近期美元流動性危機的傳導鏈條解析

畢玉升

摘要：3月全球金融市場大幅震蕩，美元遭遇嚴重的流動性危機，導致各類資產價格異常波動。本文從美國在岸和離岸貨幣市場微觀結構入手，分析美元資金流動路徑及貨幣市場結構缺陷，解析此次流動性危機爆發的原因和傳導機制。

關鍵詞：流動性危機? 聯邦基金? 回購? 歐洲美元? 杠桿率

3月新冠肺炎疫情蔓延和石油戰爆發，導致全球主要股市暴跌、金融市場劇震，美元遭遇了2008年國際金融危機以來最大的一次流動性危機。美聯儲和其他多國央行雖然竭盡全力救市，但沒能迅速見效。直至4月中旬，危機局面才有所緩解。此后，監管趨嚴，銀行體系已較為穩健，為何本次流動性還會如此迅速枯竭，危機蔓延速度還會如此之快？本文嘗試從美元流動路徑和貨幣市場微觀結構來回答這一問題。

美元流動路徑和貨幣市場微觀結構

圖1展示了完整的美國在岸、離岸貨幣市場美元流動路徑，其結構精密有序，層次分明。主要參與者包括：美聯儲，商業銀行和做市商1，企業和對沖基金等杠桿使用者，貨幣市場基金、零售客戶等投資者，以及離岸市場上的外國央行、金融機構和企業。按照資金用途劃分，美元貨幣市場可分成聯邦基金市場、回購市場、商業票據（CP）市場、歐洲美元市場、掉期市場、存款市場和國債一級市場等多個子市場，資金在子市場之間也相互流通。

（一）聯邦基金市場

存款機構（主要是商業銀行）需在美聯儲開立存款準備金賬戶，按法定比例繳納存款準備金。商業銀行為滿足法定要求進行短期拆借的市場被稱為聯邦基金市場（見圖1中紅色實線），其利率平均水平被稱為有效聯邦基金利率（EFFR）。美聯儲通過設置、控制和調整聯邦基金利率目標區間來實施貨幣政策。

聯邦基金市場是美元貨幣市場的核心。其主要參與者包括美聯儲、美國本土銀行和外國銀行，以及政府支持的政策金融機構（GSE），如聯邦住房貸款銀行（FHLB）和“兩房”（房地美、房利美）。從流動方向來看，美聯儲是終極資金提供者，通過公開市場操作提供流動性;GSE資金充裕，也是重要的資金提供者;商業銀行互相拆借資金以滿足法定要求，同時也向非銀機構和企業提供資金。

在2008年國際金融危機之前，美聯儲不向商業銀行支付存款準備金利息，商業銀行幾乎不留存超額存款準備金，美聯儲通過公開市場操作，很容易將EFFR引導在目標區間（貼現窗口的貼現率是上限）內。金融危機發生后，美聯儲實施零利率和大規模量化寬松（QE）政策，商業銀行存款準備金規模遠超法定水平，拆借需求很小。為控制EFFR，美聯儲開始向商業銀行支付存款準備金利息。美聯儲沒有信用風險，理論上沒有商業銀行會以低于超額存款準備金利率（IOER）的水平拆出資金，因此IOER可成為EFFR的下限，IOER和貼現率構成利率走廊。

（二）回購市場

證券公司、保險公司等非銀金融機構無法進入聯邦基金市場，為此美聯儲開辟了回購市場（見圖1中綠色虛線）并親自干預，引導非銀金融機構平穩融資。該市場可分為美聯儲回購操作市場和商業回購市場。

1.美聯儲回購操作市場

美聯儲回購操作包括正回購（RP）和隔夜逆回購（ON RRP）操作。RP對象僅限于做市商（含商業銀行證券子公司），被用于釋放流動性。但RP是非常規工具，一般在資金緊張時美聯儲才會采用。ON RRP被用于吸收流動性及提供價格指引，操作范圍更廣，參與對象除做市商外還包括貨幣市場基金和GSE。

貼現率、IOER、RP和ON RRP是當前美聯儲控制EFFR的主要工具。前面提到，理論上IOER應該是EFFR的下限，但美聯儲不向GSE的存款支付利息，GSE卻是最主要的資金提供者，這導致許多外國銀行美國分支機構從GSE融入資金后再轉手存入美聯儲進行套利2。因此，EFFR長期低于IOER，IOER反而成了利率走廊上限。于是美聯儲開始使用ON RRP解決這個問題，防范利率下行失控。美聯儲通過ON RRP操作融入美元，無風險、有質押且受眾廣泛，GSE不會以低于ON RRP利率的水平出借資金，ON RRP利率成為實質的利率走廊下限。2008—2018年，EFFR一直介于ON RRP利率和IOER之間（見圖2）;隨著美聯儲加息和縮表，從2018年底開始，EFFR不斷突破IOER（見圖3），表明真實的存款準備金拆借需求已經出現。

