2020年上半年中資美元債市場回顧與后市展望

彭振中

摘要：本文對2020年上半年境外中資美元債市場變化進(jìn)行了簡要回顧，將其分為三個階段：1—2月的震蕩走高，3月初至3月中下旬的快速下跌，以及3月底以來的超跌反彈。筆者認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境對美元債券市場的長期影響偏利好，短期內(nèi)中資美元債收益率或?qū)⒉粫佻F(xiàn)大幅下跌，年內(nèi)將維持震蕩走高的態(tài)勢。

關(guān)鍵詞：中資美元債? 高收益美元債? 流動性

近年來，中國企業(yè)在境外債券市場發(fā)行的美元債券規(guī)模日益增加，越來越多的投資者已將中資美元債作為投資標(biāo)的。中資美元債特指由中國的金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的美元債券。

上半年中資美元債市場回顧

（一）1月至2月底震蕩走高

2020 年伊始，中資美元債市場延續(xù)了2019年的牛市行情。特別是年初銀行等金融機(jī)構(gòu)面臨資金配置的剛性需求，以及中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議等利好因素使中資美元債一級市場和二級市場供需兩旺。中資美元債一級市場發(fā)行量實現(xiàn)爆發(fā)性增長，1月發(fā)行量達(dá)255 億美元，同比增長56%。其中，房地產(chǎn)中資美元債占比最大，單月發(fā)行量達(dá)165億美元，創(chuàng)近年來房地產(chǎn)債券單月發(fā)行量新高，且發(fā)行期限也大幅拉長，多家房地產(chǎn)公司成功發(fā)行10年期甚至12年期等長期限債券，發(fā)行利率也繼續(xù)較上年走低。

1月下旬，受新冠肺炎疫情影響，境外股票等風(fēng)險資產(chǎn)價格大幅走低，中資美元債市場風(fēng)險偏好隨之走低，一級市場快速降溫，二級市場債券收益率大幅上升。春節(jié)后，我國股票價格大幅下跌，但很快觸底反彈，中資美元債價格在短暫調(diào)整之后再次呈現(xiàn)上升趨勢，一、二級市場情緒也逐步升溫，部分新發(fā)債券配售比例甚至達(dá)到10 倍以上，二級市場大部分中資美元債價格回升到春節(jié)前水平。

（二）3月初至3月中下旬快速下跌

3月以來，疫情在全球蔓延，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險大幅上升，美聯(lián)儲連續(xù)大幅降息至零利率。全球金融市場遭遇了2008年全球金融危機(jī)以來最危險的時刻。投資者大幅拋售風(fēng)險資產(chǎn)，避險資產(chǎn)受到大力追捧，美國國債收益率創(chuàng)歷史新低。

全球各類資產(chǎn)價格的大幅波動拖累了中資美元債市場，部分金融機(jī)構(gòu)為了滿足投資者贖回資金、追加保證金、自身美元流動性等需求，被迫不計成本地拋售美元債券。流動性越好的債券面臨的拋售壓力越大，中資美元債特別是中資高收益美元債價格出現(xiàn)大幅下挫，收益率大幅攀升，部分低評級、長期限的中資高收益美元債的到期收益率達(dá)到30%以上。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，在3月6日至24日的兩周多時間里，中資美元債價格創(chuàng)造了2008年全球金融危機(jī)以來的最快跌速。

（三）3月底至今超跌反彈

美聯(lián)儲在3月23日后陸續(xù)推出無限量的資產(chǎn)購買計劃、一級和二級市場企業(yè)信貸工具、央行貨幣互換等流動性寬松措施，全球美元流動性緊張狀況和投資者恐慌情緒有所緩解。由于部分中資美元債大幅低于面值，同一發(fā)行主體的境內(nèi)外債券之間存在巨大利差，部分債券發(fā)行人和境內(nèi)外投資者紛紛在低位抄底買入。多家公司宣布回購自身美元債券計劃，中資美元債價格止跌反彈，債券收益率明顯回落。當(dāng)前中資美元債特別是中資高收益美元債的收益率水平依然相對較高，與今年3月中資美元債價格大跌前的水平相比仍存在一定空間。

