巧用優(yōu)先股置換債務(wù)融資

文/付欣 蔣燕 馬圭垚 李昉 編輯/章蔓菁

受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、“一帶一路”沿線多數(shù)國家和地區(qū)財(cái)政實(shí)力較弱等因素的影響，國內(nèi)建筑企業(yè)在海外項(xiàng)目建設(shè)過程中面臨著日益增大的融資需求。而傳統(tǒng)的債務(wù)融資方式會(huì)提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，還會(huì)使中央企業(yè)面臨較大的“降杠桿”考核壓力。在此背景下，中國化學(xué)工程集團(tuán)有限公司（下稱“中國化學(xué)”或“集團(tuán)”）探索通過境外股權(quán)融資模式來滿足業(yè)務(wù)拓展與優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的雙重需求。經(jīng)過縝密的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和嚴(yán)格的交易要素把控，這一模式于近期得以落地，推動(dòng)集團(tuán)的財(cái)資管理邁上了新臺(tái)階。

項(xiàng)目背景簡介

中國化學(xué)境內(nèi)全資子公司C公司承接了印度尼西亞某燃煤電站項(xiàng)目（下稱“印尼電站項(xiàng)目”），合同收款幣種為美元，支付幣種有美元、人民幣和印尼盾；項(xiàng)目建設(shè)模式為BOOT（建設(shè)-擁有-運(yùn)營-移交），運(yùn)營期為25年。合同約定，項(xiàng)目融資由承包商C公司全額負(fù)責(zé)；工程款回款方式為業(yè)主延期付款，待電站進(jìn)入運(yùn)營后，由業(yè)主以電費(fèi)收入向C公司按計(jì)劃支付工程款及相應(yīng)利息。

作為項(xiàng)目融資主體的C公司，為加快項(xiàng)目融資落地，確保在融資關(guān)閉期內(nèi)完成融資工作，經(jīng)過多方談判權(quán)衡，最終選擇了賣方信貸融資方式，并與境內(nèi)某商業(yè)銀行簽訂了賣方信貸協(xié)議。該協(xié)議的貸款幣種包括人民幣和美元，其中人民幣貸款資金用于支付印尼電站項(xiàng)目相關(guān)的境內(nèi)采購，美元貸款資金用于支付印尼電站項(xiàng)目相關(guān)的國際采購。協(xié)議的簽訂，直接推高了C公司及中國化學(xué)的整體資產(chǎn)負(fù)債率。此外，由于該項(xiàng)目為延期付款項(xiàng)目，項(xiàng)目公司在印尼電站進(jìn)入商業(yè)運(yùn)行階段后才開始向C公司支付工程款及相應(yīng)利息，因此C公司短期內(nèi)也無法依靠項(xiàng)目回款收入來提前償還境內(nèi)某商業(yè)銀行的貸款。

為響應(yīng)國資委關(guān)于中央企業(yè)降杠桿、減負(fù)債工作的要求，同時(shí)也為集團(tuán)的國際化經(jīng)營釋放更多的舉債空間，并保障印尼電站項(xiàng)目后續(xù)的款項(xiàng)支付，集團(tuán)亟需從其他渠道引入資金置換上述銀行貸款。對(duì)此，中化工程集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司（下稱“財(cái)務(wù)公司”）作為中國化學(xué)內(nèi)部的財(cái)務(wù)顧問，與各金融機(jī)構(gòu)探討了多種貸款置換方案，并在綜合考慮操作可行性、降杠桿效果、融資成本等因素后，最終選定與境外G基金合作，通過優(yōu)先股資金對(duì)原有銀行貸款進(jìn)行置換，以降低集團(tuán)的整體資產(chǎn)負(fù)債率，為集團(tuán)完成國資委相關(guān)考核指標(biāo)提供支持，同時(shí)也為集團(tuán)未來的境外項(xiàng)目融資提供新的模式借鑒。

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

該項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)主要包括兩項(xiàng)工作：一是設(shè)計(jì)優(yōu)先股資金的投放路徑；二是設(shè)計(jì)優(yōu)先股資金的回款路徑，著重落實(shí)優(yōu)先股股息的按時(shí)支付（見附圖）。

資金投放路徑的設(shè)計(jì)

