供應(yīng)商集中、公司治理與企業(yè)價值
——基于我國A 股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)

（廈門大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，福建 廈門 361000）

供應(yīng)商是公司重要的外部利益相關(guān)者之一，對于供應(yīng)商關(guān)系的管理一直是企業(yè)管理的重要內(nèi)容。隨著《關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》《關(guān)于開展供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用試點的通知》等針對性政策文件相繼出臺，供應(yīng)鏈創(chuàng)新管理已經(jīng)成為我國進(jìn)一步深化供給側(cè)改革、進(jìn)一步強化企業(yè)在經(jīng)濟體系內(nèi)活力的重要抓手，引起了國內(nèi)學(xué)者的廣泛重視。郭富愛等［1］的研究指出，公司的供應(yīng)商集中以及客戶集中會對公司的盈余透明度產(chǎn)生影響：公司的供應(yīng)商集中度越高，其盈余透明度就越低。而秦建文和關(guān)欣［2］的研究表明，公司的供應(yīng)商集中度會影響公司的財務(wù)決策。一方面，供應(yīng)商集中度較高的公司經(jīng)營狀況潛在的波動性較大，因此公司會傾向于采取保守的財務(wù)策略；另一方面，供應(yīng)商傾向于和風(fēng)險較低、經(jīng)營較為穩(wěn)定的公司保持親密的關(guān)系，而為了維持與供應(yīng)商的親密關(guān)系，公司也傾向于采取保守的財務(wù)策略。李剛和段凱［3］的研究表明上市公司的供應(yīng)商集中度與公司的現(xiàn)金股利呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。其原因是一方面供應(yīng)商的集中增大了公司的風(fēng)險，所以公司通過采用低股利政策作為應(yīng)對措施；另一方面，由于供應(yīng)商的集中公司必須披露更多信息來維持這種高集中度的關(guān)系，公司信息透明度的提升也是一種緩解委托代理問題的途徑，它代替了公司用發(fā)放給股東高股利來約束公司財務(wù)激進(jìn)的行為，因此降低了公司的股利水平。孫蘭蘭等［4］的研究從公司融資的角度出發(fā)，指出公司的供應(yīng)商集中有利于公司進(jìn)行融資。陳偉等［5］的研究則基于供應(yīng)鏈視角，證實跨企業(yè)的知識共享會對企業(yè)創(chuàng)新業(yè)績產(chǎn)生影響。

從前文可知，現(xiàn)有關(guān)于供應(yīng)商集中對于公司影響的研究大多偏重于供應(yīng)商集中對于企業(yè)日常運營決策、現(xiàn)金持有以及公司融資能力等方面的影響，而對于公司的供應(yīng)商集中對于公司價值的影響以及公司治理在其中發(fā)揮的作用涉及較少，也未就供應(yīng)商集中對于企業(yè)造成的經(jīng)濟后果達(dá)成一致意見。

鑒于此，本文選用2010—2017 年我國A 股制造業(yè)上市公司的年度數(shù)據(jù)為樣本，先探究了公司供應(yīng)商集中對于公司價值的直接影響；再選取股東關(guān)聯(lián)以及高管薪酬作為公司治理的窗口，研究其對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；最后再探討公司所面臨的融資約束對于兩者關(guān)系的影響以及供應(yīng)商集中對于企業(yè)價值的作用機制。本文豐富了公司供應(yīng)商關(guān)系管理以及公司價值管理的相關(guān)文獻(xiàn)，進(jìn)一步印證了Porter［6］提出的“五力模型”，為公司完善供應(yīng)商關(guān)系管理提供了借鑒。

一、理論分析和研究假設(shè)

