美聯儲拒絕負利率：主要原因、政策空間及操作方向

王宇

一個時期以來，關于美聯儲將步日本中央銀行和歐洲中央銀行后塵，實行負利率政策的預期持續升溫，不過最近美聯儲公開表示拒絕負利率。在疫情蔓延和經濟下滑的雙重沖擊下，美聯儲的表態引起國際國內金融市場和社會各方關注。本文將主要討論四個問題：一是市場對美聯儲實行負利率政策的預期;二是美聯儲拒絕負利率的原因;三是美聯儲能夠避開負利率的政策空間;四是未來美聯儲貨幣政策的操作方向和變革趨勢。

市場預期美聯儲將實行負利率政策

國際市場廣泛預期美聯儲將實行負利率政策，主要基于以下幾個方面的考慮。

（一）宏觀經濟

已經公布的宏觀數據表明，受新冠肺炎疫情影響，美國經濟形勢嚴峻。這是市場廣泛預期美聯儲將實行負利率政策的主要原因。2020年一季度美國國內生產總值（GDP）環比折年率為-4.8%，創2008年四季度以來歷史新低。4月美國居民消費價格指數（CPI）環比下降0.8%，創2008年12月以來最大降幅;核心CPI環比下降0.4%，為1957年有數據以來最大跌幅。美國國會預算辦公室預測，二季度美國GDP環比將萎縮11%、同比將萎縮38%，為歷史最大跌幅;三季度美國失業率將達15.8%，全年平均失業率為11.5%。

（二）市場動向

2020年5月初，華爾街金融機構預測，聯邦基金目標利率將于2020年12月底降至負值。芝加哥商品交易所（CME）數據顯示，聯邦基金目標利率將于2021年3月降至-0.01%。歐元/美元期權交易數據顯示，聯邦基金目標利率將于2021年6月底降至-0.45%。

2020年3月9日，10年期美國國債收益率跌至0.50%，創歷史最低紀錄。3月25日，1個月期和3個月期美國國債收益率均跌至負值，分別為-0.046%和-0.056%，均創5年來歷史新低。

（三）政策困境

2020年以來，為了應對疫情沖擊，美聯儲分別于3月3日和15日連續兩次緊急降息，下調聯邦基金目標利率150個基點至0～0.25%，再次回到零利率時代。在傳統貨幣政策框架下，零利率表明短端利率已經降無可降。這意味著在經濟遭遇危機和衰退時，除非實行負利率政策，否則美聯儲將失去政策操作空間。于是，國際市場預期美聯儲將步日本中央銀行和歐洲中央銀行后塵，實行負利率政策。

（四）政治壓力

近年來美國總統特朗普不斷向美聯儲施壓，要求停止貨幣政策正常化進程，實行新一輪貨幣擴張。特朗普還多次呼吁美聯儲大幅降息，實行負利率政策。

美聯儲拒絕負利率及其原因分析

（一）鮑威爾表態

自2020年5月中旬以來，美聯儲公開拒絕實行負利率政策。5月13日，美聯儲主席鮑威爾表示：“美國聯邦公開委員會對負利率的看法沒有改變，負利率不是我們所關注的，不會成為我們的選擇。”短期內，美聯儲會繼續使用在美國次貸危機和全球金融危機中已經使用過的貨幣政策工具。

鮑威爾還表示：“在美國次貸危機、全球金融危機及其隨后的經濟衰退時期，美聯儲都沒有選擇實行負利率政策，而是在連續降息至零利率之后，將貨幣政策操作重點放在資產購買計劃和前瞻性指導上。”從目前情況來看，這些政策工具都是有效的。為此，“美聯儲不會像其他經濟體那樣實行負利率政策，也沒有必要讓聯邦基金目標利率進入負值區間。在今后較長一段時間內，美聯儲將繼續維持聯邦基金目標利率在目前水平上。”

