探索參股類項目融資思路

文/王福儉 編輯/章蔓菁

商務部的數據顯示，2019年，我國企業在“一帶一路”沿線的62個國家新簽對外承包工程項目合同額1548.9億美元，同比增長23.1%；完成營業額979.8億美元，同比增長9.7%。在簽約額和完成營業額保持平穩增長的同時，我國對外承包工程企業在“一帶一路”沿線面臨的競爭也日益激烈。這其中，不少企業已經感受到融資問題對業務拓展的制約。厘清當前對外承包工程投融資面臨的新形勢，探討新業務模式下的融資思路，對于突破融資瓶頸，推動對外承包工程業務的可持續發展，具有重要意義。

對外承包工程投融資的新形勢

融資類項目在國際工程業務領域占有重要地位，尤其是“一帶一路”建設中涉及的基礎設施類、大型民生類項目，更需要金融支持。而近年來復雜的市場環境、不斷變化的業務模式，使得對外承包工程投融資工作面臨更加復雜的形勢。

國際工程承包市場環境的變化制約融資開展

一是受債務違約風險的影響，主權類融資項目銳減。過去十年，許多國家以主權借款或擔保的融資模式上馬的一批項目，近年來陸續進入還款階段。而受全球經濟不景氣、國內經濟發展不佳等因素的影響，一些國家的債務違約風險明顯提高，降低了其再次舉債的能力，致使新項目面臨擔保不足的問題，無法通過主權擔?；I措建設資金，在一定程度上制約了主權項目的開展。

二是美元回流對國際工程融資產生了較大影響。國際承包工程合同以美元計價為主，但受2015年以來美聯儲加息縮表操作、特朗普政府的減稅政策和再工業化政策的影響，大量美元回流，導致國際工程承包市場發包方的美元融資受到不同程度的抑制。

三是經濟增長乏力影響國際工程融資。近年來國際政治經濟形勢復雜多變，對于一些受外部因素影響較大的地區和行業，其承包工程市場面臨更大的挑戰。而傳統的融資模式在疲軟、不穩定的市場環境下失去效力，承包企業面臨更加嚴峻的市場挑戰。一些國家經濟前景堪憂，也在一定程度上影響了其在基礎設施建設或相關工程領域的投入，造成資金不足，并影響到國際工程項目的融資。

融資模式單一對國際工程承包業務影響較大

分析當前國際工程項目的融資模式不難發現，融資模式單一是對外承包工程企業普遍面臨的問題。“一帶一路”沿線投資環境普遍不佳，投資收益率較低，加上基礎設施項目本身的公共產品屬性、資金需求量大、投資期限長等特征，目前國際承包工程項目的融資主要依靠銀行貸款，且多需要主權擔保，項目融資較少。與此同時，股權資本的投入規模不足，且期限難以匹配，債券融資受到企業規模和相關條件限制，也發展緩慢。

業務模式轉變對海外項目融資提出更高要求

近年來，中國的對外承包工程業務模式發生了深刻變化，從早期傳統的勞務、分包模式向EPC、EPC+F模式轉變，再到近年來向EPC+股權投資、BOT和PPP模式轉變。在此背景下，越來越多的企業開始利用資金優勢拉動承包業務，中國對外承包工程業務由此開始從成本優勢向資本、技術和管理優勢轉化。業務模式的轉變，對中資企業的融資能力提出了更高的要求。

參股類項目的融資思路

在市場競爭加劇、傳統融資模式日益受阻的背景下，不少對外工程承包企業開始探索通過參股投資模式來拉動承包工程業務。具體而言：從持股比例看，既有收購業主部分股權的參股模式，也有收購業主全部股權的模式；從對價支付方式看，既有按照股權比例支付對價的方式，也有溢價支付前期開發費用的方式；從企業類型看，既有大型央企，也有民營企業；從行業背景看，既涉及電力、公路、水務等公用事業領域，也有油氣、礦產等資源類項目。

在具體操作參股類項目的過程中，企業厘清融資思路，快速分析項目的融資可行性，進而與業主談判股權及對價，使項目符合金融機構的相關風控要求，是項目獲得金融機構融資支持的關鍵。以下通過某中資企業參股投資東南亞某國水電站項目的案例進行說明。

