新冠肺炎疫情對系統性金融風險的影響機制研究

劉 婷 郭 明

一、引言

2019 年底爆發新型冠狀肺炎疫情并傳染蔓延至全球。截至2020 年5 月底，中國確診病例已超過8萬例，在中國政府強有力的防控措施之下，治愈人數已超九成，新增病例也逐漸下降，疫情在中國得到有效控制。但疫情在中國境外卻仍呈現蔓延趨勢，中國境外超過220個國家出現疫情，確診病例超過500萬例，疫情已發展為“全球大流行病”，全球防控的難度不斷加大，疫情長期存在的可能性加大。伴隨疫情的發展，是人們對全球經濟運行情況的擔憂，甚至有學者認為“這次全球疫情可能是壓倒駱駝的最后一根稻草，有可能引起一場嚴重全球經濟危機。”經濟增長壓力反映在金融市場上表現為：全球股市劇烈波動，道瓊斯工業指數多次觸發熔斷，為2009 年次貸危機以來所罕見；多重負面沖擊下的原油價格暴跌，甚至出現罕見的負結算價格；避險資產黃金價格也下跌，反映了市場恐慌情緒發酵，流動性風險和債務風險加大；資產價格的巨大波動對風險承擔能力較弱的中小金融機構（如私募基金等）造成了較大考驗。

近年來，中國金融領域正在經歷金融風險出清的關鍵階段，互聯網金融、中小銀行等金融機構已經爆發了風險事件①，信托、私募產品的發行量跌幅明顯，地方政府債務危機的隱患仍然存在，整體系統性風險水平較高。2020 年，防范化解系統性風險仍是我國經濟金融領域的重點任務。根據全球金融穩定理事會（FSB）的定義，系統性金融風險是指“因為全部或部分金融體系遭到損害而引起的金融服務崩潰所帶來的風險，會對實體經濟產生嚴重的負面影響。”對于系統性風險的直接成因，目前并無統一結論。不過，新型冠狀病毒肺炎疫情帶來的沖擊會對風險防控形勢帶來新的挑戰，本文通過梳理疫情對系統性風險的影響機制，試圖對重大突發外生沖擊情況下系統性金融風險防控提出建議。

二、突發公共衛生事件歷史與反思

相關資料顯示，人類歷史上曾經歷過多次傳染病的大爆發事件。如中世紀歐亞大陸鼠疫、19世紀霍亂病毒肆虐事件、1918 年大流感、2003 年SARS 等。為加強國際突發公共衛生事件的全球防控，自2007 年開始，經修改的《國際公共衛生條例》正式生效。在滿足一定條件時，世界衛生組織有權認定疫情構成國際關注的突發公共衛生事件（PHEIC）。截至目前，共有6 次疫情被認定為PHEIC，具體見表1。通過表1，我們可以看到，突發公共衛生事件的發生具有以下特征：一是疫情爆發仍然比較頻繁，最長的間隔時間僅為4 年，一般每隔1～2 年就會爆發一次，因此，研究其對風險防控的影響具有一定的意義；二是疫情波及的地區廣泛，而且在全球連接日益緊密的情況下，疫情在單一國家或單一大陸爆發的可能性降低；三是疫情造成的影響是復雜的，不僅與疫情本身的嚴重程度和疫情防控效果有關，也與疫情地區經濟情況密切相關。

不過，嚴重的疫情對于經濟的打擊是巨大的。在經濟金融活動尚不發達的中世紀，鼠疫疫情導致“全城經濟活動已經停止”“整個城市像一座龐大的醫院和殯儀館”。為了阻斷疫情傳播，本次新冠肺炎疫情嚴重地區也采取了“封城”“閉戶”等措施，導致經濟一度停擺，造成嚴重的經濟損失。顯然，嚴重的經濟打擊會對金融系統造成負面影響。不過，為何之前疫情沒有造成較為嚴重的金融危機呢？一是時間問題。許多傳染病發生的時間較為久遠，當時還未有健全和高度發達的金融系統，還有的傳染病爆發時處于戰爭狀態，如1918 年大流感的爆發處于一戰時期，因此疫情引發系統性金融風險問題并未得到關注。二是最近的大規模傳染病往往發生在經濟落后區域，如非洲、西亞、拉美等國家，其金融系統并不發達，往往更關注疫情對于實體經濟的影響。三是疫情的嚴重程度。與之前5次PHEIC相比，本輪疫情傳染性極強，波及范圍廣，其造成的影響更為重大持久。四是經濟周期問題。2003 年中國爆發SARS疫情時，經濟發展處于經濟周期中的快速發展期，而2019 年中國經濟增速已經放緩。2003 年中國政府、企業、居民的杠桿率還不高，而2019 年，各部門杠桿率已較高。全球來看，經濟景氣程度處于下滑階段，日本和歐洲經濟增長遲緩，疫情的爆發對經濟的影響雪上加霜。金德爾伯格在其《瘋狂、驚恐和崩潰——金融危機史》一書中曾指出，高度杠桿化的經濟可能會在金融危機的邊緣悄然運行很多年，直到外部環境的變化或者偶然性因素觸發信心危機，最終導致金融危機的爆發。那么，這次疫情會不會就是突然的外部沖擊呢？經濟按下“暫停鍵”對于個人、企業、政府的債務償還會產生何種影響呢，他們會不會因流動性問題從而引發系統性的金融風險呢？