（二）原因分析與政策評估

從金融市場來看，負利率政策可能阻礙商業銀行、養老金和保險公司中介功能的發揮 。負利率政策將損害銀行的盈利能力，降低銀行放貸意愿，利潤率下降還會導致銀行吸收虧損的能力下降。養老金和保險公司也將面臨更加嚴峻的債務問題。同時，美國貨幣市場基金規模龐大，負利率將使得貨幣市場收益率進一步下降，金融機構盈利難度增大，大量現金類基金贖回或將再度引發美元流動性緊缺。目前經濟學家還在研究和評估，如果美聯儲實行負利率政策，將會對全球金融市場和各類金融資產估值造成多大影響，是否會再次引起國際金融市場和國際大宗商品市場劇烈動蕩。

從經濟方面來看，經濟增長最終由供給側、要素端決定，勞動生產率提高和技術進步才是關鍵。如果投資回報率持續下降，無論融資成本如何變化，企業部門都會缺乏投資激勵。在日本和歐洲，由于貨幣政策無法影響潛在增長率，負利率政策對于推動經濟長期發展的作用非常有限。同時，美元是世界主要儲備貨幣，而負利率政策充滿了不確定性，稍有不慎，或將引發美元和國際貨幣體系劇烈動蕩，從而對世界經濟產生嚴重沖擊。

從貨幣政策工具箱來看，美聯儲表示，除了負利率這種爭議較大的工具外，目前美聯儲還有其他工具可以選擇，包括擴大量化寬松規模、調整量化寬松結構，甚至直接進行收益率曲線管理等。美聯儲的經濟學家認為，在貨幣政策工具箱里還有工具儲備的情況下，最好避開對負利率政策的選擇。

美聯儲能夠避開負利率的政策空間

在一些發達經濟體相繼實行負利率政策的情況下，在疫情蔓延、經濟下滑及特朗普政府持續施壓等多重因素影響下，美聯儲之所以能夠避開實行負利率政策，還有一點很重要，即2015—2018年美聯儲連續9次加息，為其拓展了政策空間。

從2007年9月到2008年12月，為了應對美國次貸危機和全球金融危機的沖擊，美聯儲連續10次下調聯邦基金目標利率至0～0.25%，美國首次進入零利率時代。后來隨著經濟逐漸恢復，在發達經濟體的中央銀行中，美聯儲最早打開加息窗口，率先啟動貨幣政策正常化進程。自2015年12月到2018年12月，美聯儲連續9次加息共計225個基點，將聯邦基金目標利率從0～0.25%上調至2.25%～2.5%，為未來可能出現的危機和衰退預留出了貨幣政策操作空間。

2019年下半年，出于對世界經濟下行風險的擔心，美聯儲分別于7月、9月和10月連續三次降息，將聯邦基金目標利率下調75個基點至1.5%～1.75%。為了應對疫情沖擊，2020年3月3日，美聯儲大幅下調聯邦基金目標利率50個基點至1%～1.25%;3月15日，再度大幅下調聯邦基金目標利率100個基點至0～0.25%。在半個月不到的時間里，美聯儲連續兩次緊急降息共計150個基點，不僅降低了企業融資成本，而且通過降息所帶來的“告示效應”向市場提供了前瞻性指引。從某種意義上講，美聯儲是通過降息+資產購買計劃，避開了對負利率政策的選擇。

美聯儲貨幣政策的操作方向和變革趨勢

（一）維持當前聯邦基金目標利率區間

2019年10月，鮑威爾提出，“即使低利率有助于房地產、耐用品和汽車行業，即使聯邦基金利率可以再次降低為零，美聯儲也不會考慮實行負利率政策。”2020年4月，鮑威爾再次表示，“美聯儲正在研究比較不同的解決方案，尋找有效的選項，但負利率不會成為合適的政策選擇。”