該項(xiàng)目采用的資金投放路徑如下：G基金通過優(yōu)先股方式將資金注入中國化學(xué)設(shè)立在中國香港的境外財(cái)資中心；境外財(cái)資中心將資金以優(yōu)先股方式注入該項(xiàng)目位于英屬維爾京群島（BVI）的中間持股公司；中間持股公司再將資金通過跨境資金池，以公司間借款方式劃付至C公司；與此同時(shí)，財(cái)務(wù)公司根據(jù)C公司的需要向其提供人民幣借款。隨后，C公司將收到的中間持股公司的借款、財(cái)務(wù)公司借款（如有）及其自身儲(chǔ)備的資金用于提前償還境內(nèi)某商業(yè)銀行貸款，或用于支付印尼電站項(xiàng)目相關(guān)的工程款。

印尼電站項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)

之所以采用上述設(shè)計(jì)，主要是綜合考慮了G基金的投資要求、集團(tuán)自身收益以及相關(guān)國家的外匯、稅務(wù)規(guī)定等多方面因素。

對(duì)于G基金而言，其對(duì)優(yōu)先股資金金額、資金用途和資金投放路徑有兩項(xiàng)要求：一是其所提供的優(yōu)先股資金不得超過合作中央企業(yè)提供的資金，且優(yōu)先股資金只能用于境外項(xiàng)目、不可結(jié)匯使用。二是其所提供的優(yōu)先股資金必須直接投入合作央企境外全資子公司，且資金必須經(jīng)過標(biāo)的項(xiàng)目相關(guān)公司。根據(jù)上述要求，財(cái)務(wù)公司經(jīng)過多方面考慮，最終選擇在交易架構(gòu)中引入中國化學(xué)境外財(cái)資中心，將其作為承接G基金優(yōu)先股資金的第一承接方，并將位于BVI的中間持股公司作為G基金優(yōu)先股資金的第二承接方。其原因在于：一方面，中國化學(xué)境外財(cái)資中心現(xiàn)有注冊(cè)資本金3000萬美元，連同C公司以往投入到印尼電站項(xiàng)目的工程款資金，均可作為合作央企提供的資金總額，從而可一定程度放大G基金投入的資金規(guī)模，為撬動(dòng)G基金更大規(guī)模的優(yōu)先股資金創(chuàng)造有利條件。另一方面，境外財(cái)資中心是中國化學(xué)全資持股的子公司，中間控股公司是中國化學(xué)的控股子公司，將其分別作為優(yōu)先股資金的第一承接方和第二承接方，也滿足了G基金對(duì)于優(yōu)先股資金投放路徑的要求。

對(duì)于集團(tuán)而言，將優(yōu)先股資金經(jīng)境外財(cái)資中心注入中間持股公司，有利于培育境外財(cái)資中心的投融資能力，為集團(tuán)未來發(fā)展提供更強(qiáng)的財(cái)資管理支持。此外，通過將位于BVI的中間持股公司設(shè)為G基金優(yōu)先股資金的第二承接方，還可以避免將項(xiàng)目公司設(shè)定為第二承接方給C公司帶來的收益損失：如果將項(xiàng)目公司設(shè)定為優(yōu)先股資金的第二承接方，則項(xiàng)目公司在取得優(yōu)先股資金后，會(huì)利用該筆資金向C公司支付工程款，進(jìn)而會(huì)改變?cè)擁?xiàng)目原有的工程款延期支付安排，使C公司喪失擬從項(xiàng)目公司收取的工程款延付利息。特別是考慮到當(dāng)時(shí)該項(xiàng)目建設(shè)已近尾聲，且預(yù)計(jì)各方面運(yùn)行情況良好，這一工程款延付利息的喪失將會(huì)在很大程度上影響C公司的收益。此外，這一改變也會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目相關(guān)的承包合同等底層文件的變化，進(jìn)一步增加項(xiàng)目操作的復(fù)雜性。

外匯合規(guī)方面，按照我國外匯管理政策的要求，如果由境外主體代境內(nèi)主體償還境內(nèi)銀行貸款或者由境外主體代境內(nèi)主體支付國際采購款，則需要境內(nèi)主體履行相應(yīng)的外債借入登記手續(xù)。因此，C公司不能直接通過中間持股公司代其償還境內(nèi)某商業(yè)銀行的貸款或代其支付國際采購款，必須將資金引入到C公司境內(nèi)賬戶方可依法合規(guī)使用。考慮到中間持股公司與C公司之間并無經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下的貿(mào)易背景關(guān)系，因此只能通過資本項(xiàng)目項(xiàng)下公司間借貸的方式將資金引入C公司。對(duì)此，財(cái)務(wù)公司作為中國化學(xué)跨境資金集中運(yùn)營管理的主辦企業(yè)，按照《跨國公司跨境資金集中運(yùn)營管理規(guī)定》的相關(guān)要求，將C公司及中間持股公司加入資金池成員企業(yè)名單，實(shí)現(xiàn)了資金高效、快速地從中間持股公司劃入C公司。

