融資約束和代理成本對企業績效的影響研究

黃劭智 姜美旭

摘要：本文數據選取于我國2010年～2018年A股制造業上市公司，在固定效應模型的基礎上，研究代理成本以及融資約束對企業績效的影響。驗證結果顯示：在其他因素不變的情況下，融資約束只是簡單的阻礙企業績效的提升，代理成本的影響效果更為顯著，給企業績效帶來明顯的負向影響。基于實證結果，本文提出了進一步完善國內資本市場架構和企業內部治理結構的政策建議。

關鍵詞：融資約束;代理成本;企業績效;固定效應

中圖分類號：F273.1;F275文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）10-0077-03

一、引言

近幾年來，我國處于經濟轉型調整的關鍵階段，宏觀經濟增幅日益減緩，而提升企業績效是促進宏觀經濟順利轉型的有效途徑。但迄今為止，我國國內資本市場發展尚不健全，使得企業的內外部融資成本存在顯著差異，導致資金短缺與融資困難成為現代企業面臨的普遍問題之一。與此同時，現代企業基本都是所有權與控制權分離，而股東和管理者之間存在明顯的利益沖突，加之公司內部不健全的治理機制，導致道德風險、逆向選擇等委托代理問題頻發。現代企業面臨的風險有兩個，即代理成本和融資約束。代理成本會導致企業出現過度投資的情況，融資約束則會使企業出現投資不足的情況，兩者都影響企業績效，都使企業與企業最優投資水平相偏離。因此，本文擬以我國2010年～2018年A股制造業上市公司的面板數據作為研究對象，基于固定效應模型探討融資約束、代理成本對企業績效的影響，為我國企業實現最優投資水平提供理論參考。

二、文獻綜述與研究假設

融資約束表現在企業內外部融資成本存在差異，進而導致內外部融資不具備徹底的替代性，使得企業投資決策過于依賴企業內部資金，于此同時也使實際投資低于最優水平。已有研究很多都證明了企業的確面臨融資約束問題，融資約束不僅會抑制企業成長，也會抑制企業投資，充裕的銀行融資能夠為企業開展較大規模投資提供有力支撐（Fazzarietal，1988）。連玉君和蘇治（2009）發現當企業無法獲取外源融資時，投資僅僅依靠留存利潤，這種投資方式將會制約投資規模，同時也會降低投資效率。然而，企業難以單獨依靠內部融資方式來滿足企業快速發展的需求，必須依靠大量的外源資金對其進行支撐，因此企業所受到的融資約束程度越小，績效水平也就越高（Ayyagarietal，2010）。基于此，提出本文的第1個假設：融資約束對企業績效有顯著負面影響。

在企業股權結構分散的情況下，企業面臨的主要委托代理問題是股東與代理人之間信息不對稱、利益目標不一致。由于代理人在兩權分離的體制中享受不到決策產生的財富，使得他會通過采用侵占企業利益等其他方式為自己謀利（Shleifer&Vishny，1997）。當企業面受到外部融資約束時，經營管理者為滿足研發投入需要，會通過加強資源控制來確保內部現金充足，隨之而來的代理問題也慢慢顯示出來（李建明，2011）。基于此，提出本文的第2個假設：代理成本問題對企業績效有顯著負面影響。

三、研究設計

1.研究樣本與數據來源

本文采用的標準為我國證監會行業分類2012版，選取的研究樣本為2010年～2018年上海證券交易所和深圳證券交易所存續的A股制造業上市企業，并對所選樣本進行了如下篩選：（1）剔除所有處于ST和*ST狀態的企業信息;（2）剔除主要變量數據為負值的企業信息;（3）剔除重要財務指標不全或顯著異常的企業信息，來保證數據的連續性和準確性。經過上述處理，本文最終得到的有效觀測值的平衡面板數據為2943個。本文分析計量采用的是stata15.0軟件，數據資源來自國泰安CSMAR數據庫。