從目前情況看，在未來較長一段時間內，美聯儲將維持聯邦基金目標利率在0～0.25%區間內。“預期聯邦公開市場委員會將維護這一利率水平不變，直到確認經濟經受住了新冠肺炎疫情的考驗，并且基本實現了充分就業和物價穩定的貨幣政策目標為止。”

（二）擴大資產購買規模

自2009年起，在連續降息至零利率的情況下，美聯儲開始實施量化寬松政策，即大量購買中長期國債和住房抵押貸款支持證券（MBS），通過擴張資產負債表的方式向市場投放流動性。三輪量化寬松政策使美聯儲的資產負債表規模從不足1萬億美元擴大到4.5萬億美元。后來隨著美國經濟恢復，2017年10月美聯儲開始縮表，到2019年8月30日，美聯儲將其資產負債表從4.5萬億美元壓縮到3.8萬億美元。

2019年10月15日，為了應對全球經濟放緩，美聯儲決定再次擴表。鮑威爾宣布，美聯儲將于2020年6月之前，以每個月購買短期國債600億美元的方式向市場投放流動性。2020年3月23日，為了應對疫情沖擊，美聯儲再次宣布實行不設額度上限的量化寬松政策。在兩個月的時間內，美聯儲資產負債表大幅擴張2萬多億美元，目前總規模已經逼近7萬億美元。

（三）調整資產購買結構

在全球金融危機期間，美聯儲三輪量化寬松政策都以購買中長期國債和MBS為主。在此次疫情應對過程中，美聯儲的資產購買結構發生了較大變化，購買重點轉為MBS以及企業債和市政債等較高信用等級債券。截至2020年5月下旬，美聯儲對企業債和市政債的購買規模已經超過中長期國債。

在此次資產購買計劃中，美聯儲還通過創設工具、增加數額等方式擴大融資規模，創設工具包括一級交易商信貸工具（PDCF）、定期資產支持證券貸款便利（TALF）、貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）、一級市場企業信貸便利（PMCCF）、二級市場企業信貸便利（SMCCF）、主街貸款計劃（MSLP）及市政流動性便利（MLF）等。

（四）將外部風險因素納入貨幣政策框架

鮑威爾表示，在現行貨幣政策框架下處理宏觀經濟問題，美聯儲具有豐富經驗，但是，如何將全球經濟下行的可能性以及國際貿易政策的不確定性等外部風險因素納入現行貨幣政策框架，是一項全新的挑戰。由于任何可能影響美國就業前景和通貨膨脹的因素，都將成為美聯儲的關注目標和研究對象，下一步美聯儲需要研究如何將外部風險因素納入現行貨幣政策框架。

（五）尋求財政政策與貨幣政策的更好配合

尋找影響美國潛在增長率的因素，是最近美聯儲討論的重點之一。美聯儲經濟學家認為，有效的財政政策可以提高勞動生產率、勞動力參與率和勞動者的技能水平，從而有利于提升經濟可持續發展能力。鮑威爾表示，從長遠來看，美聯儲并不能真正影響經濟增長率，美國潛在經濟增長率不是貨幣政策的函數。經濟發展的根源在企業部門，經濟強大的基礎在于企業發展，因此，財政政策應當充分發揮作用，以尋求財政政策與貨幣政策的更好配合。

最近美聯儲副主席理查德·克拉里達（Richard Clarida）表示，“鑒于新冠肺炎疫情對中小企業和低收入家庭的嚴重沖擊，需要財政政策和貨幣政策提供進一步的支持。”他強調，在應對疫情方面，中央銀行存在一定的局限性，“因為中央銀行只能對外借錢而不能對外花錢。”相比之下，財政支持可以更多地發揮作用，通過財政稅收政策調整，幫助那些受疫情沖擊的企業和家庭維持生產和生計，以保存國家的生產能力和增長潛力。（本文為個人學術看法，不代表供職單位意見）

責任編輯：羅邦敏? 劉穎