推動地方政府境外發債 深度融入全球金融市場

王元偉

摘要：近年，為應對經濟下行壓力，我國實施大規模的減稅降費政策，再疊加今年疫情沖擊，地方財政收支矛盾較為突出。在中國債券市場高速發展及金融市場加大開放力度的背景下，筆者認為地方政府可將融資目光放到境外市場，探索創新全球市場融資模式。

關鍵詞：地方政府債? 人民幣債券? 境外投資者

近年來，我國經濟面臨下行壓力，再疊加實施大規模的減稅降費政策，財政收支缺口不斷擴大，投融資平臺等傳統地方政府融資模式難以為繼，地方政府債務攀升，地方發展和資金短缺的矛盾日益凸顯。此外，新冠肺炎疫情對全球經濟沖擊明顯，我國地方政府為抗擊疫情，積極增加在醫療、民生等方面的支出，并出臺減稅、補貼、救濟等扶持政策，地方財政收支矛盾較為突出。

地方政府投融資模式亟待創新

1994年分稅制改革后，財權上移，事權下移，使得地方政府財權與事權不匹配。于是，地方政府不得不通過主動負債和預算外收入來維持運轉。隨著地方政府融資“開正門、堵偏門”的政策框架逐步形成，發行地方政府債券成為地方政府直接融資的主要途徑，并在地方基礎設施建設、公共服務領域和經濟發展中發揮了顯著作用。

在當前情況下，消費的恢復需要一定時間，進出口仍有很大的不確定性。為緩解疫情沖擊和經濟下滑壓力，投資仍然是拉動經濟的重要抓手，而地方政府投資資金的來源是一個難題。政府和社會資本合作（PPP）模式融資力度有限，銀行信貸受到約束，地方政府融資模式亟需創新。近年來，中國債券市場高速發展，開放力度越來越大，地方政府可將融資目光放到境外資本市場，探索創新全球市場融資模式。

人民幣債券在國際金融市場迎來重大機遇

一是我國金融市場持續對外開放，人民幣債券發行空間巨大。我國債券市場發展迅速，已成為全球第二大債券市場。然而，我國債券市場的國際化水平和市場化程度仍存在較大的提升空間。在美國國債總額中，境外投資者持有規模占比達28%。中央結算公司和上海清算所的數據顯示，截至2020年4月末，境外投資者累計持有中國債券2.31萬億元人民幣，僅占中國債券市場托管余額的2.52%，占比太小。此外，與發達債券市場相比，我國國際債券品種有限，且中低信用等級債券發行規模占比小，尚不能有效提供高收益品種以豐富境外投資者的資產配置結構，從而無法充分吸引境外資本參與中國經濟發展。

二是全球債券市場深陷負利率旋渦，人民幣債券投資價值凸顯（見圖1）。歐元區、日本等國家和地區長期實行負利率政策，全球負利率債券規模高達十余萬億美元，占全球投資級債券體量的近四分之一。受疫情影響，美國政府近期增發巨額國債，美國國債收益率長期徘徊在零利率附近。2020年3月，1個月期和3個月期美國國債收益率均跌至零以下，為近四年半以來首次。面對陷入嚴重衰退的經濟，5月21日，英國以-0.003%的負收益率出售了37.5億英鎊的3年期英國國債。這是英國首次以負利率發行傳統長期債券。在全球持續開啟量化寬松政策，負利率形勢進一步嚴峻的背景下，中國債券的高收益率在主要經濟體中一枝獨秀，中外債券利差處于高位，對外資極具吸引力。