在融資方案具體落地的過程中，財(cái)務(wù)公司在充分了解相關(guān)國家和地區(qū)稅務(wù)政策的基礎(chǔ)上，合理設(shè)置賬戶結(jié)構(gòu)，有效降低了稅務(wù)成本。由于中國香港采用屬地征稅原則，為做好交易結(jié)構(gòu)中的稅務(wù)籌劃，該項(xiàng)目選擇由境外財(cái)資中心在中國澳門開立離岸賬戶，作為G基金優(yōu)先股資金的接收賬戶；同時(shí)，將G基金優(yōu)先股資金的付款賬戶設(shè)在中國澳門的同一銀行賬戶，實(shí)現(xiàn)了同一地區(qū)的同行賬戶劃轉(zhuǎn)。這既提高了資金劃付效率，又在不增加境外財(cái)資中心成本的前提下，滿足了G基金從境外財(cái)資中心收取稅后收益的要求。此外，對(duì)注冊(cè)在中國境內(nèi)的C公司而言，其向中間持股公司支付的利息可以在稅前扣除；而對(duì)于注冊(cè)于BVI的中間持股公司，因其享有零稅率，故從C公司收取的利息收入無需繳稅。綜上，在整個(gè)資金收付路徑中，各個(gè)主體均不會(huì)因優(yōu)先股融資或投資而承擔(dān)額外稅負(fù)。

資金回款路徑的把控

優(yōu)先股資金的回款路徑與優(yōu)先股資金的投放路徑相對(duì)應(yīng)，待項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期后，項(xiàng)目公司用電費(fèi)收入向C公司支付工程款及合同約定的利息：C公司將收到的工程款及利息用于償還中間持股公司的借款和從財(cái)務(wù)公司獲取的借款（如有）；中間持股公司再根據(jù)優(yōu)先股認(rèn)購協(xié)議，將收到的借款本息資金用于向境外財(cái)資中心支付優(yōu)先股股息或回購境外財(cái)資中心的優(yōu)先股；境外財(cái)資中心再根據(jù)優(yōu)先股認(rèn)購協(xié)議，向G基金支付相應(yīng)的優(yōu)先股股息或回購G基金的優(yōu)先股。

這一回款路徑，由于鏈條較長，任何一個(gè)節(jié)點(diǎn)的延遲都會(huì)影響G基金當(dāng)期股息的收取。雖然優(yōu)先股協(xié)議中已約定可以遞延支付股息，但考慮到G基金的流動(dòng)性需求，財(cái)務(wù)公司仍然積極協(xié)調(diào)境外財(cái)資中心、C公司及中間持股公司，通過把控以下資金鏈條上的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，保障股息支付來源：（1）在G基金和境外財(cái)資中心簽訂的優(yōu)先股主協(xié)議中，約定該筆優(yōu)先股優(yōu)先于普通股及其他優(yōu)先股；若境外財(cái)資中心遞延優(yōu)先股股息支付，則在全額支付遞延股息前不得向普通股股東做出任何分配等，以保障G基金作為優(yōu)先股股東的權(quán)利。（2）在主協(xié)議中約定境外財(cái)資中心與中間持股公司擬簽訂的優(yōu)先股協(xié)議核心條款，包括在適用法律允許的范圍內(nèi)預(yù)留足夠的可分配利潤向優(yōu)先股股東做出分配、中間持股公司發(fā)行的優(yōu)先股所附帶的權(quán)利，應(yīng)不劣于主協(xié)議優(yōu)先股所附帶的權(quán)利等，以在一定程度上提升中間持股公司支付股息的能力。（3）在主協(xié)議中約定中間持股公司與C公司簽訂的借款協(xié)議的核心條款，包括該筆借款應(yīng)為高級(jí)債、限制C公司在中間持股公司和項(xiàng)目公司的資產(chǎn)上設(shè)定擔(dān)保等，以保障C公司按時(shí)向中間持股公司還本付息的能力。