（一）公司供應(yīng)商集中與公司價值

對于公司來說，保持高供應(yīng)商集中度是一種兼具風(fēng)險與收益的行為。一方面，供應(yīng)商的集中意味著公司與其供應(yīng)商的良好關(guān)系，這對于公司來說是一種潛在的資源。在公司經(jīng)營陷入困境時，公司能從關(guān)系緊密的供應(yīng)商處獲得商業(yè)信用進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)，從而渡過難關(guān)。Kalwan 和Narayandas［7］的研究指出：公司與供應(yīng)商的密切交流能夠讓雙方步調(diào)一致，加強公司的庫存管理效率，減少無謂的庫存堆積，提高公司日常經(jīng)營效率。進(jìn)一步而言，公司與供應(yīng)商或者客戶的緊密關(guān)系有時會成為激發(fā)公司創(chuàng)新的契機。Benn 等［8］的研究指出，公司與供應(yīng)商的緊密關(guān)系會導(dǎo)致供應(yīng)商的創(chuàng)新能力在交往中傳遞給企業(yè)，從而導(dǎo)致公司在開發(fā)新產(chǎn)品時的表現(xiàn)更好。而Yeniyurt 等［9］的研究也對此得出了相似的結(jié)論，其實證結(jié)果表明：公司保持與其供應(yīng)商的緊密關(guān)系，有助于供應(yīng)商與公司在創(chuàng)新方面協(xié)調(diào)互助，最終提升公司的創(chuàng)新能力。Dyer 和Singh［10］研究表明，公司與其供應(yīng)商保持緊密關(guān)系不僅能在日常管理與庫存周轉(zhuǎn)中帶來優(yōu)勢，還能依托供應(yīng)商進(jìn)行供應(yīng)鏈上下游的資源整合，帶來“關(guān)系租金”。Bozarth 等［11］的研究則另辟蹊徑，從另一個角度闡述了供應(yīng)商集中對于企業(yè)的好處：公司的供應(yīng)商越集中，說明公司供應(yīng)商管理越簡單。簡單的供應(yīng)鏈管理付出的時間成本與財務(wù)成本都較低，公司能夠把更多的精力都放在生產(chǎn)經(jīng)營上，從而提高生產(chǎn)質(zhì)量。其實證結(jié)果也顯示，供應(yīng)商集中的公司的財務(wù)績效更加出色。

另一方面，公司的供應(yīng)商集中也意味著風(fēng)險的增加。首先，公司的供應(yīng)商集中度越高，表明公司越依賴特定的供應(yīng)商，供應(yīng)商的經(jīng)營波動就越容易影響到公司本身。Titman［12］研究指出，公司維持與交易伙伴的緊密關(guān)系需要相應(yīng)的專用資產(chǎn)，關(guān)系越緊密，對專用資產(chǎn)的投資越多。而一旦公司與供應(yīng)商關(guān)系破裂或者供應(yīng)商的經(jīng)營陷入困境，公司所持有的專用資產(chǎn)價值就會迅速下降，影響公司的經(jīng)營周轉(zhuǎn)。而公司依賴某些特定供應(yīng)商的后果就是供應(yīng)商相對于公司的議價能力增強，供應(yīng)商會減少給予公司的信貸額度甚至提升供貨價格從公司獲利。最后，對于公司供應(yīng)商集中與企業(yè)創(chuàng)新這一點而言，也有文獻(xiàn)研究顯示公司的供應(yīng)商集中會對公司的創(chuàng)新能力造成損害。Sanchez 和Perez［13］研究表明，供應(yīng)商并不能對于公司創(chuàng)新起到積極作用。而Freel［14］研究則用英國公司的數(shù)據(jù)為支撐，得出了供應(yīng)商的創(chuàng)新能力越強，公司反而在新產(chǎn)品開發(fā)方面的能力越弱的結(jié)論。國內(nèi)的研究也證實了類似的結(jié)論。綜上所述，本文提出假設(shè)1：

公司供應(yīng)商集中與公司價值呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)（H1）。

（二）公司治理因素對于供應(yīng)商集中與企業(yè)價值關(guān)系的影響

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對供應(yīng)商集中與公司價值的影響

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對于公司經(jīng)營產(chǎn)生很大的影響。鮑樹琛［15］、干勝道等［16］的研究顯示，國有公司承擔(dān)了更重的稅負(fù)，并且相對非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)稅費的黏性更高，這種黏性隨著國有化程度加深而加強。

整體而言，國有企業(yè)所處的競爭環(huán)境不如非國有企業(yè)激烈以及財務(wù)決策速度較慢，即使供應(yīng)商對于企業(yè)的價值有減損作用，國有企業(yè)針對性的財務(wù)措施的制定也較緩慢甚至不傾向于去緩解供應(yīng)商集中對于企業(yè)價值的負(fù)面影響。除此之外，因為存在著“所有者缺位”的問題，國有企業(yè)內(nèi)部控制缺陷以及代理問題往往較為嚴(yán)重：劉啟亮等［17］的研究指出，地方政府所控制的企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量較差；張春流和章恒全［18］的研究證實了國有企業(yè)存在由于產(chǎn)權(quán)特性所帶來的控制權(quán)沖突以及低效的管理。據(jù)此本文提出假設(shè)2：