2.商業回購市場

商業機構（除美聯儲外）的回購構成商業回購市場。在該市場上，做市商作為核心中介，通過賬戶匹配（matched book）從資金多方融入資金后借給資金空方。做市商可分為一級做市商（義務做市）和一般做市商（自愿做市）。其他市場參與者包括GSE、貨幣市場基金、對沖基金及外國央行等，其中貨幣市場基金和對沖基金分別是最主要的資金凈融出方和凈融入方。按結算渠道劃分，商業回購可分為三方回購和雙邊回購。

三方回購由中央托管機構作為第三方管理抵押物，交易雙方只需確定量價和期限。抵押物主要是一般擔保品（General Collateral，GC），包括國債、機構住房抵押貸款支持證券（Agency MBS）和GSE債券等，因此這類回購也被稱為GC回購。三方回購又可分為傳統三方回購（traditional tri-party repo）和通用擔保品回購（GCF回購）。傳統三方回購由紐約梅隆銀行擔任第三方托管機構，貨幣市場基金、資管機構等通常在該市場融出資金給做市商。傳統三方回購交易量在商業回購市場中占比最大，其平均利率表示為TGCR。GCF回購由固定收益清算公司（FICC）擔任第三方托管機構和中央對手方。該市場主要服務于做市商互相調節資金。三方回購市場的平均利率表示為BGCR。

雙邊回購需要雙方確認具體擔保品、量價和期限，分為FICC 券款對付（DVP）回購和傳統雙邊回購。前者在FICC進行清算，主要服務于中小證券公司和一級做市商互相融資;后者主要服務于對沖基金等向做市商融資。需要強調的是，對沖基金融資渠道有限，高度依賴雙邊回購。三方回購市場和FICC DVP回購市場的平均利率被稱為擔保隔夜融資利率（SOFR），是倫敦同業拆借利率（LIBOR）未來的替代指標。

在岸市場流動性危機發生的同期，離岸市場流動性也很緊張。反映離岸銀行融資能力的LIBOR-OIS利差3在3月底之前一直快速走擴;掉期基差也出現了極端負值，掉期融資渠道受阻。美聯儲一度調增外國央行貨幣互換規模、推出臨時回購協議安排，但效果并不理想。直至4月中旬CPFF正式生效，LIBOR-OIS利差和掉期基差才開始明顯回落。主要原因是，LIBOR操縱丑聞發生后，監管要求銀行必須參考實際融資成交價報價，而這些銀行發行的CP利率直到CPFF生效才開始回落，在岸流動性的穩定才真正傳導至歐洲美元市場，歷時超過半個月。

流動性危機的路徑和原因分析

在短短一個月的時間里，美元流動性惡化速度為何如此之快？筆者認為主要有以下幾個原因：

（一）對沖基金杠桿率水平和沖擊力被嚴重低估

在2008年后的長期低利率環境中，宏觀對沖策略和風險平價基金大行其道，對沖基金將杠桿用到了極致。例如，近年來市場常出現利率互換（IRS）利率與國債收益率倒掛的現象，對沖基金通過購入國債、支付IRS固定利率可以套取該利差，這是非常流行的對沖策略。其中，購買國債可通過回購交易予以資金支持——國債折扣率（haircut）低至1%以下時杠桿率可達100倍以上，IRS交易也只需向交易對手繳納很少的保證金。在正常情況下，回購交易成本低于LIBOR，該策略可賺取穩定息差。但3月回購市場利率飆升，該策略不可持續，對沖基金或追加保證金或平盤止損，都加劇了流動性緊張。數十倍的杠桿率在市場波動時沖擊力很強，遠超出美聯儲和市場預期，直接成為危機的導火索和加速器。

（二）商業銀行存款準備金實際充裕度低于市場預期

圖9展示了商業銀行存款準備金需求曲線，EFFR被限制在了IOER（或ON RRP）和貼現率之間。如前文所述，2008年金融危機發生以前，美聯儲不向商業銀行支付存款準備金利息，商業銀行不過多留存超額存款準備金。此時市場均衡點大體處在紅色虛線位置，存款準備金的價格彈性（曲線斜率）較大，美聯儲調整存款準備金供給就可輕松控制EFFR。2008年以后，天量QE導致存款準備金泛濫，商業銀行基本不需要拆借資金用于繳納準備金。此時市場均衡點移到了藍色虛線位置，價格彈性非常小，美聯儲調整存款準備金供給已無法有效影響EFFR。因此，美聯儲不得已通過ON RRP來控制EFFR。