表1 世界衛生組織宣布的六次國際公共衛生緊急事件（PHEIC）

三、疫情的影響效應：相關研究

（一）系統性風險表現及風險水平

卡門M.萊因哈特和肯尼斯S.羅格夫利用全球長達幾個世紀的數據證明，主權債務危機和銀行危機是最普遍的兩種危機。而許多學者指出影子銀行、地方政府債務、房地產是中國最易發生系統性金融風險的領域。如史永東（2019）認為，中國是銀行主導的金融體系，系統性風險最可能在銀行體系中發生。李建軍（2019）認為中國銀行存在三個風險點：隱性債務、地方債務和家庭債務風險，其中，隱性債務風險主要指的是地下金融和影子銀行渠道相關房貸。房地產由于與地方政府、銀行貸款、個人貸款密切相關，也具備風險隱患，如2008 年美國次貸危機。曹曉飛等（2020）指出房地產風險是系統性金融風險的重要來源，系統性金融風險的防控必須從其源頭上進行重點風險監管。陶玲和朱迎（2016）提出了包含7 個維度的系統性金融風險綜合指數，指數顯示在2013 年12 月之后指數處于高位運行狀態，顯示系統性風險水平較高。鄭金麟等（2018）使用金融壓力指數法的結果證明自從2008 年次貸危機后，金融壓力集聚現象頻發且金融壓力指數整體呈緩慢上升，說明我國金融體系更加脆弱。

（二）影響機制

疫情對宏觀經濟造成的一系列外生沖擊，將通過不同的渠道和機制顯著提高金融機構風險水平，尤其是顯著影響中國最易發生系統性金融風險的領域。如李玉龍（2019）提出外生沖擊造成的總產出下降會抑制家庭和企業的土地需求，土地價格下跌會降低地方政府的土地相關收入。由于土地財政因素的存在，土地相關收入下降會減少政府支出，且地方政府償債壓力增大，債務風險上升，導致債券利率上升和價格下跌。債券價格下跌會影響金融中介機構的資產負債表，使其杠桿率上升和信貸緊縮，導致系統性金融風險增加。

同時，外生沖擊造成的系統性風險增加或者降低能通過投資者情緒傳染強化，形成影響的正/負反饋效應。劉志峰（2015）認為市場上的投資者情緒可以通過投資者之間的日常交談等社會交互活動來得以傳播，投資者甚至僅僅通過觀察其他投資者的投資行為或者互聯網上其他投資者發布的咨詢信息、個人投資者觀點而受到情緒上的影響。在金融市場這種社會化的特定群體中，個體之間會彼此學習和模仿，個體情緒在這種交互過程中不斷地相互刺激并形成反饋，很容易變得高漲或低落，人們也容易在這一過程中逐漸失去理性，導致情緒傳染過程的加劇，并進而形成特定情緒狀態下的投資者行為的群體模式，最終對資產價格運動產生重要影響。這種正/負反饋效應尤其表現在股市上，王升泉和陳浪南（2019）研究表明，正向情緒沖擊帶來股價泡沫的上升起到了放松信貸約束的作用，因而企業投資增加，進而觸發一系列經濟變量的順周期波動。情緒沖擊能夠解釋我國股票價格波動的55.2%以及順周期性。佟孟華等（2018）認為，投資者情緒對未來的系統性風險有顯著的正向影響，這意味著較高的投資者情緒往往伴隨著較高的系統性風險，這種正向影響在熊市中表現更為明顯。可以看出，投資者的情緒傳染對于系統性金融風險具有顯著的強化作用。