公司供應(yīng)商集中對于公司價值的負(fù)面作用在國有企業(yè)中體現(xiàn)的更顯著（H2）。

2.董事會獨立性對供應(yīng)商集中與企業(yè)價值的影響

獨立董事對于董事會的決策起到監(jiān)督作用。在公司治理中，獨立董事往往能為公司帶來較為客觀的意見以及其自身獨特的經(jīng)營經(jīng)驗。朱明和邵京京［19］以及修宗峰和陳美芝［20］的研究認(rèn)為，獨立董事的存在，不僅能緩解公司高管過度自信對于公司社會責(zé)任履行的消極作用；更能抑制公司財務(wù)信息重述，從而起到提高公司對外公布信息質(zhì)量的作用。葉康濤等［21］的研究更進(jìn)一步指出，獨立董事能抑制公司大股東的掏空行為。通常而言，董事會獨立性高的公司會對外部不利因素更加敏感，從而采取更加積極的措施緩解供應(yīng)商集中對于公司價值的不利影響。據(jù)此本文提出假設(shè)3：

公司供應(yīng)商集中對于企業(yè)價值的負(fù)面作用在董事會獨立性低的公司中表現(xiàn)得更為顯著（H3）。

3.股東間關(guān)聯(lián)對供應(yīng)商集中與公司價值的影響

股東在公司治理中扮演著重要角色。劉亭立等［22］的研究指出，大股東間的社會資本會導(dǎo)致公司發(fā)生的非公允關(guān)聯(lián)交易減少以及公司治理質(zhì)量的提高，從而最終起到提升公司盈余質(zhì)量的作用。當(dāng)公司的股東間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時，單個的股東想要了解、獲取公司日常經(jīng)營信息是較為困難的，因為其必須付出額外的信息成本、通過公司披露的相對較少的公開信息對公司進(jìn)行監(jiān)督。但是如果公司的股東間相互存在關(guān)聯(lián)，他們就會因為關(guān)聯(lián)的存在而互動交流，這種互動交流在利益一致的基礎(chǔ)上會培育出信任。因此股東之間會互相交換信息，彼此協(xié)作，加強對公司的監(jiān)管，這樣就會抑制公司過于依賴特定的供應(yīng)商這種風(fēng)險相對較高的行為，并且針對供應(yīng)商集中對公司造成的消極影響制定措施。

不僅如此，公司供應(yīng)商集中度的上升相當(dāng)于供應(yīng)商對于公司的議價能力提升，憑借這種議價能力，供應(yīng)商可以影響公司的日常財務(wù)決策、甚至通過提升供貨價格逼迫公司讓利。供應(yīng)商作為公司外部的力量，卻對公司擁有強大的影響，這樣就會危及到公司股東共同的利益以及權(quán)力。董建軍［23］的研究指出，關(guān)聯(lián)股東們之間會因為共同的利益而形成一個圈子，這個圈子中的人不相信外人，圈內(nèi)的人對圈外的人有“信任壁壘”。因此相對于不存在關(guān)聯(lián)的股東，那些存在關(guān)聯(lián)的股東更容易聯(lián)合起來反對供應(yīng)商對于公司價值的侵蝕或者是要求公司分散化采購以淡化供應(yīng)商對于公司的影響。據(jù)此本文提出假設(shè)4：

公司股東間關(guān)聯(lián)對供應(yīng)商集中與公司價值之間的關(guān)系有著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，存在股東關(guān)聯(lián)的公司其價值受到供應(yīng)商集中的負(fù)面影響較小（H4）。

4.高管薪酬激勵對供應(yīng)商集中與公司價值的影響

高管薪酬激勵經(jīng)歷了較多的研究，已有的文獻(xiàn)研究認(rèn)為給予高管較高的薪酬激勵能提高公司的創(chuàng)新能力；并且通過緩解公司的第二類委托代理問題，從而促進(jìn)公司的價值最大化。如果高管的薪酬激勵越高，公司和高管的利益越一致［24-26］。在相同的供應(yīng)商集中度下，高薪酬激勵的高管有更大的動機和供應(yīng)商進(jìn)行談判，爭取對公司有利的條款；供應(yīng)商想利用其議價能力迫使公司讓利也會更加的困難。與此同時，獲得更高薪酬激勵的高管也會更富有遠(yuǎn)見的制定相對應(yīng)的應(yīng)急措施，避免供應(yīng)商經(jīng)營陷入困境而導(dǎo)致公司發(fā)生危機的情況以保證自身的薪酬激勵不受影響。據(jù)此本文提出假設(shè)5：

