中泰化學(xué)并購業(yè)績承諾的效應(yīng)分析

于渝

業(yè)績承諾在我國起步雖晚，但它在并購市場中卻備受青睞。實施業(yè)績承諾最主要的目的是平衡交易雙方信息量，以此來保障投資者利益，其經(jīng)濟(jì)效果可以通過實施前后企業(yè)的財務(wù)績效來體現(xiàn)。但在實際運(yùn)用的過程中，情況并不樂觀。

一、案例描述

（一）公司介紹

1.并購方：中泰化學(xué)。新疆中泰化學(xué)股份有限公司（簡稱“中泰化學(xué)”）位于新疆烏魯木齊市，2001年12月成立，五年后在深交所上市，股票代碼為002092，屬于生產(chǎn)基本化工原料的氯堿工業(yè)，是我國最大的氯堿化工生產(chǎn)企業(yè)，其主要產(chǎn)品燒堿和聚氯乙烯暢銷于國內(nèi)外多地。

2.被并購方：（1）新疆富麗達(dá)。新疆富麗達(dá)纖維有限公司位于新疆維巴州庫爾勒市開發(fā)區(qū)西尼爾鎮(zhèn)，是由浙江富麗達(dá)股份有限公司、新疆泰昌實業(yè)股份有限公司和新疆富達(dá)投資擔(dān)保有限公司于2007年8月6日聯(lián)合組建的合資企業(yè)，由浙江富麗達(dá)股份有限公司控股，主營粘膠纖維，倡導(dǎo)“高效、優(yōu)質(zhì)、求實、節(jié)能”的理念。（2）金富紗業(yè)。巴州金富特種紗業(yè)有限公司位于新疆巴州庫爾勒經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)富麗達(dá)路南側(cè)，于2013年3月19日由杭州金豐紡織有限公司、杭州訊航實業(yè)有限公司、杭州全順紡織有限公司共同出資成立，是人棉黏膠紗氣流紡、渦流紡等產(chǎn)品專業(yè)生產(chǎn)加工的公司，擁有完整、科學(xué)的質(zhì)量管理體系。

（二）并購過程

近幾年來，中泰化學(xué)在并購方面可謂是不遺余力。自2014年以來，先后耗資62.8億元并購了10余家公司，其中，規(guī)模最大的是收購新疆富麗達(dá)和金富紗業(yè)。2014年，中泰化學(xué)收購新疆富麗達(dá)46%股份、金富紗業(yè)51%股份，交易價格分別為10.71億元和0.88億元。2016年，又將新疆富麗達(dá)剩余54%股份、金富紗業(yè)剩余49%股份全部收購，分別耗費18.43億元和2億元。交易完成之后，上市公司合計持有新疆富麗達(dá)和金富紗業(yè)100%股權(quán)。

（三）業(yè)績承諾完成情況

根據(jù)公司在2019年3月公布的數(shù)據(jù)顯示：新疆富麗達(dá)2017年業(yè)績完成率為80.81%，2018年業(yè)績完成率為96.80%，連續(xù)兩年不達(dá)標(biāo)，其2016年-2018年（承諾期）三年累計完成率勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)依靠的是2016年超額的業(yè)績。金富紗業(yè)2016年業(yè)績完成率驚險達(dá)標(biāo)，2017年業(yè)績完成率大幅下降僅為61.67%，與新疆富麗達(dá)相同，在承諾期間三年累計完成率也僅僅勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)。

二、案例分析

（一）簽訂業(yè)績承諾的動因

1.基于外部的政策與環(huán)境。國務(wù)院辦公廳在2008年、2010年以及2014年多次出臺文件，認(rèn)為上市公司進(jìn)行并購重組可以促進(jìn)新興行業(yè)的發(fā)展、優(yōu)化資源配置、改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高行業(yè)集中度。同時，2015年左右，中國氯堿行業(yè)存在著行業(yè)集中度低、產(chǎn)業(yè)布局不合理的問題，加上氯堿企業(yè)在新疆建廠，使得新疆氯堿行業(yè)的競爭加劇。通過前期積累形成一定優(yōu)勢的中泰化學(xué)，面對當(dāng)前嚴(yán)峻的行業(yè)環(huán)境，更加果斷的確定并實施發(fā)展戰(zhàn)略。

