全球永續債發行經驗及啟示

單建軍

（中國人民銀行襄陽市中心支行，湖北襄陽 441022）

一、永續債概述

企業融資通常包括債務融資或股權融資。從權利和義務的角度來看，債券持有人是公司的債權人，享有民法規定的權利;股票持有人是公司的股東，享有公司法規定的權利和義務，如利潤和分享剩余財產的權利。與此同時，債務和股權之間存在一些融資工具，例如永續債和優先股等混合資本證券。永續債是指沒有明確到期或期限很長（通常超過30年）的債券。永續債的投資者不能在某個時間點收到本金，但可以定期收到相應的利息。

張繼強等（2013）認為，永續債往往被計入權益而不是負債，其靈魂是“債券之名，權益之實”。姬江帆等（2015）認為，國際永續債的發展能夠滿足發行人和投資者的共同利益，才得以持續發展。永續債既要迎合發行人計入權益的要求，也要滿投資者對長期限、高收益產品的需求。楊冰等（2016）認為，發展永續債可以補充銀行等金融機構的資本金、非金融企業的項目資本金和受限企業發行債券等。李鵬飛（2017）認為，永續債投資者面臨的風險，既有一般債券的共同風險，還要面臨票面利率重置和清償順序被延后等特殊風險。永續債發行要增加事先約束和交叉保護等投資者保護條款。吳慧芳（2018）認為，永續債具有債權和權益雙重屬性，在對永續債的分類認定中需要明確永續債屬性界定標準，不管是個別報表層面還是合并報表層面都需要根據企業經濟業務實質進行歸類。蔡振（2018）認為，永續債的推出，有效拓展了融資方的融資渠道，極大豐富了債券市場的產品結構，但由于我國債券市場開發的深度和廣度不夠，需要防范永續債成為加劇企業經營風險的導火線。王旭光（2018）認為，永續債和應收帳款ABS在降低企業融資成本的效果方面各有千秋；但是投資永續債和應收帳款ABS的目的卻各不相同，對于高等級發行人都有穩定的市場需求。企業靈活運用兩種工具，可以起到優化報表的良好效果。瞿麗瑾（2018）分別從法律性質和經濟性質對優先股和永續債進行了比較分析，認為在法律性質上優先股為“股”，永續債為“債”，在經濟性質上主要依據合同的約定為權益工具或金融負債。優先股無法設置擔保條件，而永續債可設置擔保條件。孫瑩和張麗云（2019）認為，以保險資金和銀行理財為代表的機構投資者對永續債的偏好度較高，海外市場對以永續債為代表的新型混合資本工具的需求快速上升，固定收益型的機構投資普遍參與度偏高。

本文通過認真梳理總結永續債的主要特征，比較分析了永續債與普通債券、股權融資、優先股和可轉換債券的異同及所具備的優勢，發現永續債具有債股雙重特性，作為混合型融資工具對于補充銀行資本金、非金融企業項目資金和債券融資等顯著優勢；借鑒國外永續債市場的發展情況和成熟經驗，客觀分析我國當前永續債融資的現狀,指出從完善細化法律法規、優化發行人類型結構、拓展投資主體范圍、保障投資者權益推、提高機構及債項評級參考性、強化債券市場監管等方面推進永續債融資發展。

二、永續債融資的特點及優勢

永續債本質上是一類在債券市場發行的無固定期限并“嵌套期權”的信用債券，兼具“債券”與“股權”雙重性質，是一種混合型融資工具。永續債的特點在于條款設置相對靈活，具體表現在如下幾個方面：在擔保增信方面，相比于普通債券的擔保要求，永續債具有次級屬性，通常及有嚴格的增信限制，不設置擔保條款，也不受交叉違約機制的約束。在資金用途方面，永續債條款對于募集資金的具體用途一般及有嚴格限制。