2.變量定義

企業績效是指一定經營期間內企業經營水平和經營者效益，本文計量企業績效的指標為總資產凈利潤率（ROA），它作為衡量企業盈利能力的指標，其比率越高，則表明該企業的盈利能力越強，企業績效越好。在穩健性檢驗中，將凈資產收益率（ROE）作為其替代變量，對實證結果進行進一步驗證，以確保結論的可靠性。

關于融資約束的度量，一部分學者選擇采用單個間接變量進行研究，另一部分則選擇通過構造融資約束指數來進行定量分析。本文選取SA指數作為衡量融資約束程度的指標，將公司融資約束情況劃分為5個等級，運用OrderedLogit模型系數來定義SA指數計算方法（Hadlock&Pierce，2010），具體公式如下：

本文直接使用上述公式計算SA指數。具體而言，將公司上市年限記為aga。將公司總資產單位換算為百萬元，再取自然對數后記為lnsize。SA指數取值越大，企業面臨的融資約束越嚴重。

關于代理成本的度量，本文選擇沿用Angetal.（2000）的結論。可以反應股東與代理人之間的代理成本的有財務費用率、管理費用率、營業費用率以及資產周轉率。我國現有的會計準則明確表述，管理者過度在職消費而產生的代理成本可以由管理費用率表現出來，所以本文衡量代理成本的指標設定為管理費用率（mgter）。隨著檢驗的不斷進行，為進一步驗證研究結論的可靠性，本文采用資產周轉率（tat）作為替代指標。

依據現有文獻，本文模型的控制變量有企業規模（size）、所有者權益比率（eqr）和股東持股比例（top10），于此同時，還需要加以控制的有年份效應，綜合上述條件，來研究企業績效受代理成本、融資約束的影響。

3.模型構建

本文構建了以下3個計量模型來測試代理成本、融資約束對企業績效的影響。模型（1）是在控制變量的基礎上加入SA指數這個融資約束指數變量，對融資約束對企業績效的影響進行單獨考慮;模型（2）是在控制變量的基礎上入加管理費用率這個代理成本變量，對代理成本問題對企業績效的影響進行單獨考慮;而模型（3）則是同時加入管理費用率變量和SA指數，綜合考慮代理成和本融資約束對企業績效的影響。具體計量模型如下：

其中，βi為相應變量的系數，β0為常數項，μ表示隨機擾動項。

四、實證結果與分析

1.描述性統計

由表1可得，總資產凈利潤率（ROA）的均值為4.8%，最小值為-63.1%，而最大值為103.8%，由此可見不同企業之間的企業績效差距較大。SA和mgter是本文考察的主要變量，前者衡量的是融資約束，后者衡量的代理成本。SA指數的均值絕對值是3.626，標準差是15.3%，這說明企業普遍面臨著融資約束的問題，而且，企業不同，融資約束也不相同。管理費用率（mgter）的最小值為0.006，最大值為8.076，標準差為19.2%，與SA指數類似，說明委托代理問題在企業中普遍存在且不同。

2.相關性分析

表2展示了模型中主要變量之間的相關系數。相關系數說明了，總資產凈利潤率與主要解釋變量和控制變量均顯著相關。所選變量中，相關系數絕對值最高的是融資約束與股權持股比例之間的0.401，兩者成正相關，其它變量之間的相關系數絕對值都小于0.400，可以得出主要變量之間不存在嚴重的多重共線性問題的結論。

3.回歸結果分析

表3展示了關于融資約束、代理成本對企業績效影響的具體計量結果。從表3中模型（1）的回歸結果中可以看出，SA指數的系數為-0.285，t值為-9.85，在1%的顯著性水平下顯著，表明融資約束對企業績效會產生顯著的負向影響，即企業面臨的融資約束越高，企業績效越差，驗證了假設1。究其原因，主要是因為在最優資本結構下，企業加權平均資本成本達到最小值，企業正好處于經營風險開始增加、融資成本開始上升的臨界點。企業受融資約束的影響，無法有效使外部融資方式達到最優的資本結構，同時為企業實現價值最大化帶來了阻礙。不僅如此，融資約束也會造成企業資金短缺，使外部投資項目組合無法實現優化，這樣依舊給企業績效實現最大化帶來了阻礙。因此，融資約束會對企業績效造成顯著負面影響。