項目概況

東南亞某國水利資源豐富，其內河某梯級水電站項目已開發數年。該內河流域共規劃有三個電站，其中兩個已經建成并發電。目前，剩余一個未開發的電站（下稱“第三電站”）的開發協議2020年到期，這已經是該電站開發協議第二次續期。第三電站設計造價5億美元，與國家電力公司簽署了PPA（Power Purchase Agreement，購電協議），當地銀行愿意在電站建成后提供中長期貸款。第三電站的業主為當地某設備修造廠（下稱“業主A”）和電站所在地原省長（下稱“業主B”）。其中業主A持股80%，業主B持股20%。為籌集資金，盡快啟動此項目，業主A作價3000萬美元，出讓其持有的80%股份中的60%。

某中資企業C獲得該項目信息后，擬入股該項目，并希望以此獲得項目的總承包業務。針對已知的項目背景和業主開出的條件，中資企業C需要快速判斷項目的融資可行性，并從股權結構入手，分析項目談判條件，預測項目投資收益，進而爭取金融機構的融資支持。為便于理解，本案例假設東道國對外資比例沒有要求，業主B滿足所有與融資相關的要求，僅分析業主A的情況。

項目融資的可行性分析

面對眾多的融資類項目，企業首先要快速判斷項目的融資可行性，尋找影響融資可行性的關鍵節點。對于該項目，企業可采用下述融資可行性分析框架。

一是分析國別風險和擔保情況。國別風險方面，中國信?！秶绎L險分析報告》的評級信息顯示，項目所在國的國家風險為6級，風險中等，金融機構可以接受。擔保情況方面，該項目為商業項目，根據企業已獲得的信息，項目建成后當地銀行愿意提供中長期貸款，并承諾愿意向提供建設期貸款的銀行出具相應的承諾函或擔保函。對該銀行的資信調查結果顯示，該銀行的擔保能力可接受。

二是分析項目的可行性。為快速判斷項目的可融資性，節約可研工作的投入和前期研判項目的時間，此處先分析最重要的合規性和經濟可行性。合規性方面，該項目已獲得開發權和PPA，同時該內河流域內其他梯級電站已經建成發電，據此推斷，項目的合規性有保障。經濟可行性方面，考慮到當地銀行愿意在項目建成后提供中長期貸款，且同意就此承諾提供擔保，加上流域內其他兩個電站已經建成發電，未見出現經濟效益問題，據此可以認為該項目的經濟效益較好。

三是分析業主資信狀況。對于參股投資類項目，原股東資金實力是研判融資可行性的關鍵。需要注意的是，對業主資信能力強弱的判斷是一個相對的概念，要結合資信報告、現場調研情況以及項目的規模來綜合研判。在一些情況下，即使業主經營狀況和財務指標較好，但如果其主營業務與項目的相關性較低，資產規模與項目規模有較大差距，資金實力不能滿足項目資本金的投入和擔保要求，則對于特定項目，業主的資信能力依然不足。本案例中，根據對中國信保提供的業主資信報告的分析可知，業主A的資產狀況一般，資產規模與項目的投資規模不匹配，主營業務也與項目關聯性不大。據此，可初步判斷項目業主運作此項目有一定難度。

四是承包商履約能力和項目建設風險。參與此項目的中資企業C在該國有過同類水電項目的施工經驗，風控體系完備，履約能力可滿足項目的需求，項目建設風險總體可控。

根據上述對融資的可行性分析，影響該項目融資可行性的關鍵點是業主A的資信狀況。事實上，這也正是該內河流域梯級電站僅剩下第三電站沒有開發的原因所在。

項目談判條件分析

在找到項目的融資難點后，企業需要根據業主提出的條件，分析把握談判要點，設置談判底線，以確保項目能夠符合金融機構的風控要求，進而獲得融資支持。具體可從以下幾個方面開展工作。

一是分析項目的資金需求和擔保要求。結合項目的基本信息，可以列出股東結構變化前后，股東出資額及融資擔保額度的相關數據（見附表）。表中的業主A和業主B為原業主，業主C為中資企業。

如果此項目可以按照有限追索的項目融資模式來融資，則股東出資是充分且必要條件。按照出讓股份后的股權分配格局，業主A在獲得3000萬美元股權轉讓款的情況下，仍需要再出資1800萬美元。業主B需要出資3000萬美元。業主C（中資企業）需要出資7200萬美元。此外，如果將3000萬美元股權轉讓款計算在內，業主C合計需出資10200萬美元。