（一）永續債的特征

一是清償順序。償還永續債券的順序一般為次級債，優先于普通股和優先股，也可能與普通債券的償債順序一致。二是期限與贖回。永續債沒有明確的到期日或很長一段時間，并且通常有一個贖回條款，即發行人可以在條款中約定的時間或時間以特定價格贖回永續債。例如，發行人贖回權將在發行結束后的3年，5年或10年后設定。永續債的贖回權不止一個。即使在第一個贖回點，一些永續債也被贖回。三是票息和利率重置。永續債的息票水平通常很高，大多數永續債都有“可變票券”。也就是說，永續債在贖回期和贖回期之前設定不同的票面利率，并且贖回期利率通常高于退還前期間利率。這實際上是為了刺激發行人贖回債券。四是利息延遲支付。永續債發行人可以決定延遲支付利息，或者可以在一定條件下延遲支付利息，并規定相關規定，如延長或免除利息;延遲利息（復雜利益或簡單利息）可以通過累積達成一致，或者可以放棄（有條件或無條件）。五是股息推動和停發機制。當永續債的發行人向相同或更低價格的證券支付股息時，它必須支付永續債的利息。只有永續債利息才能全額支付，并且可以支付具有相同或更低支付順序的證券。六是無擔保。永續債具有次要屬性，為了滿足包含在股權中所需的許多條件，通常沒有諸如擔保等規定。七是無違約或者交叉違約。只有指定期限的產品到期，任何其他事項（如利息支付的延遲）等，不能構成發行人在永續債下的違約或交叉違約。

償還永續債的順序通常較低，優于優先股和普通股，并且僅次于公司的普通債務。永續債可以設立利息延期付款條款，即使公司不支付當期利息，也不構成違約。由于永久債務的這些特征，它們通常包含在股權而非負債中。

（二）永續債發展情況

永續債的發展需要同時兼顧了發行人和投資者的利益，才能得以持續健康發展。永續債既要滿足了發行人計入權益的條件，也要照顧了投資者對長期限、高收益產品的需求，同時，還要有健全的債券市場評級和合格投資人管理等配套機制。永續債對于發行公司來說無疑增強了其財務自主權。在債務續期方而，永續債的條款內通常不設置到期時間，一般擁有續期選擇權，發行人在行權日可以選擇續期或是贖回。在利率設置方而，永續債有利率跳升約束機制，在條款中一般會設置票息重置規則，如果發行人在行權日不贖回債務，會相應地提高票而利率以補償投資者利益。在利息支付方而，永續債和其他債券融資相比，不存在強制附息的剛性約束，具有可遞延的特性，即發行人可以靈活選擇按期支付或者延期支付利息，且這種權利沒有次數限制，可以在一定程度上緩解企業的融資壓力。

（三）永續債的比較優勢

結合永續債特征，分別將永續債與債券、股權融資、優先股和可轉債等融資模式進行綜合比較（見表1、2），可以發現：永續債相比于債券融資，發行方式更簡單，償付壓力小，更能優化資產負債結構；永續債相比于股權融資，融資成本更低，且不稀釋股權；永續債相比于優先股，發行主體范圍廣，對控制權影響小，具有索償權優先；永續債相比于可轉債，發行期限更長，發行條款靈活且不稀釋股權。這在一定程度上解釋了雖然國內永續債起步較晚、流動性相對較弱，但仍受到部分企業推崇的原因。

表1 永續債與債券、股權融資比較

表2 永續債與優先股、可轉換債券比較

（四）永續債發行動機

永續債發行人發行動機通常有四個方面：一是鎖定長期融資資金。永續債可以為企業提供長期資金支持，長期資金相比短期資金流動性有所欠缺，更加穩定、安全。二是美化財務報表。很多貸款發放通常對發行人有資產負債率上限的要求，而在一些條線下，永續債可以被作為權益計入權益項，優化了資產負債結構，使公司不觸及貸款或其他債務違規問題。三是提高信用評級。對于一些瀕臨信用評級調降的公司而言，永續債償付順序靠后，可以提升發行人的信用評級，如2010年亞洲發行的永續債，很多都是用于提升公司信用資質、避免受到評級公司下調評級。四是補充資本金。由于金融機構可以通過發行永續債來提高資本充足率，因此補充資本金通常是國外金融機構發行永續債的首要動機。