公司高管的薪酬激勵對公司供應(yīng)商集中與公司價值之間的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用；高管薪酬激勵越高，公司供應(yīng)商集中對于公司價值的消極影響就越小（H5）。

（三）公司融資約束對供應(yīng)商與公司價值關(guān)系的影響

已有文獻(xiàn)研究顯示，融資約束會影響公司包括投資水平、現(xiàn)金持有狀況以及研發(fā)創(chuàng)新投入在內(nèi)的財務(wù)策略選擇［27-29］。對于低融資約束的公司，主要供應(yīng)商陷入經(jīng)營困境或者倒閉的負(fù)面效應(yīng)完全可以被其較強的融資能力所抵消，而對于高融資約束的公司往往就是“滅頂之災(zāi)”；隨著主要供應(yīng)商相對于公司的議價能力的增強，其會使用諸如提高供貨價格、縮短公司應(yīng)付周期甚至要求公司錢貨兩清的手段迫使公司讓利，這對融資能力強的公司或許不構(gòu)成根本性的打擊，但是對于高融資約束的公司會導(dǎo)致其經(jīng)營周轉(zhuǎn)困難甚至資金鏈斷裂。因此本文提出假設(shè)6：

公司的融資約束對于供應(yīng)商集中與公司價值的關(guān)系有著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，公司面臨的融資約束越小，公司供應(yīng)商集中對于公司價值的消極影響就越小（H6）。

（四）供應(yīng)商集中對公司價值的作用機制

如前文所述，隨著公司的供應(yīng)商集中，供應(yīng)商相對于公司的議價能力就會得到提升。與供應(yīng)商集中相類似，已有文獻(xiàn)研究顯示公司的客戶集中會導(dǎo)致公司的盈利能力降低：陳宏明和張暢［30］的研究指出，公司的客戶集中會使得客戶相對于公司的議價能力增大，而這種議價能力的增大會導(dǎo)致強勢的一方向弱勢的一方轉(zhuǎn)嫁成本以及強迫對手方讓利（如大客戶會要求公司給予更大力度的折扣以及更優(yōu)惠的付款條件）。因此公司的客戶集中度越高，公司的盈利能力越差，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率越低。而供應(yīng)商集中對于公司價值的作用機制與客戶集中的作用機制相反：公司的客戶集中是降低公司的銷貨價格以及迫使公司積累較多的應(yīng)收賬款，而供應(yīng)商迫使公司讓利的方式是提高供貨價格以及使公司獲得更少的應(yīng)付賬款。據(jù)此本文提出假設(shè)7：

公司供應(yīng)商集中對公司價值的消極影響有一部分是通過提高公司的營業(yè)成本以及降低公司對于應(yīng)付賬款的利用來實現(xiàn)的，公司的營業(yè)成本率以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率是兩者關(guān)系的中介變量（H7）。

二、變量定義及研究設(shè)計

（一）樣本來源

本文選取我國2010—2017 年制造業(yè)上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本，并對數(shù)據(jù)做了如下處理：①剔除所有ST、PT 公司；②剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；③為減少極端值對研究結(jié)論的影響，對所有連續(xù)性變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，經(jīng)過上述處理后得到樣本觀測值6205 個。數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 以及Wind 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

在已有的文獻(xiàn)研究中，衡量公司價值的指標(biāo)通常有ROE、ROA、經(jīng)濟增加值（EVA）以及托賓Q等。由于托賓Q比較全面地反映了公司發(fā)展現(xiàn)狀以及未來發(fā)展的前景，因此參照梁上坤等［31］的研究，將托賓Q作為公司價值的衡量變量。值得注意的是，CSMAR 數(shù)據(jù)庫提供了關(guān)于托賓Q的4 種計算方式，分別將其記為VA、VB、VC以及VD。本文將第一種以及第三種計量方式用于主模型研究和進(jìn)一步研究，將其余的用于穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量

已有文獻(xiàn)研究中，通常將公司向前五大供應(yīng)商采購比例之和作為衡量公司供應(yīng)商集中度高低的指標(biāo)。本文參照周雪茹［32］、王迪等［33］的研究，也運用公司向前五大供應(yīng)商采購比例之和衡量公司供應(yīng)商集中程度，記為SUPPLY。其數(shù)值越大，說明公司的供應(yīng)商越集中。

