有限合伙制創投基金的運營模式探究

曹建峰

摘 要：近30年以來，有限合伙制創投基金在國內外的發展方興未艾，絕大多數創投機構的風險投資都采取有限合伙制模式。這種有限合伙模式使得各個有限合伙人LP和普通合伙人GP之間形成了一個共同的價值投資目標，并在風險投資過程中相互制約、相互激勵。本文通過具體案例，深入分析有限合伙制創投基金的運營模式特點、經濟社會效益和對存在問題的思考。

關鍵詞：有限合伙制? 創投基金? 基金運營

中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A? 文章編號：2096-0298（2020）06（b）--02

本文以張家港某創投基金為例從基金的運營模式、運營成效、運營思考三個方面對其進行分析，目的在于對我國有限合伙制創投基金的規范運營起到一定的借鑒意義。

1 創投基金的運營模式

張家港市韓國企業云集，隨著對韓交流合作的日益加深，該創投基金在韓投伙伴（上海）公司的牽頭下，三個有限合伙人LP合作，分兩期設立總規模為2.5億元人民幣的創投基金。該基金注冊在張家港市，并在當地選擇了一家國有銀行作為托管機構，簽訂托管協議，設立托管賬戶。重點投資智能制造、生物醫藥、互聯網、現代服務業等領域的高科技成長性企業，基金投資存續期一般為5年。其運營模式的主要特點包括以下幾點。

（1）韓投伙伴（上海）創投基金管理公司作為基金管理人GP，負責篩選、推薦被投資項目。基金的決策機構是投資決策委員會，投資決策委員會由三個LP各派一名委員組成，負責對創投基金對外投資以及投資項目退出時機及方式進行項目處置決策。

（2）在投資決策程序上，先由基金管理人GP對被投資項目進行盡職調查，在審慎評估后提出投資參股方案，書面報送投資決策委員會審核討論，投資決策委員會全體委員一致同意后，方可通過。

（3）在投資地域范圍上，被投項目需在中國境內注冊的科技型高成長性企業，原則上優先投資張家港市范圍內的優質企業，對張家港企業的返投比原則上1∶1。

（4）在投資收益分配上，項目到期退出時，將投資利潤中的百分之二十（20%）首先分配給基金管理人GP，剩余的百分之八十（80%）按照實際出資比例分配給各投資方LP。

（5）在被投項目金額上，創投基金對單個被投公司的投資金額原則上不得超過創投基金出資總額的百分之二十（20%），且不得成為被投資企業的第一大股東或控股股東。

2 創投基金的運營成效

該創投基金運營至今，先后支持了一批高水平科技型創業公司的快速成長，在所投資的15個項目中，有的企業已快速成長為行業頭部企業。2015年投資的互聯網服飾項目，該公司主要從事“韓都衣舍”自有品牌互聯網快時尚服飾的設計、生產和銷售，是互聯網服飾第一品牌;2017年投資的肝病生物藥項目，該公司專注于肝病領域的生物醫藥研究和治療解決方案，現有臨床試驗肝病生物新藥4只，在研肝病生物新藥10多只，是肝病生物藥研究的后起之秀;2019年投資的商用清掃機器人項目，該項目是全球頂尖商用無人清潔機器人領域的頭部企業，其系列商用產品和SLAM導航模塊占全球市場份額70%以上。該公司為全球超過10個國家、300多家客戶提供設備與服務，清潔機器人行駛總里程超過30萬公里。公司典型用戶有北京大興國際機場、上海浦東國際機場、香港國際機場、澳大利亞墨爾本機場、新加坡樟宜機場、卡塔爾多哈國際機場、浙江大學、上海大眾、騰訊總部、華為總部、上海外灘等。截至目前，該創投基金所投資項目的行業分布，如圖1所示。

該創投基金設立運營以來成效顯著，一是帶動了園區招商引資。經有限合伙人LP韓投伙伴（KIP）的推薦下，總投資4500萬美元、注冊1500萬美元的韓國生物醫療器械企業于2015年入園，征地20畝，自建廠房10000平方，2019年開票2億元、納稅1200萬元。2018年底，韓投伙伴又推薦商用機器人項目入駐園區，該項目租用廠房10000平方，2019年完成開票銷售3億元。二是促進了中韓經貿往來，韓投伙伴利用在韓國國內證券市場的影響力，及時將韓國在智能制造、生物醫療等領域有意來中國投資的高科技項目介紹到韓國工業園。同時，還積極為園區科技企業打開韓國市場，比如推薦園區的化合物半導體企業進入韓國三星、LG的采購名錄等。三是推進了當地創業投資產業的快速發展。通過政府出資引導社會資金進入創投領域，滿足當地高科技創業企業的融資需求，既引導了社會資本的投資流向，拓展了民間資本的投資渠道，又調整了社會資金的配置效率。目前，園區各類科技型企業共吸納創投基金20多支，基金投資總規模近10億元。