三、永續債發行情況的國際比較及經驗借鑒

（一）分布情況更合理，市場發展更成熟

國外永續債的發展時間相對較長，主要隨銀行補充資本需求得以快速發展，市場相對更加成熟。從發行貨幣來看，國外永續債幣種主要集中在美元、歐元、人民幣三類，其發行規模占比合計在80%以上。從行業分布來看，國外永續債的發行人主要集中在銀行等金融機構，存續規模約占總量的80%左右，其次為公用事業，其他行業發行量很少。從債券評級來看，國外永續債信用等級集中在BBB+級到A級之間，其中A級較多，相比于國內情況，分布更加合理。從贖回期來看，國外發行永續債的首次贖回期較長，一般都在5年以上，特別是商業銀行發行的永續債續存期普遍在7年左右，體現出國外永續債的股性更強，而國內永續債的債性更強，發行人贖回的概率也較高。人票面利率來看，國外永續債平均票面利率約在5.3%左右，高于美國30年期國債收益率200BP以上，比國內的定價更高，對投資者的吸引力相對更強。

（二）法律法規更健全，保障投資人權益

以美國為例，其破產法對處于重整程序的債權優先級順序有明確的規定，將處于擔保債權人（普通債券投資人）之后的無擔保債權人進行順位細分：有法定優先權的無擔保債權人、高級無擔保債權人、一般無擔保債權人、次級無擔保債權人。通常永續債發行前，發行人會事先約定債券的優先級順序，因此國外永續債的清償順序更為明確，更有利于保障投資人權益。

雖然近期財政部印發的《永續債相關會計處理的規定》（財會〔2019〕2號）進一步明確了永續債的會計處理，但目前國內相關法律法規對永續債清償順位的規定還不夠明確。與此同時，國內債權人難以啟動發行人破產程序。因為，只要發行人按照約定支付利息或按照約定條件遞延支付利息，永續債持有人就無法證明自己債權已到期且無法受償。因此，持有人難以申請發行人破產，只能等待其他債權人啟動破產程序，永續債持有人方能根據《破產法》第四十六條第視為到期參與到破產程序中要求其償還本金和利息。

（三）債項評級更獨立，評級參考性更強

國際上的評級機構對于永續債發行主體評級以及債項評級是嚴格分開的，互相不受影響。例如，若發行的永續債的股性較強，則其發行人的資本狀況將得到較好的改善，主體評級會相對較高，而由于永續債的股性偏強，期限較長，流動性較弱，會導致其債券評級有所降低，兩者存在一定的反向關系，給予投資人充分提示。而國內市場出于投資人對高評級的偏好，幾乎沒有低評級（AA級以下）的永續債發行，發行機構也多為AAA級機構，分布相對集中，未能合理地展現發行人及債券的個體情況及差異，不利于投資人的分析和選擇，可參考性較弱。

（四）更傾向于在低利率環境下發行永續債

由于國外永續債贖回周期較長，股性較強，對票面利率的要求也較高，因此在時機選擇上，大部分發債企業更傾向于在低利率環境下發行永續債以籌集長期資本，目的就是在一定程度上降低融資成本。數據顯示，2014-2017年是國外全球系統性重要商業銀行發現永續債的高峰期，其中歐洲是主要發行地區，這與危機后全球的整體利率環境密切相關，尤其是2014年以來歐元區實施負利率政策。

四、我國永續債發行現狀及特點

我國永續債市場起步較晚，2013年10月武漢地鐵成功發行首支可續期公司債，2015年后呈現快速增長勢態。截至2019年3月，我國已累計發行永續債1211支，規模達17934.64億元。當前我國永續債發行情況具有如下幾個特點：