3.分組變量

為考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于供應(yīng)商集中對于企業(yè)價值的關(guān)系的影響，當(dāng)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)為國有時，PROPERTY標(biāo)記為1，否則標(biāo)記為0。為考察董事會獨立性的作用，如果一個公司董事會中獨立董事的比例大于當(dāng)年度行業(yè)獨立董事占董事會成員比例的平均數(shù)，則IND取1，說明該公司董事會較為獨立；否則IND取0，說明該公司董事會的獨立性較差。

4.調(diào)節(jié)變量

本文利用“前十大股東間是否存在關(guān)聯(lián)”考察股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，記為CONNECT。如果確定公司的前十大股東間存在著關(guān)聯(lián)，CONNECT取1；如果前十大股東間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或者不確定十大股東間是否存在著關(guān)聯(lián)，CONNECT取0。

對于高管薪酬激勵，已有文獻(xiàn)研究存在著用高管前三薪酬的自然對數(shù)或者董事、監(jiān)事以及高管薪酬前三的自然對數(shù)兩種衡量方法。本文參照莊婉婷［34］、金玉娜［35］的研究，利用公司高管前三薪酬的自然對數(shù)來衡量公司給予高管的薪酬激勵大小。

對于融資約束，衡量公司融資約束的常用指標(biāo)有KZ指數(shù)、WW指數(shù)以及SA指數(shù)等。其中SA 指數(shù)用公司年齡以及公司資產(chǎn)規(guī)模構(gòu)建，避免了可能存在的內(nèi)生性問題。本文參照劉莉亞等［36］、袁奮強等［37］的研究，利用SA指數(shù)衡量公司面臨的融資約束情況。利用式（1）計算出SA指數(shù)：

其中：SIZE是公司規(guī)模，用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；AGE是公司年齡，用公司上市年齡衡量。在計算SA指數(shù)時，本文參照Hadlock 和Pierce［38］的研究，先對SIZE以及AGE進(jìn)行了縮尾處理。參照姜付秀等［39］的研究，SA指數(shù)的絕對值越大，說明公司面臨的融資約束越小。

5.中介變量

公司的營業(yè)成本率以公司當(dāng)年營業(yè)成本/營業(yè)收入進(jìn)行計量，公司營業(yè)成本率越高說明公司盈利能力越低。

公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率以公司營業(yè)成本/應(yīng)付賬款平均占用額進(jìn)行計量，公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率越低說明公司從供應(yīng)商處占用的應(yīng)收賬款越多，應(yīng)付賬款的利用率越高；反之則說明利用率低。

6.控制變量

參照梁上坤等［31］的研究，選取以下控制變量：①公司上市年齡，記為AGE；②公司規(guī)模，記為SIZE；③公司風(fēng)險，用公司財務(wù)杠桿衡量，記為LEV；④董事會規(guī)模，記為BOARD；⑤公司償付能力，用公司資產(chǎn)負(fù)債率衡量，記為D/A；⑥公司發(fā)展能力，用公司利潤總額的增長率衡量，記為GROWTH；⑦公司資產(chǎn)運營能力，用公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量，記為TURNOVER；⑧公司無形資產(chǎn)密度，用無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比例衡量，記為INTANGIBLE。各變量的詳細(xì)定義及說明可參見表1。

表1 變量定義說明表

（三）研究設(shè)計

為檢驗前文H1 和H7，本文構(gòu)造模型（1）和模型（2）進(jìn)行檢驗；其余假設(shè)通過分組回歸以及添加交乘項進(jìn)行驗證：

三、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

對于樣本的描述性統(tǒng)計見表2。從表中可得知，即使同為制造業(yè)上市公司，不同公司間的價值還是存在顯著差異：以VA為例，其最大值為9.87，最小值為0.32。而制造業(yè)行業(yè)的供應(yīng)商集中程度也有較大差異：有些制造業(yè)上市公司明顯嚴(yán)重依賴于特定的小部分供應(yīng)商（SUPPLY的最大值為0.88）；而某些公司則采取分散采購的戰(zhàn)略，不存在所謂的主要供應(yīng)商（SUPPLY的最小值為0.06）。

表2 變量描述性統(tǒng)計表

（二）變量相關(guān)系數(shù)