在單獨考慮代理成本的模型（2）中，管理費用率（mgter）的系數為-0.0633，t值為-11.23，在1%的水平下顯著，表明企業績效受代理成本的影響，該影響將對企業績效呈現阻礙作用，使得假設2得到了驗證。現代企業大多兩權分離，企業實際管理者的經理人比股東獲得的企業資源更廣、接觸的內部信息更多，這就會促使經理人為滿足自身需求，采用過度投資、虛構或隱含信息等行為侵蝕公司價值，最終使股東利益受到損害。此外，對于一些規模較小的企業來說，代理成本的負向影響可能會更明顯。規模較小的企業往往面臨著經營風險高、前景不穩定的情況，經理人就會更多地選擇以權謀私，為實現自身利益的最大化損害公司利益。在職消費會在一定程度上對經理人起激勵的作用，然而沒有限制的在職消費只會影響經理人的工作積極性，最終損害的是公司利益。因此，代理成本同樣會顯著阻礙企業績效的提升。〖HJ1.7mm〗

在分別對代理成本、融資約束各自對企業績效的影響進行單獨考慮后，模型（3）將兩者同時加入模型，結果同樣顯示融資約束只是簡單的阻礙企業績效的提升，代理成本的影響效果更為顯著，給企業績效帶來明顯的負向影響。

4.穩健性檢驗

為確保該模型實證結果的穩健性以及設定的合理性，本文對穩健性進行了檢驗：（1）采用樣本中的1%比例數據進行縮尾處理，在排除可能存在影響的異常值后，該結果沒有顯著變化，SA指數與管理費用率（mgter）的系數為負，且在1%的水平下顯著。（2）將衡量代理成本的管理費用率（mgter）替換成資產周轉率（tat），回歸后發現結果的顯著性未發生變化。（3）將衡量企業績效的指標有總資產凈利潤率（ROA）替換成凈資產收益率（ROE），回歸后發現計量結果沒有發生顯著變化。穩健性檢驗的具體結果見表4，結果證明了實證分析的穩健性。

五、主要結論與政策提示

本文選用我國2010年～2018年A股制造業上市企業的面板數據，將SA指數作為企業融資約束程度的衡量標準，將管理費用率作為企業代理成本的衡量標準，研究了代理成本、融資約束對企業績效的影響。驗證結果顯示：在其他因素不變的情況下，融資約束只是簡單的阻礙企業績效的提升，同時，隨著融資約束的升高，企業績效則會變差;代理成本的影響效果更為顯著，給企業績效帶來明顯的負向影響，即代理成本會阻礙企業績效的提升。

綜合上述驗證結果，本文提出的建議有以下幾點：（1）完善國內金融市場體系，構建多層次的資本市場結構，提高金融手段專業化程度，強化金融服務實體經濟的功能，減少企業面臨的外部融資約束，保證企業外部融資渠道的暢通并進一步豐富企業的外部融資渠道;（2）構建內部各方相互制衡的機制，明確規定企業內部各主體的責任和權利，完善企業治理結構，保障代理人與股東之間的受托責任關系;（3）完善公司內部的約束與激勵機制，對有能力的高層管理者加大獎勵力度，提升高層管理者的薪金水平;（4）加快建設企業風險管控和誠信檔案制度，從制度層面倒逼企業進行規范化經營，提高企業信息披露的質量和規范化程度，降低企業在進行外部融資時的難度;（5）投資主體進行多元化發展，使企業的機構投資者得到培養，具體措施有境外投資機構、保險基金、養老基金等。

參考文獻：

[1]李建明.融資約束對企業R&D投資的影響研究[D]暨南大學，2011.

[2]連玉君，蘇治.融資約束、不確定性與上市公司投資效率[J]管理評論，2009，21（01）：19～26.

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[7]ShleiferA，VishnyRASurveyofCorporateGovernance[J]JournalofFinance，1997（52）：737～783

作者簡介：

1.

黃劭智，上海對外經貿大學碩士研究生;研究方向：金融風險管理。

2.姜美旭，上海對外經貿大學碩士研究生;研究方向：金融風險管理。