（一）發行類型主要為中期票據

當前我國永續債債券類型呈現多樣化態勢，主要包括中期票據、定向工具、企業債、證券公司債和一般公司債。從發行類型來看，我國永續債發行類型主要為中期票據，截至2019年3月，首先為中期票據，共發行867支，占比71.59%，發行規模11909億元，占比66.4%；其次為公司債，共發235支，占比19.41%，發行規模3688.68億元，占比20.57%；再次為企業債，共發行63支，占比5.2%，發行規模1010.76億元，占比5.64%；而定向工具、金融債的發行數量和規模總體較小，數量占比和規模占比均不足5%。

（二）行業主要集中在建筑業，全融業規模較小

當前我國永續債發行主體主要分布在基礎設施建設、高速公路、鐵路等交通運輸、電力等公共事業、房地產開發、綜合零售業和制造業等行業，從行業分布來看，我國永續債發行的主要行業為建筑業，截至2019年3月，首先為建筑業，共發行81支，占比23.22%，發行規模3619.54億元，占比20.19%；其次為綜合業，共發行243支，占比20.08%，發行規模3278.6億元，占比18.29%；再次為制造業，共發行144支，占比11.90%，發行規模2066.4億元，占比11.53%。這三類行業的發行數量和規模占比合計分別為55.21%和50.01%，占比均超過一半，相對較為集中。

目前，金融業永續債發行數量和規模較小，截至3月，僅發行40支，占比3.31%，發行規模1227億元，占比6.85%，且發行主體主要為證券公司和投資公司。自2018年12月國務院金融委召開專題會議，提出推動永續債發行支持銀行資本補充。

隨后，人民銀行為提高銀行永續債流動性和市場接受度，宣布創設央行票據互換工具（CDS），允許公開市場一級交易商用銀行永續債換入央行票據。目前已發行的銀行永續債僅中國銀行1單，規模為400億。2019年3月，華夏銀行也發布公告，擬發行不超過400億元的永續債。

（三）國有企業是主要發行主體

當前我國國內永續債的發行主體主要是以國有大中型企業為主，民營企業及公眾企業等也積極參與。從永續債的發行主體類型來看，我國永續債發行主體的主要類型為國有企業，截至2019年3月，國有企業發行數量及規模占比均在94%以上。其中，主要為地方國有企業，共發行永續債837支，占比69.23%，發行規模10863.86億元，占比60.62%；中央國有企業共發行永續債306支，占比25.31%，發行規模6043.48億元，占比33.72%。其次為民營企業，共發行永續債36支，占比2.98%，發行規模383.3億元，占比2.14%，但比重相對較低。

（四）發行主體呈現高評級特征

當前我國的評級機構主要從宏觀經濟形勢、行業的發展態勢及國家政策、發行主體運營和管理、市場競爭力以及財務狀況等方面對永續債進行信用評級，除證券公司發行的永續次級債外，其債項信用級別普遍與主體信用評級保持一致，主要集中在AA+和AAA級。從永續債發行主體的評級來看，我國永續債發行主體評級主要集中在AA－AAA范圍內，反映出我國永續債發行主體大多資質較好，從近5年的評級結果來看，高評級的發行人占絕大多數。截至2019年3月，AAA評級的數量有728支，占比過半，達60.22%，規模為13473.76億元，占比75.19%；AA＋評級的數量有366支，占比30.27%，規模為3706.38億元，占比20.68%；AA評級的數量有115支，占比9.51%，規模為743.6億元，占比4.15%。

（五）可續期主要設定在三年或五年

目前我國永續債的期限設置通常采用的是X+N的循環續期方式實現債券期限的永續，即在X年到期后不兌付本息，而選擇執行利率跳升機制進行存續。從可續期的設定來看，截至2019年3月，我國永續債的票面利率重置間隔偏向于中短期，絕大部分期限為3+N和5+N，發行數量以及規模占比均在95%左右。其中，期限為3+N的有668支，占比55.16%，規模達9019.88億元，占比50.29%；期限為5+N的有480支，占比39.64%，規模達8102.96億元，占比45.18%。