3 創投基金的運營思考

該創投基金實行完全市場化操作的運營模式，它的成功運營為“政府資金+民間資金+海外資金”的有限合伙制創投基金發展提供了寶貴的實踐經驗，但也給創投基金的后期運營管理帶來了一些思考。

3.1 基金管理人及投資項目的選擇定位問題

目前，國家已出臺關于政府資金作為有限合伙人參與創投基金的相關規范性文件。因此，作為管理運作這樣一支基金的基金管理人，必須具有較強的專業投資能力。如果基金管理人不具備這樣的專業能力，就無法有效篩選出具備投資價值的優質項目，一旦出現基金運作過程中的監管不力，最后就有可能造成政府資金損失的巨大風險。同時，基金管理人還存在內部經營機制問題，如果基金管理人內部缺乏激勵和風險約束機制的話，一方面基金管理人很難招引優秀的基金經理;另一方面由于創投基金有政府資金作為LP參與，將受到國有資產監督管理的制約，投資方式上更傾向于采取保守的可轉債等投資策略，投資目標上更傾向于選擇A+輪、B輪等偏成熟的、易于產業化的項目，而不會輕易選擇天使輪、A輪偏早期的創投項目。

3.2 創投基金運營的績效考核問題

政府參與的創投基金運營過程中，對于投資項目的風險偏好，會出現社會資金追求“高額回報”、政府資金追求“投資亮點”，基金運營模式的設計必須平衡好政府資金的政策導向和社會資金的盈利需求。目前，具備可操作性的評價方式是將政策導向性項目與經營回報性項目分開考核[1]。政府資金是地方財政出資，它傾向支持具有自主知識產權的高科技亮點項目和產業化項目，社會資金立足于市場機制運作，投資決策傾向于高風險高回報的收益最大化項目[2]。基金運營績效考核只有兼顧投資項目的政策導向性和經營回報性，才能防范社會資金受高額回報的利益驅動將政府資金的政策導向性置之度外，才能實現社會資金在政府資金政策導向性的前提下獲得收益最大化，實現雙方的共贏。

3.3 創投基金有限合伙人的知情權問題

有限合伙人LP將創投基金的管理權委托給普通合伙人GP，實現創投基金所有權與經營權的分離。有限合伙人不參與企業的管理，但對普通合伙人GP在執行合伙事務時的經營、決策、管理有知情的權利，有限合伙人通過相應渠道去獲取合伙企業的經營情況和財務狀況，關系到他的出資、退伙等重大決策，也對控制投資風險尤為重要[3]。在創投基金合伙契約中，雖然規定了普通合伙人GP應當定期向有限合伙人LP披露基金經營和財務狀況，以及有限合伙人對會計賬簿等財務資料的查閱權，但是對于信息披露部分的嚴守，還是需要普通合伙人GP自身的職業操守和自律能力。作為經濟學上的委托—代理關系的有限合伙人和普通合伙人，雙方天然存在信息的不對稱，有限合伙人很難從公開途徑真實全面了解項目的投資信息、普通合伙人的投資運營能力和誠信狀況。因此，必須在基金組織形式中設計合理的約束機制來規范普通合伙人的投資行為，保障有限合伙人的知情權，防范損害有限合伙人利益的發生。

3.4 創投基金的未來發展建議

在創投基金的運營過程中，為了進一步降低政府財政資金的投資風險，擴大資金的杠桿效應，提高資金的退出效率，未來建議政府財政資金主要用于組建母基金，即“基金的基金”，由母基金作為引導基金，和具有較強管理經驗和投資能力的創投基金管理機構合作，吸引社會資金的投入，共同組建創投子基金來支持當地創業投資項目的發展[4]。母基金承擔出資義務，負責與其他出資人共同制定基金運作規劃，遴選基金管理團隊，確保基金投資于政府規劃的重點產業節點領域的創業企業。具體投資決策完全由遴選的基金管理團隊按市場化決策，最終以出售基金的形式實現退出。創業投資引導基金的運營，更關注政府資金的示范效應和杠桿作用能否有效發揮。因此，創業投資引導基金在退出創業投資項目時，政府不應以追求收益最大化為原則。在創業投資企業已經能夠實現持續盈利時，創業投資引導基金可選擇一次性退出、或分步驟退出。這種模式更好地發揮政府資金的倍增效應，提出公共資金的使用效率，促進創業投資市場的繁榮。

參考文獻

劉國立.創業投資引導基金績效評價研究[D].青島：青島科技大學，2017.

李朝暉.我國創業投資引導基金的運作績效評價[J.會計之友，2015（02）.

崔甜甜.有限合伙型私募股權投資基金中有限合伙人的知情權問題研究[J].職工法律天地，2015（1）.

潘越峰.破除政府產業基金管理難題[J].浙江經濟，2015（24）.