交易要素設(shè)計(jì)

有關(guān)交易要素的設(shè)計(jì)，主要圍繞優(yōu)先股的會(huì)計(jì)認(rèn)定、幣種選擇、期限、資金用途以及提款方式等方面展開。

在優(yōu)先股的權(quán)益工具認(rèn)定上，根據(jù)《關(guān)于印發(fā)〈永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定〉的通知》（財(cái)會(huì)〔2019〕2號(hào)，下稱《通知》），執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的企業(yè)，依照國家相關(guān)規(guī)定在境內(nèi)外發(fā)行永續(xù)債和其他類似工具的，需按照相關(guān)金融工具準(zhǔn)則和《通知》相關(guān)要求，對(duì)永續(xù)債進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。本案中，為充分滿足優(yōu)先股認(rèn)定為權(quán)益工具的條件，財(cái)務(wù)公司自項(xiàng)目啟動(dòng)之時(shí)便密切關(guān)注協(xié)議條款的內(nèi)容，一方面，與審計(jì)師保持溝通，通過交換意見，盡可能對(duì)協(xié)議條款達(dá)成一致。例如，針對(duì)審計(jì)師認(rèn)為以優(yōu)先股本金加股息的方式制定贖回價(jià)格，可能會(huì)影響股權(quán)認(rèn)定的意見，財(cái)務(wù)公司通過在市場(chǎng)上尋找類似案例，以及提出將觸發(fā)贖回前提條件設(shè)定得更加嚴(yán)格的措施，最終說服審計(jì)師認(rèn)可了該項(xiàng)條款。另一方面，根據(jù)審計(jì)師對(duì)交易條款的合理意見，積極與G基金就協(xié)議條款的設(shè)置進(jìn)行協(xié)商談判。例如，審計(jì)師表示，為滿足《通知》中關(guān)于利率跳升和間接義務(wù)的規(guī)定，優(yōu)先股利率跳升幅度不能太大，且需要設(shè)置封頂條款。就此，財(cái)務(wù)公司及時(shí)與G基金進(jìn)行了反饋和溝通，并向其表達(dá)了滿足權(quán)益工具認(rèn)定是執(zhí)行交易的重要條件之一，最終獲得了G基金的理解，合同協(xié)議條款據(jù)此進(jìn)行了相應(yīng)修改。通過上述一系列溝通，最終使得交易文件得以充分反映優(yōu)先股的交易本質(zhì)。

在優(yōu)先股發(fā)行幣種的選擇上，考慮到合同約定的項(xiàng)目回款幣種為美元，為保持融資與回款幣種的一致，盡量避免在融資過程中創(chuàng)造外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，本次發(fā)行優(yōu)先股的幣種設(shè)定為美元。

在優(yōu)先股的期限上，雖然優(yōu)先股無固定期限，但發(fā)行方擁有贖回權(quán)。為降低整體融資成本，增加優(yōu)先股資金安排的靈活性，經(jīng)與G基金協(xié)商，雙方約定了較短的贖回鎖定期（即發(fā)行方不能贖回的時(shí)期），當(dāng)印尼電站項(xiàng)目回款情況好于預(yù)期，或境外資金較為充裕時(shí)，發(fā)行方可以考慮提前贖回優(yōu)先股。

在優(yōu)先股資金的用途上，結(jié)合中國化學(xué)美元資金需求的實(shí)際情況，經(jīng)與G基金充分溝通，本次發(fā)行優(yōu)先股募集資金主要用于償還印尼電站項(xiàng)目銀行貸款及支付相關(guān)工程款項(xiàng)；經(jīng)雙方同意，亦可用于其他G基金認(rèn)可的項(xiàng)目。

在優(yōu)先股資金的提款方式上，本次優(yōu)先股可采用分次提款、分步交割方式，即將資金先交割至中國化學(xué)境外財(cái)資中心，在約定的時(shí)間內(nèi)再由中國化學(xué)境外財(cái)資中心交割至印尼電站項(xiàng)目。提款進(jìn)度可根據(jù)中國化學(xué)的需求而定，具有一定的靈活度。