（六）票面利率高于超長期國債利率

從票面利率來看，為了吸引投資者長期資金以及受到利率跳升機制的限制，我國永續債利率始終保持在較高水平，往年發行的永續債平均票面利率均高于當年發行的超長期國債平均利率1個百分點以上，2019年目前發行的20余支永續債平均利率巳達5.62%。2018年我國永續債的票面利率平均水平為5.88%，高于當年超長期國債平均利率水平183BP。

五、相關建議

（一）完善細化法律法規，保障投資者權益

首先，可以借鑒國外相關經驗，完善國內法律法規，對于永續債的受償先后順序予以明確的規定，使無擔保債券的受償順序更加具體化。其次，在信息披露方面，參考相關國際案例，細化永續債的信息披露要求，設計部分投資者保護條款，比如在增資或者變更控制權時必須進行贖回或利率跳升等，改善投資者信息不對稱現象，減少利益受損情況，保障投資者權益。

（二）優化發行人類型結構，推動銀行發行永續債

由于國際上永續債偏向于股性，在《巴塞爾協議Ⅲ》下可作為資本創新工具與優先股等工具一同被列入其他一級資本，用于提高資本充足率，抵御各類風險。鑒于我國銀行機構評級資質及經營狀況良好，且其他一級資本工具運用有限，資本充足率相比于其他國際銀行普遍不高。因此，無論是從優化我國永續債發行人結構角度出發，還是從銀行補充自身資本角度出發，都應逐步推進銀行永續債的發行。

（三）拓展投資主體范圍，推動市場健康發展

由于永續債的龐動性較低，更適合長期持有，因此更符合配置型機構投資人參與。雖然近期銀保監會發布的《關于保險資金投資銀行資本補充債券有關事項的通知》（銀保監會〔2019〕7號）已允許保險資金投資滿足條件的銀行永續債，但我國目前永續債市場需求群體仍然較小。參照國際經驗，仍需進一步吸引基金、養老金、資產管理公司等類別機構參與到永續債市場中，拓寬投資主體的范圍，推動永續債市場健康發展。此外，也可適當考慮引入部分境外合格投資者。

（四）優化機構及債項評級，提高評級參考性

永續債具有股性的特征直接影響到對永續債發行人的主體及債項資質的評價，永續債的發行人增加權益資產，提高對負債的保障能力，有利于降低發行人對其他優先級債券的違約風險，從而增強了發行人主體信用資質。由于永續債更長的期限和更靠后的償還順序，可能造成投資者遭受比普通債權人更大的損失，信用風險明顯提高，海外評級機構對于永續債債項給出的評級往往會在主體評級基礎上降低一定檔次，而下調檔次的幅度通常取決于永續債股性的強弱。應合理引導市場對永續債評級等級的認知，淡化對于債券高評級的潛在要求，使機構評級與債券評級均能夠更加真實地反映企業與債券的情況。優化永續債的評級分布，使投資人的選擇呈現多樣化趨勢，最終能夠通過有效的分析、精細的考量選出符合其需求的永續債進行投資。

（五）監管機構需關注企業自持虛增資本行為

永續債的市場流動性不高，投資者通常會選擇持有至到期。從國際經驗看，保險、養老金、職業年金、基金、資產管理公司是永續債的長期機構投資者。我國應不斷拓寬永續債投資主體，涵蓋境內外金融機構。同時，企業存在通過委外渠道以及關聯企業變相購買自持資本的可能，這會無形之中虛增現有資本。因此，監管機構還需加強穿透式監督審計，著重甄別投資方與融資方之間的關聯性，加大對于虛增資本行為的監管力度，降低系統金融風險。