住房貸款抵押證券化分析

宋嘉雯 中國人民大學

導言：2005年12月15日，中建行率先從國內三個試點省份進行該證券化業務。中建行一共從三家銀行的住房貸款中抽選了數十億元的標的作為資金包，三檔兩級證券：其中A、B、C類證券被稱為優先級和次級證券。根據上面的規則，如果投資人所購買的證券屬于優先級的，那么他會比其他級別的投資人優先回收投資款。A類和B類證券允許在全國銀行間債券市場交易，對于優先級證券的話，是允許在國內銀行間債券市場交易。對于次級證券的話，必要嚴格根據中國人民銀行的相關規定操作。此次中國建設銀行開發“建元2005-1”該類型證券化的操作確實為我國提供了一次試驗，也為我國未來實現全面的資產證券化提供實證參考。

住房抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS），根據現有研究的定義，即是是指在設定一個特殊目的機構情況下，由特定銀行將各自現有的住房抵押貸款收益權作為一個包出售給特殊目的機構，并由這個特殊目的機構通過市場公開方式出售以收益權基礎為支撐的證券（MBS）。而證券所籌集的資產是為了作為該貸款的交易對價。住房抵押貸款證券化構成了資產證券化比較典型的類型之一。這里提到的資產證券化（Asset-Backed Securitization，ABC），顧名思義，即設計某些方法來將資產通過上述證券化的程序，特別是基礎資產是不動產、用益物權等的，來幫助投資者實現收益，但同時又能大大降低因為投資所帶來的風險。這種操作模式緩解了投資人的投資風險，是新生代金融產品的創新。資產證券化作為衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物，在70年代美國興起，日后逐步發展到全球，進入到后面年代，更是呈現出飛速擴展的態勢。

因此結合這個大背景，本文旨在介紹住房抵押貸款證券交易中涉及的主要主體及其作用，并通過結合各主要國家的住房抵押貸款證券化歷程，對我國現階段住房抵押貸款證券化的環境及所遇困境作分析，并提出相應適合我國現階段的住房抵押貸款證券化改善及防范建議。

首先，我們來分析一下住房抵押貸款證券化中存在的主體及其在住房抵押貸款證券化中的作用。在住房抵押貸款中，主要有以下六類主體：發起人，也就是說，將自身合格的金融類資產給予特定機構等其他受讓方，并由受讓方基于上述理論的分析，采取證券化手段來實現收益的機構；特殊受讓機構，往往是在上述過程中，通過契約與發起人建立其信托關系，并為之對讓予財產進行托管，托管方式包括但不限于發行證券等方式，實現對發起人的承諾的機構；信用增級機構，即在上述過程通過合同安排所提供的信用保護；貸款服務機構；指出于管理的需求，對涉及到的貸款資金提供管理服務的主體；資金保管單位，即在上述過程中，通過契約與特殊受讓機構建立委托關系，提供對信托資金保管的服務；資產支持證券投資機構，從名稱上可知，此類機構能夠根據國家規定自行購買由政府、企事業單位所發行的金融產品，當然也能夠在相當范圍內投資上述所討論的證券類型。

本文所討論的資產證券化對經濟有以下影響：第一，充分活躍金融機構的資金活力，讓效率得到顯著提高；第二，降低銀行等機構常規收益項目的風險；第三，降低籌資成本；第四，舒緩資金籌措的壓力，對我國需求方有推動作用；第五，增強投資品種；第六，和其他金融產品相得益彰，避免造成一家獨大的情況。

從歷史上分析，最先出現住房抵押貸款證券化的國家是美國，那么出現的緣由始于美國相關法律的頒布，直接允許該國的協會組織籌集住房抵押貸款渠道，并匯總全部的抵押貸款資金池又以組合的形式分門別類地向公眾出售。這種交易模式開創了住房抵押貸款證券化的先河。總的來講，美國成為了開辟證券化模式的先驅，通過政府鼓勵入手，帶動了含銀行在內的金融機構加入。另外在該類交易模式推出后，便大受公眾的歡迎。美國的這個舉措引起了國際廣泛關注，其他國家也紛紛效仿其交易模式。

隨著全球各國證券化的不斷開展，經研究對比發現，我國現有的經濟現狀及法治環境都離西方住房抵押證券化相距甚遠。以下本文將從市場環境、金融環境及法律環境三個方面入手，圍繞住房抵押貸款證券化在我國實行的可能性以及所面臨的困境。

第一，市場環境。隨著對證券化需求的不斷上升，事實上國內開展此類證券化業務的條件已經逐步成熟。縱觀已經開展了此類業務的國家來看，鑒于此類型證券化產品風險相比于股票等產品風險低，且所產生的收益又比國內存款或其他債權產品高，所以得到了廣泛的公眾認可和接受，這也為證券化在國內開展打下了基礎。