各變量之間的相關(guān)系數(shù)可參見表3。從表中可知，變量之間的相關(guān)系數(shù)大多數(shù)都不超過0.5，說明本文的變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

表3 相關(guān)系數(shù)表

（三）供應(yīng)商集中度與企業(yè)價值的多元回歸結(jié)果

表4 體現(xiàn)了對模型（1）的面板固定效應(yīng)、且在公司個體上聚類的回歸結(jié)果。根據(jù)表中可知，公司的供應(yīng)商集中與公司價值在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，從而H1 得到驗證。其原因是公司的供應(yīng)商集中導(dǎo)致供應(yīng)商相對于公司的議價能力增強，可能會采取一系列措施逼迫公司讓利；而公司過于依賴特定的小部分供應(yīng)商也使得公司的經(jīng)營的波動性提高，導(dǎo)致公司價值遭到損害。

表4 多元回歸結(jié)果表

（四）公司治理因素對公司供應(yīng)商集中與公司價值關(guān)系的影響

1.公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

表5 中第（2）與（3）列體現(xiàn)了根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸結(jié)果：在非國有企業(yè)與國有企業(yè)兩個子樣本中，供應(yīng)商集中的符號都為負(fù)號，但是只在國有企業(yè)中表現(xiàn)出顯著相關(guān)；說明由于國企的“所有者缺位”、財務(wù)決策較慢以及內(nèi)控質(zhì)量較差等因素的影響，供應(yīng)商集中對于公司價值的負(fù)面作用在國有企業(yè)中更顯著。

2.公司董事會獨立性的影響

表5 中第（4）與（5）列體現(xiàn)了根據(jù)公司董事會獨立性的分組回歸結(jié)果：雖然在兩個子樣本中供應(yīng)商集中的符號都為負(fù)號，但是在董事會獨立性低的樣本中才表現(xiàn)出顯著性；說明董事會獨立性較強的公司相較董事會獨立性弱的公司對于外部不利因素更為敏感，并且能夠憑借更豐富的外部經(jīng)驗制定更為周全的措施以應(yīng)對供應(yīng)商集中對于公司價值的侵蝕。

表5 分組回歸結(jié)果表：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會獨立性

3.股東間關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

表6 第（2）列體現(xiàn)了在模型（1）中加入供應(yīng)商集中度與股東間關(guān)聯(lián)交乘項的回歸結(jié)果。從表6 中可知，交乘項在10%的水平上顯著正相關(guān)；說明存在相互關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東更容易聯(lián)合起來形成一個“信任壁壘”，從而抑制供應(yīng)商集中對于公司價值的損害。

4.高管薪酬激勵的調(diào)節(jié)作用

表6 第（3）列體現(xiàn)了針對模型（1）的面板固定效應(yīng)、且在公司個體層面上聚類的回歸結(jié)果。從表6 中可知，交乘項與公司價值在5%的水平上顯著正相關(guān)；說明給予高管的薪酬激勵越高，高管和公司的利益越一致，從而更有動機為保護(hù)公司利益而去與大供應(yīng)商議價、采取措施抑制供應(yīng)商集中對于公司價值的負(fù)面影響。

（五）公司融資約束的調(diào)節(jié)作用

表6 第（4）列體現(xiàn)了針對模型（1）的面板固定效應(yīng)、且在公司層面聚類的回歸結(jié)果。從表中可知，交乘項與公司價值在5% 的水平上顯著正相關(guān)；說明融資約束較低的公司受供應(yīng)商集中的影響較小。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)表：股東關(guān)聯(lián)、高管薪酬與融資約束

（六）公司供應(yīng)商集中的作用機制

表7 體現(xiàn)了針對模型（2）的面板固定效應(yīng)、且在公司層面上聚類的回歸結(jié)果。對于多重中介效應(yīng)的判別，本文參照溫忠麟和葉寶娟［40］以及柳士順和凌文輇［41］的研究。從表7 中可知，公司的營業(yè)成本率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率與供應(yīng)商集中度在10%的水平上顯著正相關(guān)，其原因是公司的供應(yīng)商集中導(dǎo)致供應(yīng)商相對于公司的議價能力提升，供應(yīng)商因此會提高供貨價格以及提出對其有利的付款條件迫使公司讓利；公司的營業(yè)成本率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與公司價值在1%、5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明公司的盈利能力越強、應(yīng)付賬款利用率越高，公司的價值越高。公司的供應(yīng)商集中度依然與公司價值呈顯著負(fù)相關(guān)，但是其顯著性相較于模型（1）已經(jīng)有較大幅度的下降，說明供應(yīng)商對于公司價值的負(fù)作用有一部分是通過提升公司的營業(yè)成本率、提升公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率實現(xiàn)的。