四、疫情的影響機制

（一）經濟沖擊效應

第一，疫情對全球宏觀經濟產生負面影響，從而整體上增加系統性金融風險爆發的可能性。一是經濟增長面臨巨大壓力。中國一季度GDP 同比下降6.8%，4 月份美國失業率已達14.7%，國際貨幣基金組織（IMF）已將2020 年全球GDP 增速預測從1 月份的3.3%下調6.3 個百分點至-3%，為20 世紀30 年代“大蕭條”以來最嚴重經濟衰退。世界銀行也將東亞—太平洋地區2020 年GDP 增速預測從2019年的5.8%放緩至2.1%。二是對外貿易量下降，全球產業鏈重構。世界貿易組織預測，今年全球貿易將縮水13%至32%，可能超過2008年國際金融危機的水平。疫情下大部分產業短期“休克”，對全球供應鏈關鍵節點造成影響。

第二，疫情導致經濟負面沖擊傳導至金融系統，增加了系統性風險爆發的可能性，惡化金融機構資產負債情況。

一是疫情導致地方政府收入減少，在債務利息剛性兌付的情況下，增加地方政府債務風險，惡化金融機構資產負債表。近年來，地方政府債務急劇累積和迅猛增長，部分地區債務風險較大。從直接的影響來看，疫情期間各地政府收入減少，但債務利息是剛性支付的，這直接惡化了債務形勢。以本輪疫情核心湖北省來說，2019年，其預算收入為3388.39億元，僅增長2.5%，財政支出卻達到7967.73 億元，增長達9.8%⑤。 而且，近年來湖北省平臺債發行規模大幅增加，整體債務負擔較重⑥。截至2月10日湖北省內存量信用債640 只，存量規模5329 億，其中，武漢占比達到62%。對湖北省相關企業來說，疫情還可能影響除醫療行業的企業新發債的市場認可度。各個地區也會出現分化，尤其是部分地方政府在本次疫情防控中表現出治理能力不佳，加重了公眾的負面評價，不利于其新發債務和借新還舊。

二是疫情對部分行業造成較大影響，出現流動性問題，導致金融機構資產質量下降，壞賬損失概率增大。對于一部分周期性行業和抗風險能力較弱的中小企業來說，疫情將對其現金流產生重大影響。流動性危機易引發債務危機，部分實力較弱的中小企業可能面臨破產倒閉風險，金融機構存量業務違約風險增加，不利于新增業務開展。以受本輪疫情影響較大的餐飲企業來說，據中烹協發布的《2020 年新冠肺炎疫情期間中國餐飲業經營狀況和發展趨勢調查分析報告》，78%的餐飲企業營收損失達100%，如若出現大量餐飲企業關門退出的情況，對其銀行信貸償還產生不利影響。疫情造成的外生沖擊直接導致深陷流動性危機的海航被政府接管，高杠桿運行的企業面臨較大生存壓力。

三是疫情惡化就業形勢，降低居民收入預期，直接影響個人信貸質量和新增數量。智聯招聘近日發布的《2020 年春節企業復工情況調研報告》顯示，過半受訪者認為節后求職不樂觀，求職態度日趨謹慎⑦。疫情顯著降低了個體經營戶的收入水平，根據王靖一等的估算，全國2018 年個體經營戶總數量約為9776.4 萬戶，在重點疫區湖北省，碼商活躍商戶量和交易額分別下降59.3%和69.7%；而在全國其他地區，活躍商戶量和交易額則分別下降約40%和50%⑧。預期收入下降的情況下，居民會減少當期消費，財務風險承受能力弱的居民可能遭遇流動性危機，尤其是高杠桿家庭。

（二）情緒傳染效應

金融系統參與者的信心至關重要：擁有信心是繁榮的助推劑，而失去信心會加速加強風險的爆發。在突發公共衛生事件時，要防止因疫情發酵的恐慌蔓延到金融系統、放大疫情造成的損失。突發公共事件往往因為人們的未知和過度關注導致個體易產生恐慌情緒。這種情緒還易通過“互聯網上的群體極化”現象⑨加重。情緒傳染效應可以通過以下兩種渠道增加系統性風險的水平。

一是群體恐慌情緒易造成資產價格劇烈波動，從而增加金融機構風險管理的壓力。行為金融學家羅伯特·J·希勒在《非理性繁榮》一書中描述了美國股市易出現泡沫的機制——反饋環機制：過去的價格上漲增強了投資者的信心及期望，這些投資者進一步抬高股價，高股價帶來的財富幻想又進一步吸引更多的投資者，這種循環不斷進行下去，最終造成對原始誘發因素的過激反應。正反饋機制往往導致資產價格泡沫。同樣的，在負面誘發因素的情況下，負反饋機制也會導致投資者紛紛失去信心，放大負面因素對資產價格的負面影響。Kindleberger（1996）認為金融市場上的從眾心理和合成謬誤會導致金融危機。他描述了這樣一種情形：資產價格下跌將使得投資者更為悲觀，整個金融體系都會陷入“不安”中，人們爭相在價格進一步下跌前出售資產，導致資產價格進一步下跌，出現預期自致型危機。經濟恐慌也隨預期而至，包括房產、土地、股票、債券在內的廣譜資產價格跌至最高價30%～40%，最終導致大量銀行破產，經濟增長放緩，失業率攀升。目前，海外市場已經出現在股市、原油等大跌情況下，投資者出于避險或者流動性變現動機，拋售可變現資產的現象，導致資產價格螺旋式下跌，放大金融風險。