三是國內疫情率先得到有效控制，外資對中國經濟發展前景充滿信心。中國經濟迅速從疫情中蘇醒，復工復產穩步推進，金融開放力度持續加大，境外機構投資者額度限制正式被取消，外資進入中國債券市場的渠道更加暢通。中國現已向100多個國家和地區以及國際組織提供援助，影響力日益增長，全球信譽不斷提升。從全球來看，疫情仍然處于擴散蔓延階段，部分國家和地區疫情仍然嚴重。中國經濟長期向好和人民幣匯率穩健的態勢提振了境外投資者對中國市場的信心，人民幣資產的安全性和避險作用更加顯著。中央結算公司數據顯示，4月境外機構增持人民幣債券433億元，為連續第17個月增持;截至4月末境外機構托管債券面額首次突破2萬億元，同比增長30.45%。5月14日，我國央行在香港成功發行300億元人民幣央行票據，境外投資者踴躍認購，投標總量約800億元，接近發行量的2.7倍。從趨勢來看，境外投資者對我國債券市場的參與程度仍將穩步上升。

地方政府境外發債面臨最佳時機

全球主要經濟體陸續實施量化寬松的貨幣政策，利率、資產收益率持續下滑甚至為負。在當前歐美國家和地區的經濟尚未從疫情中恢復的情況下，境外各國和地區將人民幣作為外匯儲備的需求更加強烈，加之中國金融業主動擴大對外開放的各項舉措，地方政府在境外市場發行人民幣債券恰逢其時。

一是可以拓寬地方政府融資渠道，切實緩解地方財政壓力。財政部數據顯示，2020年1—4月，地方政府債券平均發行利率為3.31%，遠高于境外無風險資產收益率。對于經濟發展穩健、信譽較好的我國地方政府，在當前負利率流行的國際形勢下，尋求境外發債可降低發行利率，收窄利差空間，緩釋還債壓力。為拓展境外融資渠道，一些地區已開始創新探索。例如，3月四川省已率先通過“債券通”等方式，向境外投資者分銷地方債;深圳也正探索在境外發行綠色市政債。

二是可以促進人民幣債券深度融入全球金融市場，推動人民幣國際化。全球化、高效流通的人民幣債券市場是實現人民幣國際化的重要推手，在金融業持續開放的大背景下，鼓勵外資持有人民幣債券是比鼓勵其持有股權更為安全穩健的金融開放策略。不同收益率和信用等級的地方政府債券在國際市場發行，可以彌補該市場上中高收益率人民幣債券較少的問題，極大豐富境外人民幣債券品種，促進投資主體多元化;有助于離岸人民幣債券收益率曲線的建立健全，加速人民幣國際化進程。

三是有利于地方債市場體制機制的完善，促進地方債市場流動性的提高。當前我國地方債市場發展迅速，但地方債流動性不高，評級體系尚待健全。地方債與國際金融市場接軌，將在一定程度上提高地方債的流動性和抗風險性，真實反映地區之間的償債能力和信用差異，發揮評級體系對舉債主體的約束和監督作用。

政策建議

一是選擇深圳、雄安新區、海南自貿區等在國際上具有一定影響力和發展前景的區域先行試點。在離岸金融市場，面向境外投資者發行地方政府長期建設專項債券，以人民幣計價，以基礎設施投資收益做抵押，收益率以國債收益率為基準上浮一定基點。其后，還可將債券打包賣給各國主權財富基金、養老基金等境外機構投資者，從而與全球金融體系深度融合。

二是統籌布局境外人民幣債券市場的體制機制建設。相關部門對地方政府境外發債行為給予政策支持和引導，地方政府根據自身財力和實際需求確定發債規模。選擇知名的信用評級機構進行評級，以實現在國際金融市場更好地定價和流通。規范管控地方政府境外人民幣債券發行，將債券納入地方政府整體債務框架，合理控制地方政府債務規模。

三是探索以政策性金融機構承銷地方政府境外債券。以國家開發銀行、中國進出口銀行等為代表的政策性金融機構的國際信用評級與我國主權信用評級一致，且其國際業務已覆蓋全球主要經濟體，因此可借助其影響力和國際業務推動境外客戶配置地方政府境外債券。

作者單位：國家開發銀行研究院

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