2.基于中泰化學(xué)的戰(zhàn)略。盡管中泰化學(xué)發(fā)展速度很快，但是要想進(jìn)一步的把企業(yè)做大做強(qiáng)，需要適合自身發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃來促進(jìn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實現(xiàn)。實施一體化戰(zhàn)略可以將上下游企業(yè)的所有權(quán)收入囊中，增大了企業(yè)的控制權(quán);而實施多元化戰(zhàn)略可以改變企業(yè)原本單一的經(jīng)營風(fēng)格，通過新設(shè)、并購其他類型的公司，能夠幫助企業(yè)找到新的利潤增長點。兩者并駕齊驅(qū)，為規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成打下了良好的基礎(chǔ)。

（二）業(yè)績承諾的效果分析

1.承諾期前中后公司財務(wù)狀況分析。本文將中泰化學(xué)2013-2019Q3的主要財務(wù)指標(biāo)與行業(yè)均值水平進(jìn)行了對比，以此來評價公司在業(yè)績補(bǔ)償前中后期間的經(jīng)營狀況。（1）盈利能力。在并購前期，通常來說并購重組的當(dāng)年由于激勵效用和協(xié)同效應(yīng)的影響，盈利能力會較前一會計期間有所提高。承諾期前（2013-2015）中泰化學(xué)的凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)增幅不大，2015年甚至低于行業(yè)平均水平，說明公司盈利水平有待提高。在業(yè)績承諾期間（2016-2018），這三個指標(biāo)大幅增長，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，說明本次并購向二級市場傳遞了一種標(biāo)的資產(chǎn)十分優(yōu)秀的信號，投資者會選擇該資產(chǎn)，股價也會因為股票市場上供求關(guān)系而出現(xiàn)上升。然而，在承諾期后（2019Q3），凈資產(chǎn)收益和每股收益快速下降且遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，說明上市公司對投入資本的利用率下降，企業(yè)績效下降。（2）成長能力。營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率是衡量公司成長的關(guān)鍵指標(biāo)。承諾期前，中泰化學(xué)通過并購迅速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，營業(yè)收入也得到了顯著提高，在并購當(dāng)年提高了17個百分點，但凈利潤增長率卻在起起伏伏，說明收入提高的同時利潤率卻在下降，標(biāo)的資產(chǎn)的成本控制不到位。在承諾期間，營業(yè)收入增長率逐年上升且遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，而凈利潤增長率在2016年達(dá)到頂峰后，雖急劇下降，但仍然保持盈利狀態(tài)，說明此次并購擴(kuò)大了中泰化學(xué)的業(yè)務(wù)范圍，使資產(chǎn)有了較大的擴(kuò)張，提高了企業(yè)的成長能力。好景不長，在承諾期后，這兩個指標(biāo)不約而同地下降了，尤其是凈利潤增長率下降幅度高達(dá)79.80%，說明實際中由業(yè)績承諾補(bǔ)償帶來的凈利潤提升的能力效果很差，中泰化學(xué)的成長速度放緩。（3）償債能力。償債能力是反映公司營運(yùn)能力與財務(wù)狀況的關(guān)鍵標(biāo)志。中泰化學(xué)的流動比率無論在哪個時期都低于行業(yè)平均水平，資產(chǎn)負(fù)債率無論在哪個時期都高于行業(yè)平均值，且這兩個指標(biāo)與行業(yè)均值的差距越拉越大，說明中泰化學(xué)在并購時募集資金的行為加大了負(fù)債比率，很可能使得公司深陷財務(wù)困難，長期償債能力較弱，財務(wù)風(fēng)險較大，危害中小股東的利益。