股權(quán)融資經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

一是將融資方案的制定予以前置，提高股權(quán)融資效率。相對(duì)于債務(wù)融資而言，境外項(xiàng)目股權(quán)融資存在所涉國別及政策情況復(fù)雜、需考慮因素較多等特點(diǎn)，因此需要融資團(tuán)隊(duì)有足夠的時(shí)間來進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，以達(dá)到最優(yōu)的股權(quán)融資結(jié)果。然而在實(shí)踐中，部分建筑企業(yè)的商務(wù)團(tuán)隊(duì)與融資團(tuán)隊(duì)存在較大的隔離，融資團(tuán)隊(duì)對(duì)項(xiàng)目融資的介入較晚，往往在項(xiàng)目中標(biāo)之后才啟動(dòng)融資工作，導(dǎo)致融資團(tuán)隊(duì)對(duì)項(xiàng)目的信息了解不夠充分；如果距離業(yè)主要求的融資關(guān)閉期相對(duì)較短，在沒有充分時(shí)間進(jìn)行融資規(guī)劃的情況下，也很難爭(zhēng)取到最為有利的股權(quán)融資條件。對(duì)此，建筑企業(yè)應(yīng)當(dāng)樹立“融資先行”的理念，對(duì)于有股權(quán)融資需求的境外項(xiàng)目，應(yīng)要求融資團(tuán)隊(duì)與商務(wù)團(tuán)隊(duì)在項(xiàng)目初期同時(shí)介入，使融資談判與商務(wù)談判并行，以防止發(fā)生因融資關(guān)閉期較短而影響項(xiàng)目執(zhí)行的情況，提高境外項(xiàng)目股權(quán)融資效率。

二是注重融資交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。在境外項(xiàng)目股權(quán)融資過程中，交易結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到股權(quán)融資方案的合法合規(guī)性、可操作性以及經(jīng)濟(jì)性。鑒此，企業(yè)應(yīng)高度關(guān)注融資交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，充分了解相關(guān)國家在外匯、融資以及稅收等方面的政策規(guī)定，通過科學(xué)合理的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和交易條款安排，確保股權(quán)融資方案在符合各國政策法規(guī)的同時(shí)，具有較強(qiáng)的可行性；同時(shí)，盡可能達(dá)到降低稅費(fèi)、中間交易費(fèi)用，滿足相關(guān)會(huì)計(jì)認(rèn)定等多方面的要求。

三是股權(quán)融資幣種安排應(yīng)盡量規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。實(shí)踐中，在境外項(xiàng)目股權(quán)融資過程中，部分建筑企業(yè)在選擇融資幣種時(shí)一般會(huì)將融資幣種與項(xiàng)目付款幣種相匹配。在此情況下，如果付款幣種與項(xiàng)目回款幣種不一致，就會(huì)產(chǎn)生匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，給項(xiàng)目運(yùn)行帶來額外的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為規(guī)避該種情況發(fā)生，建筑企業(yè)在選擇境外項(xiàng)目股權(quán)融資幣種時(shí)，應(yīng)從堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)中性、注重自然對(duì)沖的管理外匯風(fēng)險(xiǎn)策略出發(fā)，盡量使融資幣種與項(xiàng)目的回款幣種保持一致，以消除匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，降低匯率波動(dòng)對(duì)項(xiàng)目工程利潤的侵蝕和影響。

四是積極探索并儲(chǔ)備多樣化的股權(quán)融資途徑。與傳統(tǒng)的債務(wù)融資相比，境外項(xiàng)目股權(quán)融資在業(yè)主資質(zhì)、融資機(jī)構(gòu)條件洽談、資金使用、融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等方面的復(fù)雜程度更高，且新型的融資方式落地往往需要較長的溝通與決策時(shí)間。對(duì)此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)安排專業(yè)隊(duì)伍積極探索境外項(xiàng)目股權(quán)融資途徑，儲(chǔ)備多種融資路徑，以提高境外項(xiàng)目股權(quán)融資落地的時(shí)效性。

五是儲(chǔ)備國際金融人才。國際工程項(xiàng)目的股權(quán)融資涉及不同國家的法律、經(jīng)濟(jì)、政治、稅收以及人文等情況，復(fù)雜程度較高。對(duì)此，企業(yè)需要儲(chǔ)備專業(yè)的國際金融人才，以便能對(duì)國際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、各類股權(quán)融資方式、項(xiàng)目所涉國家的法律法規(guī)等進(jìn)行專門研究，進(jìn)而從融資方案的設(shè)計(jì)、稅務(wù)籌劃的開展、資金路徑的安排以及匯率、利率風(fēng)險(xiǎn)的管理等多方面，為項(xiàng)目提供專業(yè)支持。