如果此項目無法通過有限追索的項目融資模式來解決資金需求，則對于銀行貸款的債權部分，通常還需要業主提供相應的擔保。如果是全額擔保模式，按照中資企業參股后的股權結構，以及同比例擔保的原則，業主A需要提供11200萬美元的擔保，業主B需要提供7000萬美元的擔保，業主C需要提供16800萬美元的擔保。

二是分析業主的投資意愿。此類項目中，業主的投資意愿通常有以下幾種：（1）原業主出售部分股權，后續按比例出資和提供擔保。這一狀態較為理想，中資企業只要做好收購股權的估值，測算內部收益率是否滿足企業要求，與原股東做好股權轉讓談判即可。（2）原業主出售部分股權，但無能力按比例出資和提供擔保。對于這種情況，企業需要進一步了解原業主能夠提供的最大出資額和擔保額，并根據其最大出資額和擔保額計算原業主可能獲得的最大股份。本案例中，如果原業主A提出出讓所持股份的60%，作價3000萬美元，并表示后續補充出資1800萬美元和提供相應的擔保有一定難度，則中資企業應結合原業主的資金實力，與原業主共同探討調整其股權比例的可能。（3）原業主以前期工作投入占有股權，后續不再出資。此類情況下，原業主僅有項目開發權，希望通過出讓項目獲得利益，并繼續持有部分股權。對此，如果原業主不放棄高持股比例的要求，中資企業應選擇放棄該項目。就本案例而言，如果原業主A資金明顯不足，其提出的以3000萬美元出讓所持有的60%股份的計算方式，從本質上難以成立。在這種情況下，中資企業在談判前需要對收購該項目全部或絕大部分股權的情況進行必要的估值，并評估項目前期開發費用，再基于項目估值、項目前期開發成本及溢價，在評估的投資收益率符合要求的前提下，與業主探討溢價收購其絕大部分股份的可能性。

案例項目股權結構變化及出資擔保情況

三是分析項目收益率。在分析上述三種可能性的基礎上，中資企業應重點分析實際投入及收益率是否滿足要求，進而判斷是否繼續推動項目。以上述第一種情形為例，假設業主A在向中資企業出售48%（80%×60%）的股權后，愿意按比例出資和提供擔保，中資企業C作為后進入者，相應需支付的價款包括與48%持股比例相對應的股權資金投入7200萬美元，以及應支付給業主A的股權轉讓款3000萬美元。此時，中資企業C的投資收益率肯定要低于初始可研報告的收益率，因而需要參考同類或相關項目經驗，并結合承包項目利潤，重新評估投資收益率，以判斷是否推動該項目。

結合上述分析，以及眾多對外承包工程企業在參股投資類項目中面臨的實際難題，筆者有如下建議：

一是按融資思維考察項目。在參股投資類項目的開發過程中，企業應盡早判斷項目的融資可行性。特別需要注意的是，雖然企業有必要做好技術盡職調查、法律盡職調查以及財務盡職調查等一系列工作，但為避免前期跟蹤時間過長，浪費人力和資金，企業在項目前期應優先考慮業主的資信情況和投資意愿，并盡早確定談判方案和底線。至于投入較高的技術盡職調查和法律盡職調查，可以等到后續再逐步開展，且必要時還應及時停止。

二是重視融資類項目的股權設計。股權結構是參股類項目獲得融資的基礎，金融機構更愿意為股東實力強的項目提供支持。上述案例中，項目遲遲未能開工的主要原因，正是業主實力不足。中資企業在開發類似項目過程中，要重點考察項目原業主的資金實力，盡快明確談判思路和方案，為原業主設置談判底線。如果業主不接受談判底線，企業則應放棄跟蹤，以節約時間和資金。

三是科學設置商務條件。原業主通常希望獲得更高的回報，同時占有更多的股份。對此，中資企業應科學判斷原業主的相關條件是否符合融資的客觀要求，并綜合考慮項目收益率、股權投入資金、股權收購成本、擔保條件等多項因素，計算各種情況下中資企業與原業主的資金投入及相應權益，以此設置科學合理的商務條件。

四是及時借助專業咨詢機構的力量。參股類項目涉及到的參與方較多，對企業的組織協調能力、融資經驗、相關條件要求較高。對于那些開展投資類業務時間不長的承包企業，建議聘請有經驗的融資顧問來協助做好融資前期的相關工作。