二是群體恐慌情緒易放大確認的單一風險事件，形成負反饋機制，波及其他平穩的金融機構。傳統的金融機構系統性金融風險的研究中，銀行擠兌往往是重要的案例。在有或者沒有一些基本面因素的影響下，居民擠兌行為往往直接導致銀行的系統性危機。恐慌情緒下，確認的負面消息會引發進一步的恐慌和非理智行為。當受到突發事件沖擊時，易出現資產價格震蕩下跌、個別金融機構出現危機等現象，在群體恐慌情緒的影響下，這些確認的負面消息，會引發居民的進一步恐慌，波及并無直接關聯的資產和機構，引發更大規模的金融風險⑩。

五、結論與啟示

在我國防范化解系統性風險的關鍵階段，疫情的爆發通過外生經濟沖擊效應與情緒傳染效應進一步增大了系統性風險爆發的可能性。鑒于突發公共衛生事件爆發的頻繁性，政府、金融機構、相關企業應該采取多種措施增加危機應對能力，在面對突發公共衛生事件時采取多種措施降低對實體經濟的沖擊，降低恐慌情緒造成“踩踏”風險的可能性。

在面臨突發疫情時，中央政府迅速出臺了疫情防控相關政策措施，短時間內調動全國人民共同抗擊疫情，疫情防控措施有力有效，有效保障人們的生命安全，受到全世界矚目。各部門密切關注疫情發展形勢和經濟走勢，為防止經濟和金融系統出現系統性問題，推出了貨幣、財政、相關財稅、穩就業、金融支持等各項相關政策，政策措施有力，政策效果得到確認。疫情防控在短時間內取得顯著進展，有效緩解了居民的恐慌情緒。接下來，還應密切關注疫情的蔓延及造成的影響情況，相機采取更為有力的政策措施。長遠來看，需要加強政府的應急管理制度建設，進一步提高危機處理能力。需要提高危機中的信息透明度，降低因信息不對稱造成的恐慌情緒蔓延和發酵。

金融機構提高應急風險管理能力。金融機構應該建立起專門應對重大突發公共衛生事件風險防控手段和措施，采取進一步分散資產、建立風險儲備金的方式，提高現代風險管理能力。長遠來看，需要建立疫情風險壓力測試制度。金融科技的應用可以有效的解決突發公共衛生事件的影響，商業銀行等金融機構應加大金融科技的應用，將人工智能、區塊鏈技術深度融合于金融業務場景，提高金融機構應急風險處置能力。

企業應提高財務管理能力和現金管理能力，保持適度的財務柔性。突發公共衛生事件為高杠桿運營、缺乏財務柔性、現金流緊張的企業敲響了警鐘。企業應該加強逆周期財務管理能力，保持適度的財務柔性，不可盲目擴張。

注釋

①P2P行業出清；包商銀行、錦江銀行被接管。

②謝平，2009 年甲型H1N1 流感的認識及其防控策略，應用預防醫學，2010（8）：27-31．

③謝勝藍，向金輝，曹虹等，埃博拉病毒病防治的研究進展，2019，新發和再發傳染病研究論壇

④資料來源：《經濟日報》寨卡病毒嚴重影響拉美經濟，2017．4．13

⑤數據來源：湖北省統計局網站（http：//tjj．hubei．gov．cn/）。

⑥資料來源：中誠信國際：2018 年湖北省區域經濟及財政概況簡析。

⑦資料來源：《經濟日報》。

⑧中國個體經營戶研究系列報告之一：中國個體經營戶總量測算與新冠疫情沖擊評估——兼論金融科技“穩經濟”的價值。

⑨美國路易斯安那州立大學懷特教授指出，電子郵件、搜索引擎和網絡聊天室“提供了一種便利條件，使得相同目的的人聚集起來，令分散的敵意更加明確，也能夠動員致命的武裝力量”。

⑩管濤，A股是全球資金的“避風港”嗎？《財經》