表7 多重中介效應(yīng)表

四、穩(wěn)健性檢驗

為加強研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采取更換被解釋變量計算方式以及更換控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先，將模型（1）中被解釋變量換為VB以及VD對模型（1）再進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文主模型的結(jié)論一致：公司供應(yīng)商集中度與公司價值在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。然后，將公司財務(wù)杠桿、公司資產(chǎn)負(fù)債率以及公司利潤總額增長率更換為公司綜合杠桿、公司產(chǎn)權(quán)比例（RATIO）以及公司凈利潤增長率，得出的結(jié)論依舊與前文主模型一致：公司價值與公司的供應(yīng)商集中度呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。限于篇幅，該穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

最后為排除可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用傾向匹配得分的方法進(jìn)行了檢驗：由于自變量是連續(xù)變量，參照已有文獻(xiàn)的做法，用自變量的中位數(shù)作為劃分實驗組和對照組的依據(jù)，大于中位數(shù)的作為實驗組，其他的作為對照組。采取有放回的一對一近鄰匹配，并且令傾向得分之差小于0.01，然后用配對成功的樣本再進(jìn)行回歸檢驗。從表8 和表9 中可知，匹配后的樣本并無顯著差異，而利用匹配成功的樣本進(jìn)行回歸檢驗的結(jié)果與前文一致。

表8 匹配后差異對比表

表9 匹配后回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文通過選取我國制造業(yè)上市公司2010—2017 年的年度數(shù)據(jù)為樣本，證明了公司供應(yīng)商集中對于公司價值的影響顯著為負(fù)。在進(jìn)一步研究中，以股東間是否存在關(guān)聯(lián)、高管薪酬激勵為公司治理的窗口，得出了股東間的相互關(guān)聯(lián)以及較高的高管薪酬激勵能夠緩解公司供應(yīng)商集中對于公司價值的消極影響；并且證實了公司面臨的融資約束對于供應(yīng)商集中以及公司價值關(guān)系的作用：融資約束小的公司其價值受供應(yīng)商集中的負(fù)面影響較小。而且分組回歸的結(jié)果表明，國有企業(yè)以及公司董事會獨立性較弱的企業(yè)會更大地受到供應(yīng)商集中的負(fù)面影響。最后，實證結(jié)果表明公司營業(yè)成本率以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率是供應(yīng)商集中與公司價值的中介變量。

本文的研究結(jié)論表明，公司供應(yīng)商集中對于公司價值是有不利影響的，供應(yīng)商分散相對于供應(yīng)商集中而言更有利于最大化公司價值。但是這種不利影響可以通過股東間的相互協(xié)作、加強監(jiān)督以及給予公司高管較多的薪酬激勵予以緩解。從公司整體角度而言，公司應(yīng)逐漸實施分散化采購策略，淡化大供應(yīng)商對于公司的影響；如果因業(yè)務(wù)需求或者公司自身的戰(zhàn)略發(fā)展需要進(jìn)行一定階段內(nèi)的供應(yīng)商集中，公司應(yīng)該采取措施提高自身的融資能力、積極開拓外界融資渠道，防止所依賴的主要供應(yīng)商陷入困境后公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營陷入停滯。相關(guān)監(jiān)管部門也應(yīng)該思考現(xiàn)行的供應(yīng)商信息披露要求（財務(wù)報表以分列和匯總兩種方式披露公司向前五供應(yīng)商采購額度占總采購額度的比例）能否滿足未來供應(yīng)鏈關(guān)系創(chuàng)新管理的需求，是否有必要制定更加詳細(xì)的、針對供應(yīng)鏈信息的財務(wù)報表披露要求。從政策制定角度而言，推動企業(yè)供應(yīng)鏈的創(chuàng)新管理不僅要提供足夠的資金支持，更重要的是引導(dǎo)企業(yè)逐漸走出“緊密即可靠”的商業(yè)思維定勢；相關(guān)部門要鼓勵企業(yè)結(jié)合自身情況，積極實施供應(yīng)商多元化，減少供應(yīng)商議價能力上升對于企業(yè)價值的損害。