企業社會責任信息披露對股價崩盤的研究思路

姚崢嶸 王希泉

摘 要：社會責任信息披露存在著雙刃劍效應，企業社會責任的好消息和壞消息對于投資者而言存在著雙刃劍效應，即掩飾效應和暈輪效應。本文提出能否對企業社會責任信息披露的研究思路，基于前人理論和文獻，我們提出企業社會責任信息披露對股價崩盤需要引入系統思維，進行合理的制度安排。

關鍵詞：企業? 社會責任? 信息披露

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）06（b）--02

1 本文研究的實際應用價值

社會責任信息披露存在著雙刃劍效應，一方面，企業社會責任的好消息和壞消息對于投資者而言存在著雙刃劍效應，即掩飾效應和暈輪效應。暈輪效應是指當企業社會責任披露出現好消息時，投資者會愛屋及烏，將企業社會責任中某一點做得比較好的地方給予放大，從而給企業加分。而另一方面也會出現掩飾效應，則是企業高管為了掩飾企業的某些壞消息，從而將企業的不良信息進行了粉飾，導致進一步誤導投資者的投資行為，當事實敗露后導致企業風險承擔水平的增加。

對于企業管理人員如何機會主義地運用企業社會責任提升自己的職業生涯已成為長期被關注的研究主題。作為投資者如何約束企業管理人員對于企業社會責任的濫用，企業社會責任是否已成為過度性投資，或是一種企業掩蓋丑聞的方式。同時一些研究也發現企業社會責任與盈余管理之間存在著關聯。基于上述觀點可以得到以下推論，即如果企業社會責任被視為一種掩蓋或粉飾企業惡行的工具，那么當壞消息積累到一定程度后，企業風險承擔水平持高不下乃至發生上市公司崩盤風險（Kim和Li，2014）。因此，對于公司董事會內部治理而言，該研究有利于上市公司內部治理的優化。針對投資者而言，如何進行科學決策，規避投資風險也有一定的參考價值。社會責任信息披露的政策初衷是消除信息不對稱性，增加信息透明度的制度安排，但是實際效果如何，運用政策效應模型評價社會責任信息披露的政策績效具有一定的現實意義。

我們的研究增加了關于企業社會責任及其對企業和投資者的影響的文獻，我們專注于企業社會責任在減少企業風險方面的獨特作用，并為企業社會責任的經濟后果提供新證據。還通過識別對未來企業風險有增量減緩效應的新因素，擴展了之前關于企業風險承擔的研究。我們的研究對想要管理風險的公司和投資者有實際價值。

2 目前國內外研究的現狀和趨勢

企業社會責任的文獻存在兩個極端，以Friedman（1970）為代表的學者認為企業從事社會責任本質就是經濟責任，就是在不違背規則的前提下最多地賺取利益。而企業社會責任擁護者認為企業社會責任更多地體現了長期的回報，可以從社會責任感較強的投資者獲取財務資源，提高融資的便利性，保護進而提升企業的聲譽資產（Hillman和Keim，2001）。

權小鋒等（2015）提出價值假說和工具假說，價值假說認為企業社會責任表現越佳，則投資者越認可，對于企業股票更多是長期持有而非短期套利，基于信息理論和代理理論，透明的財務和非財務信息有助于減少企業內外的信息不對稱，從而強化外部利益相關者的監督，從而降低管理層的自利行為。社會責任披露一方面是政府強制的政策，另一方面也成為企業搞好與投資者關系的商業實踐。具有較高企業社會責任表現的企業更有可能提供更多的披露。

工具假說認為管理層會運用企業社會責任去包裝企業，提升管理者的個人利益，而損害股東價值。權小鋒等（2015）提出企業社會責任是自利工具還是價值利器的學術疑問，他從非對稱風險視角，認為兩者是正相關關系，存在社會責任的工具效應，從而提出企業社會責任體現為工具特征。

高勇強等（2012）認為企業慈善更多是通過捐贈掩蓋和轉移公眾對企業敗德行為的關切，可以挽回企業名譽，企業社會責任已成為掩飾管理層敗德行為的自利工具。權小鋒等（2015）認為CSR越多的公司，股價崩盤風險最大。田利輝（2017）不認可陶春華（2015）提出的企業社會責任披露降低了股價崩盤風險的觀點，企業社會責任與股價崩盤風險的關系認為可能是由于內生性問題和采用了不恰當的研究模型所導致的結果。企業社會責任與財務績效的研究已形成一個研究文獻群，從收益角度來看企業社會責任的結果是一種傳統視角。一個新興的研究視角是從股票回報分布，尤其是從非系統風險或股價崩盤風險等角度分析企業社會責任的結果，成為一種研究趨勢。以往更多的研究是從收益角度分析企業社會責任的經濟后果，如消費者重復購買、競爭優勢、財務績效等。但是從市場與非市場角度的非對稱風險框架分析CSR的經濟后果，并從多學科融合，綜合運用管理學、金融學等學科研究企業社會責任信息披露，成為研究的一種傾向。

從股價崩盤風險等企業風險承擔相關的文獻看，財務因素考慮的較多，而從非財務因素，如企業社會責任、商業倫理等考慮的較少、股票崩盤風險成為全球金融危機背景下金融學和財務學的熱點。管理層捂盤假說源于管理層的自利行為，基于管理層自身的薪酬、晉升和構建商業帝國的考慮，在企業社會責任中傾向于加速報告好消息而隱瞞或推遲壞消息，一旦負面消息達到可以容納的上限，就會造成股票崩盤（Jin&Myers，2006）。股價波動與市場信息和具體的企業信息都息息相關，股價同步性和股價崩盤風險與企業信息密切相關。Kim等（2014）研究了美國市場中企業社會責任與股價崩盤風險的關系，田利輝（2017）也研究了中國上市公司企業社會責任披露的掩飾效應與股價崩盤風險的關系。Utz（2017）首次研究了世界四種主要市場，包括美國、日本、歐洲和亞太地區的企業社會責任與非系統風險和股價崩盤風險的關系。他認為，在美國等發達國家是風險規避，而在亞太地區則表現為企業社會責任的過度投資與股價崩盤風險的緊密相隨。

3 本文研究的目標和結論

本文通過對社會責任信息披露的“雙刃劍效應”對于上市公司的企業風險承擔的內在機理和影響路徑進行了理論與實證研究，預期得到以下研究目標。

第一，總體目標：系統深入地分析社會責任信息披露的不同類型的效應，并通過問卷調查、企業數據庫，利用計量模型精確地驗證企業社會責任信息披露的雙刃劍效應對于股價崩盤風險的影響機制，提出如何完善公司治理和金融監管的措施和政策建議。

第二，分析社會責任披露的不同效應，并進一步研究在不同效應，包括價值利器效應和工具掩飾效應對于包括股價崩盤風險在內的企業風險承擔水平的影響，利用調查數據結合上市公司數據庫和年報信息進行實證檢驗。

第三，分析社會責任信息披露政策在2008年前后是否存在政策斷點以及在解決內生性前提下進一步運用倍差法（DID）分析政策效應是否顯著。

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