2.股東減持情況分析。在進(jìn)行大規(guī)模投資并購之后，中泰化學(xué)的負(fù)債不斷上升。截至2019年第三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率為67.53%，平均每年以1.1%的速度上漲，增幅較大。而根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司短期借款為107.46億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為29.37億元，合計136.83億元。但貨幣資金只有36.67億元，資金缺口高達(dá)100.16億元。值得一提的是，公司預(yù)付賬款為53.95億元，增幅達(dá)365.09%。同期，公司預(yù)收賬款為24.77億元，遠(yuǎn)低于預(yù)付賬款，可見公司資金被上下游占用明顯，不免加大了股東進(jìn)行利益輸送之嫌。中泰化學(xué)斥巨資收購的新疆富麗達(dá)2017年和2018年連續(xù)兩年業(yè)績未達(dá)標(biāo)，三年累計完成率102.34%，勉強(qiáng)達(dá)標(biāo);金富紗業(yè)2016年壓線達(dá)標(biāo)，卻在2017年出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑，三年累計完成率也才勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)。事實上，這說明標(biāo)的公司業(yè)績完成率并沒有令并購方非常滿意。同時，根據(jù)行業(yè)狀況，公司主要產(chǎn)品燒堿和聚氯乙烯的價格在不斷下降，而原材料卻在不斷上升，也是引起業(yè)績下降的一個不可忽視的原因。因此，大股東們?yōu)榱藢⒆约旱膿p失減到最小，在不斷地進(jìn)行減持行為。浙江富麗達(dá)的減持始于2017年9月份，根據(jù)公司在2017年11月19日、2018年4月17日和2018年10月9日披露的《關(guān)于持股5%以上股東減持公司股份的提示性公告》顯示，2017年9月至今，浙江富麗達(dá)合計減持股權(quán)約為7，535萬股，持股比例從11.54%將至6%，累計套現(xiàn)高達(dá)8.66億元。此外，浙江富麗達(dá)從低價定向增發(fā)中獲利3.5億元，從股利分配方案中獲利0.19億元。合計可得，浙江富麗達(dá)累計獲利約為12.35億元。因此，業(yè)績承諾雖然讓大股東們承受著支付補(bǔ)償款的風(fēng)險，但是可以通過定向增發(fā)、減持套現(xiàn)等一系列手段進(jìn)行彌補(bǔ)，大股東只需從中賺取差價，到最后，為此行為進(jìn)行買單的還是中小股東。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過本文對中泰化學(xué)并購過程、業(yè)績承諾的實現(xiàn)情況以及承諾期前中后期重要財務(wù)指標(biāo)的分析，我們可以知道在承諾期內(nèi)公司財務(wù)指標(biāo)呈良好趨勢，但隨著業(yè)績承諾的完成，結(jié)果并不盡如人意。所以，本文認(rèn)為盡管業(yè)績承諾在短期內(nèi)能夠提升企業(yè)業(yè)績，保護(hù)投資者，然而，業(yè)績承諾卻不切實際地提升了公司的盈利能力，無法達(dá)到長期改善企業(yè)業(yè)績、保護(hù)投資者的效果，隨著時間的推移，業(yè)績承諾完成率不斷下降或者勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)。

（二）建議

1.加強(qiáng)對大股東的監(jiān)管力度。業(yè)績承諾正在市場上如火如荼的發(fā)展，這也就不可避免地會使一些大股東進(jìn)行投機(jī)性投資，或者通過質(zhì)押、減持的方式套現(xiàn)，形成一條不可告人的利益關(guān)系鏈，給廣大投資者造成損失。所以，監(jiān)管部門應(yīng)制定明確的制度，進(jìn)行有效地治理，積極聽取人民的意見，來加強(qiáng)對上市公司內(nèi)部交易的管理，更好地保護(hù)投資者們的正當(dāng)利益。

2.培養(yǎng)投資者的投資意識。在市場中，受傷的之所以是投資者的很大一個原因是未能在投資前做好充分的功課。因此，投資者應(yīng)該努力學(xué)習(xí)相關(guān)的專業(yè)知識，提升自己的決策水平，全面分析所要投資公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景，不能進(jìn)行投機(jī)性投資或者盲目跟風(fēng)投資。

（作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）