從2017年開始，美聯儲逐步縮表，資金供給持續下降也傳導至商業銀行的準備金規模，市場均衡點位置逐漸左移。美聯儲多次表達不希望貨幣政策過于寬松或緊張，因此市場均衡點很可能已經處在紫色虛線位置，介于松緊轉換的模糊地帶。為什么說市場均衡點（包括量和價）處在模糊地帶？一是危機前存款準備金是否充足很容易被觀察到，但危機后商業銀行存款準備金水平都遠超法定比例，其對存款準備金的需求從滿足法定比例變成了滿足各類監管指標要求和保障日常支付，而這些監管指標與資產負債表結構、資產種類等密切相關，且動態變化，很難被清晰地觀察，更無法用統一的規模或比例來框定。如美國規定商業銀行補充杠桿率（SLR）4不得低于3%，過多的存款準備金會拉低SLR，因此商業銀行在計算存款準備金需求時要權衡利弊。二是每家商業銀行資產負債表和運作模式都不一樣，橫向也無法用統一的規模或比例來框定。但不管怎樣界定均衡規模，3月EFFR的確長期超過IOER，這說明至少部分商業銀行存款準備金已經緊張，惜貸情緒非常濃厚，絕非市場預期和媒體報道的那樣——所有商業銀行流動性都非常充裕。

（三）做市商監管約束和回購市場結構缺陷放大了流動性危機

第一，保薦回購市場撤資嚴重，貨幣市場基金融出路徑轉向三方回購市場。2019年以來，無論是政府型還是優先型貨幣市場基金規模都大幅增長，其中有相當大比例的新增資產投放到了債券回購市場，成為最重要的增量資金提供者。隨著保薦回購參與者范圍的擴大，這些增量資金大部分通過保薦回購借給了對沖基金。這樣的操作既規避了做市商資產負債表約束，又降低了交易成本。但正因為如此，也埋下了隱患。在3月流動性緊張時，貨幣市場基金紛紛從保薦回購市場撤資，剩余不多的資金也盡量保持在或轉移到傳統三方回購市場，因為這些基金認為維護與做市商的長期合作關系更加重要，而保薦回購是沒有關系依賴的。于是保薦回購市場的資金供應明顯減少。

第二，做市商受到監管約束，中介功能喪失，資金融通成本上升。保薦回購資金的撤出和轉移不僅導致該市場資金供給萎縮，更關鍵的是資金流通路徑開始依賴做市商。2008年以后，對做市商（尤其是銀行系證券公司）的監管要求大大提高。做市商通過傳統三方回購融入資金再借出，無法在FICC平臺進行凈額清算，資金進出會影響做市商的資產負債表。但3月臨近季末，做市商需向監管部門報送資產負債表數據。這意味著在市場最需要流動性的時候，做市商卻不能使用資產負債表傳導流動性（或傳導成本很高），其中介功能快速喪失，市場交易成本顯著提升。前文提到，此時商業銀行流動性也很緊張，銀行系做市商無法從母行借入其自有資金進行投放，因此也沒能力平抑回購市場流動性危機。美聯儲后期也發現了這個問題，從3月底開始連續放松監管要求，將存款準備金、國債和回購資產從SLR統計口徑中剔除，之后做市商通道才重新通暢。

第三，對沖基金流動性需求路徑非常剛性。貨幣市場基金資金投放方式多樣，但對沖基金的融資渠道卻較為單一，高度依賴雙邊回購。隨著貨幣市場基金在保薦回購市場撤資，雙邊回購交易量已很難滿足對沖基金的需求，供給萎縮和需求剛性加劇了流動性干涸。

結論

綜上，這是一場在銀行存款準備金不再充裕的環境中，由股市下跌、企業流動性緊張、對沖基金追繳保證金引爆，被回購市場結構性缺陷和做市商中介功能受阻所放大的流動性危機，教訓深刻。幸運的是，目前看來，美聯儲已基本穩定了局面。但是，每一場金融危機和經濟危機都發端于流動性危機（現金流量表被破壞），本次危機是否會演化為經濟危機（資產負債表和利潤表被破壞），各國政府和央行需要嚴陣以待。

注：

1.做市商通常是證券公司，但由于美國實行分業經營，大部分銀行集團都有獨立的證券子公司負責做市，因此商業銀行和做市商兩者有所重疊。

2.大部分外國銀行美國分支機構沒有零售存款，無需繳納聯邦存款保險費，套利的交易成本比美國本土銀行更低，套利動力更足。

3.LIBOR-OIS利差是指3個月期美元LIBOR與隔夜指數掉期利率（OIS）之間的利差。

4.SLR=核心資本÷總杠桿敞口，其中，總杠桿敞口包括超額存款準備金、國債、回購資產等所有表內資產。

作者單位：上海浦東發展銀行金融市場部

責任編輯：羅邦敏? 劉穎

參考文獻

[1] Gara Afonso， Fabiola Ravazzolo， and Alessandro Zori. From Policy Rates to Market Rates—Untangling the U.S. Dollar Funding Market[R/OL]. Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics， July 2019.