第二，金融環境。如前述所述，因此類證券化模式發根于西方健全的市場經濟環境下，且其本身的模式嵌合了多層金融結構，相比較其他金融產品如單一結構的金融產品、二級市場產品而言，這類型證券化產品較為創新，但也較為復雜。值得一提的是，具有我國特色的養老保險制度是為實現證券化推行的重要基石。因養老保險制度的特色是有充足的資金儲備，而新型金融產品誕生對資金需求較大，因此也剛好滿足了初期對資金的剛性需求。

第三，法律環境。如前所述，該類證券化模式并非獨立的法律體系，其仍然依托現有的法律制度來維持。因此，該模式下內部核心法律概念主要包括契約以及相關風險保障，這主要根據的是我國合同法、信托法以及破產法等法律法規。

綜上，可以說，我國暫時已經滿足了開啟住房抵押貸款證券化的基本條件，但是，必須值得一提的是，這離具備真正實施該類模式的完整條件仍有段距離。理由如下：

對于市場環境，隨著房地產的不斷升溫，近年來“炒房熱”在大中城市不斷上演，甚至蔓延到中小城市，因此可以說，住房抵押貸款的業務量是在快速增長。但雖然如此，我國的住房貸款仍處于比較低級水平，主要原因歸于業務的松散，缺乏統一的流程和標準，對擔保物的審查仍然互不統一，導致后續追收困難。

對于金融環境，國內的各方面條件和西方仍存差距。當中比較明顯的是西方市場中有較大成熟的金融衍生產品，不僅僅是簡單的一級市場產品。所以無論從哪個層面上講，中國和西方的金融環境還是大相庭徑。

對于法律環境，我國仍存在許多問題。前面已提到，該類證券化產品的核心還是要依托我國現存的法律法規，即還是以全國人大及其常委會所通過的一般民事、商事法律法規為準繩，但仍然缺乏針對證券化方面專門的法律法規；為了試點開展此類業務，我國雖然頒布出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，但是只是局限在銀行金融機構，可見非銀行金融機構、其他民商事主體作為發起人的資產證券化仍然無法可依。

綜上所述，可以說，如果我們不加快建立各方機制，就無法全面實施業務，也就無法形成健全的資產證券化市場。

鑒于上述的現實困境，我國不能一味抄襲西方的證券化模式，也不能故步自封、閉關鎖國。本文認為我國可以借鑒美國、加拿大的模式，即由政府監督指導的方式來引導、帶動該類證券化的開展。對此，中國更多需要考慮到自身國內的條件，選擇合適的試點省份及主體。就目前來講，商業金融機構（如商業銀行）在中國正迅速發展，其作為該類證券化的推廣主體具有比較完備的條件。因為本身該金融機構的群眾基礎較高，信貸程度比較發達，而且已經在國內各大城市均可設立分支機構，能夠廣泛吸納資金，具備開展住房貸款抵押證券化的前提。

與此同時，本文認為我國在試點推廣該類證券化業務的情況下，應當注意以下幾點：

第一，在政府層面，應當了解各大商業金融機構現行的政策及實際運營模式，摸清各大機構的信貸水平和群眾基礎，選擇適合的商業機構作為發起主體，以便促成一個較完善的住房信貸群體。

第二，在法制層面，全國人大及其常委會、國務院及其部門應當加快完善針對該類證券化業務的政策出臺。在實施過程中可能會存在諸多細節性的問題，所以除了在宏觀層面進行約束外，我國應當充分調研，對試點過程中出現的問題及時立法，以保證該類證券化業務有法可依。

第三，從信用增級和信用評級方面，我國應建立和完善專業化的信用評級機構。在根據已有的數據進行評估的同時，可以參考國際上的標準。

綜上，本人認為從住房抵押貸款證券化的歷史長河來看，以美國為首的西方模式推動了全球此類證券化業務的開展，隨后全球開始借鑒美國模式予以完善。但是，住房抵押貸款證券化是需要依托健全的法律背景以及成熟的市場環境，當然還必須具備活躍的資金流動性和群眾基礎。所以，中建行試點開展的“建元2005-1”便正式開啟了我國住房抵押貸款證券化的大門。但凡新事物、新產品的試點總非一帆風順。對此，我國應當利用中國特色社會主義的優勢，發揮政府的主觀能動性，主動介入，并且充分調研，在發現問題后盡快完善立法程序。同時，我國也可適當利用經濟調控手段來刺激投資、消費，活躍國內經濟，最終建立成熟和完備的住房抵押貸款證券化市場。