關鍵原因，趙旭、吳偉（2015）認為發行中簽率是影響可轉債申購收益率的決定性因素，[8]而收益率是投資者對可轉債價值最直接的判斷。中簽率越低，表明申購的投資者越多，可轉債交易越活躍，投資者之間的博弈使得可轉債的公允價值逐漸向理論價值趨近，使得投資者能夠以可接受的價格進行交易，縮小了可轉債的偏離度。鑒于此，提出了假設4：

假設4：可轉債中簽率與可轉債價值偏離呈正相關。

四、研究設計

（一）變量選取與定義

在可轉債交易中，投資者以某個高于或者低于轉股價值或者轉債價值的價格買賣可轉債，體現了可轉債價值的公允性，也就是投資者認同的公允價值，而產生的溢價率差異也直接體現了投資者視角下可轉債的價值與可轉債理論價值的偏差。可轉債轉股溢價率越高，說明在投資者眼中可轉債的公允價值越高，從側面也說明可轉債轉股定價準確性越低。由于轉股溢價率=轉債現價/轉股價值-1，純債溢價率=轉債現價/純債價值-1，不難看出兩者的變化基本上都取決于轉債現價，具有明顯的共線性，交易時投資者重點關注轉股溢價率，因此本文選取轉股溢價率作為被解釋變量。選取前十大股東合計持股比例、機構持股比例、可轉債發行公司所屬板塊和可轉債中簽率作為解釋變量。通過篩選和研究發現可轉債轉股定價、凈資產收益率、市盈率靜態、每股資本公積金和可轉債上市交易時間這五個指標會影響可轉債價值，因此將這五個指標作為控制變量。具體變量定義見表1。

（二）樣本選取和數據來源

本文選取截至2019年1月11日已上市交易的118只可轉債，剔除銀行、非銀金融類和數據缺失的樣本，獲得了109個有效可轉債研究樣本。其中被解釋變量Y1為2019年1月11日109個樣本的轉股溢價率，用于穩健性檢驗的Y2為2019年2月1日的109個樣本的轉股溢價率。解釋變量X1、X2、X3和控制變量X5、X6、X7、X8的數據都來自上市公司三季報。[9]

（三）回歸模型設計

根據本文的假設和選取的相關變量，為檢驗假設1至假設5建立了以下模型：

模型（1）至（4）中，α0為常數項，β1、β2、β3、β4、β5、β6和β7為回歸系數，ε為隨機擾動項。Y1為被解釋變量，表示可轉債價值偏離度。在穩健性檢驗時，用Y2代替Y1作為被解釋變量依次帶入模型（1）至（4）中，根據模型中各變量的顯著性大小，系數方向和模型整體數據是否發生明顯改變來判斷模型的穩健性。

五、實證檢驗及結果分析

本文在對的面板數據進行處理后。運用SPSS23統計軟件對數據進行了描述性統計分析、person相關系數檢驗、VIF共線性診斷、多元回歸分析和穩健性檢驗。

（一）描述性統計分析

由表2可知，109只上市交易的可轉債平均轉股溢價率為32.63%，表明可轉債整體存在溢價情況。其中最大值為213.80%，最小值為-25.80% ，標準差為37.54%，可轉債溢價情況離散度大，反映出投資者對于可轉債的公允價值和可轉債的理論價值的判斷出現較大差異。可轉債中簽率平均值為0.3269%，盡管該比率較低，但基于可轉債申購新規允許信用申購，因此頂額申購會獲得1000個簽號，對于整體中簽率而言還是相對較高的。隨著時間推移，舊規則下的可轉債慢慢退出交易，可轉債整體中簽率呈下降趨勢。

發行可轉債的上市公司前十大股東合計持股的平均值為62.32%，持股較為集中。平均機構持股比例為12.79%，機構持股比例一般。極大值為58.23%，極小值為0.00%，說明樣本企業機構持股差異巨大。可轉債發行公司所屬板塊平均值為1.69＜2，說明大部分可轉債發行公司來自主板和中小板。

表2 各變量描述性統計分析

發行可轉債的上市公司平均凈資產收益率為9.73%，低于15%的優良水平，說明發行可轉債的上市公司整體盈利較差，這可能是由于盈利較好的上市公司除去投資大項目外，無需對外籌集資金。結合可轉債上市交易時間來看，樣本可轉債的平均交易時間僅為10個月，表明發行可轉債籌集的資金所投資的項目還未產生收益，發行可轉債的上市公司整體盈利較差屬于正常現象。

發行可轉債的上市公司平均市盈率為26.78，與上證指數10至15左右的市盈率、深圳指數20至25左右的市盈率相比，存在高估情況。每股資本公積金平均1.518，反映出發行可轉債的上市公司以前年度盈利不佳缺乏盈余資金。

（二）變量相關性分析

表3 各變量Pearson相關性檢驗

由表3可知，通過對各變量間進行Pearson相關性檢驗，發現被解釋變量Y1與控制變量X9之間，控制變量X5與X6之間的系數絕對值大于0.5，可能存在共線性。其它各變量間的相關系數絕對值均小于0.5，說明其他變量間不存在共線性。為了驗證變量之間是否存在共線性，是否對模型結果產生影響，對模型（1）至（4）進行共線性診斷，通過表4可以看出，模型中變量的VIF值均在10以下，所以運行模型（1）至（4）時變量間不存在嚴重的多重共線性問題，對模型的回歸結果不會產生影響。

表4 模型共線性診斷

（三）多元回歸分析

表5 模型多元線性回歸結果

多元回歸分析結果如表5所示，四個模型的R2分別為0.435、0.414、0.445、0.418，調整后的R2分別為0.402、0.380、0.412、0.384，模型的擬合優度較好。且DW值分別為2.181、2.213、2.260、2.195，dU＜DW＜4-dU且接近標準值數值2，因此回歸模型均不存在顯著自相關現象。F值的不顯著率均為0.000，F值分別為13.109 、12.028、13.609、12.229大于5%顯著水平下的F值，說明本文的多元線性回歸模型總體上是顯著的，基于回歸結果得出以下結論：

1.前十大股東合計持股比例與可轉債價值偏離具有顯著的負相關

根據模型（1）的結果可知，前十大股東合計持股比例的回歸系數為-0.386，t值為-2.064通過了5%水平下的顯著性檢驗。因此前十大股東合計持股比例與可轉債價值偏離具有顯著的負相關，前十大股東合計持股比例越高，可轉債價值的溢價率就越低，減小了可轉債價值偏離程度，假設1成立。

2.機構持股比例與可轉債價值偏離負相關，但不顯著

由模型（2）可得，機構持股比例的系數是負值，說明機構持股比例與可轉債價值偏離負相關，假設2成立。但是該系數未通過顯著性檢驗，結合表3，可能是由于機構投資者自身持股比例較低，且機構投資者對于可轉債的交易頻率低，多種因素的疊加致使機構投資者對于可轉債價值偏離的影響不顯著。

3.可轉債發行公司所屬板塊與可轉債價值偏離具有顯著的正相關，可轉債中簽率與可轉債價值偏離正相關，但不顯著

根據模型（3）的結果可知，可轉債發行公司所屬板塊回歸系數為9.872，t值為2.454通過了5%水平下的顯著性檢驗。因此轉債發行公司所屬板塊與可轉債價值偏離具有顯著的正相關，假設3成立。說明可轉債發行公司由于所屬板塊不同，會造成投資者對可轉債價值的判斷產生顯著差別，中小板和創業板公司發行的可轉債轉股溢價率相對更高，以創業板為首，可能與中小板和創業板的公司本身估值較高有關。根據模型（4）的結果可知，可轉債中簽率的回歸系數為6.838，假設4成立，但是系數沒有通過顯著性檢驗。

4.發行可轉債的上市公司盈利越好，可轉債價值偏離越小

由表5 可知，模型（1）至模型（4）中凈資產收益率、市盈率靜態和每股資本公積金元與可轉債價值偏離負相關，且均通過了1%的顯著性檢驗。凈資產收益率、每股資本公積金元越高表明企業產品競爭力強、經營發展好，股價獲得了一定的溢價使得可轉債價值的溢價率降低，價值偏離減小。表2數據從側面印證了結論，發行可轉債的上市公司整體盈利水平較弱，因此導致上市交易的可轉債整體溢價率較高，價值偏離程度也越大。

5.可轉債轉股定價直接影響著可轉債價值偏離程度，隨著可轉債上市交易時間越長可轉債價值偏離程度會變大

由表5 可知，模型（1）至模型（4）中可轉債轉股定價和可轉債上市交易時間與可轉債價值偏離有顯著的正相關。說明可轉債轉股定價的高低直接影響著可轉債價值的偏離程度，隨著可轉債交易時間的延長可轉債價值偏離程度會逐漸變大。原因可能在于可轉債轉股定價越高說明公司看好未來發展前景，公司原股東愿意承受高定價所帶來的風險，同時投資者的判斷也會受到影響，使其也看好公司未來發展，認為可轉債的未來價值更高，愿意承受更高的轉股溢價所帶來的風險。轉股價值偏離會隨著上市交易時間的增加而變大，歸其原因可能在于隨著可轉債距離贖回時間越來越近，由于產生溢價的可轉債轉換成股票會造成虧損，投資者缺少轉股的意愿，投資者更中可轉債的債權，愿意持有可轉債，等到可轉債到期后被公司贖回以減少或避免損失。

（四）穩健性檢驗

表6 穩健性檢驗結果

為了檢驗模型的穩健性，用變量Y2代替被解釋變量Y1，變量Y1與Y2都是可轉債轉股溢價率，Y1選取自2019年1月11日，Y2選取自2019年2月1日，穩健性檢驗回歸結果如表6所示，模型整體和各變量顯著性沒有發生明顯的改變，各變量的系數方向沒有改變，說明模型（1）至（4）對不同時期的可轉債價值偏離都可以解釋，具有穩健性。

六、研究結論及對策建議

（一）研究結論

本文在結合以往相關文獻的基礎上，從大股東投資者、機構投資者和普通投資者三個方面研究投資者對可轉債理論價值與公允價值偏離的影響，同時結合實證研究得出，前十大股東合計持股比例與可轉債價值偏離具有顯著的負相關；可轉債發行公司所屬板塊與可轉債價值偏離具有顯著的正相關；機構持股比例與可轉債價值偏離呈負相關，但結果不顯著；可轉債中簽率與可轉債價值偏離呈正相關，但結果不顯著；凈資產收益率、市盈率靜態和每股資本公積金元與可轉債價值偏離有顯著的負相關。可轉債轉股定價和可轉債上市交易時間與可轉債價值偏離有顯著的正相關。上市交易的可轉債整體存在溢價情況，平均轉股溢價率為32.63%。投資者對于可轉債的公允價值與可轉債的理論價值的判斷出現較大差異，可轉債普遍存在較大的價值偏離。發行可轉債的上市公司以前年度盈利不佳缺乏盈余資金，存在市值高估的現象。

（二）對策建議

第一，對于投資者來說，影響其對可轉債價值判斷的因素有很多，而且在不同的時期，投資者所需要考慮的因素可能不盡相同，需要合理全面的進行判斷，切不可盲目投資。對于溢價率較高的可轉債，其風險也相對較高，即使投資者對未來公司的發展充滿信心，也要謹慎決策是否投資。另一方面，對于投資者來說，可以通過對影響因素的分析去選擇安全邊際更高的可轉債進行申購，以規避風險并獲得更高的投資收益。

第二，對于可轉債發行公司來說，在發行定價時應考慮上述影響因素，以便獲得更準確的發行定價。其次，發行公司要按規定及時披露股東增減持可轉債的信息，重視可轉債的交易情況，保護投資者的利益。

第三，證監會及相關監管部門需要及時完善相關可轉債交易規則，在2017年9月可轉債申購新規實施后，隨著可轉債投資者的快速增加，造成個別公司大股東通關減持可轉債套利損害普通投資者利益的事件發生。雖然在2018年11月出臺了新修訂的相關規則，但其設定的標準是否準確合理還值得進一步商榷，例如根據上交所第11.8.2條和深交所第11.7.2條規定，投資者持有可轉債達到可轉債總量的20%時，每增加或者減少10%才需要進行披露。該比例是否準確合理？隨著可轉債發行量的增加，越來越多公司發行的可轉債規模已達到了10億元，部分銀行或者非銀金融機構的可轉債發行規模甚至達到幾十至百億不等，20%的比例對應的可轉債價值巨大，若股東持有可轉債比例低于20%但是持股價值較高，由于沒有達到標準無需披露增減持情況，是否會損害普通投資者的利益。可轉債實行的是T+0交易，同時在上市一定時間后可轉債可以直接轉換成股票，是否應該按照股票披露規定將標準降到5%，還希望相關部門進行進一步研究論證。