中資美元債長期投資價值分析

當(dāng)前全球疫情依然嚴(yán)峻，疫情對全球經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)的負(fù)面沖擊正逐漸顯現(xiàn)。雖然短期內(nèi)疫情仍將給全球經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來較大挑戰(zhàn)，但是結(jié)合當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融狀況及中資美元債較低的估值水平，筆者認(rèn)為中資美元債的長期投資價值趨于明顯，主要有以下三方面的原因：

第一，當(dāng)前全球“低增長、低通脹、低利率”的宏觀環(huán)境整體有利于美元債券的長期表現(xiàn)。受疫情擴(kuò)散、原油價格大幅下挫等風(fēng)險事件的影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體增長乏力，甚至陷入通縮，美聯(lián)儲等主要央行紛紛推出大幅降息、無限量資產(chǎn)購買等刺激性政策，利率持續(xù)走低。上述經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境有利于中資美元債的長期表現(xiàn)。

第二，3月下旬之后，中資美元債市場快速出現(xiàn)一波反彈，但目前中資投資級美元債與中資高收益美元債之間的利差依然處于70%～80%的歷史高位。當(dāng)前全球風(fēng)險資產(chǎn)動蕩加劇，主權(quán)國債利率不斷走低，相較外資發(fā)行的美元債券及境內(nèi)人民幣債券，中資美元債（特別是中資高收益美元債）依然具有較高的超額收益，投資價值較高。

第三，當(dāng)前全球面臨的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境與2008年全球金融危機(jī)比較類似。以史為鑒，在次貸危機(jī)爆發(fā)及美聯(lián)儲降息周期啟動的2008年，美國國債價格大幅上漲，而信用債價格表現(xiàn)欠佳。2008年底美聯(lián)儲降息至零利率，并開始實施量化寬松政策之后，美國的信用債特別是高收益?zhèn)瘍r格大幅反彈，2009年美國及中國的高收益美元債券指數(shù)分別上漲58%和100%。今年一季度，美元債券市場表現(xiàn)與2008年高度一致，美國國債指數(shù)上漲8.2%，美國投資級債券指數(shù)及美國高收益?zhèn)笖?shù)分別下跌3.6%和12.7%，而中資投資級美元債券指數(shù)上漲0.85%，中資高收益美元債券指數(shù)則下跌7.2%。今年3月，美聯(lián)儲一系列寬松的貨幣政策已對美元債券市場產(chǎn)生明顯的支撐作用。在6月召開的美聯(lián)儲議息會議上，美聯(lián)儲預(yù)計在2022年底之前將維持目前的零利率水平不變，并在相對較長時間內(nèi)維持目前每月1200億美元的資產(chǎn)購買計劃不變，此舉利好美元債券市場的長期表現(xiàn)。

因此，筆者看好中資美元債未來表現(xiàn)，預(yù)計隨著全球疫情逐步得到控制和美元流動性緊張的逐漸緩解，投資者風(fēng)險偏好將進(jìn)一步降低，國內(nèi)外投資者將進(jìn)一步意識到中資美元債潛在的投資價值，預(yù)計未來一到兩年其投資回報將好于歷史平均水平。

后市展望

如前所述，當(dāng)前全球美元流動性危機(jī)已基本解除，中資美元債市場再次大跌的可能性較小。

此外，2019年下半年國家發(fā)展改革委對房地產(chǎn)、城投等企業(yè)在境外進(jìn)行債券融資加以限制，2020年3月債券市場價格大幅調(diào)整。當(dāng)前，中資美元債特別是中資房地產(chǎn)美元債新發(fā)供給依然較少，其較高的收益率具有較大吸引力，境內(nèi)外投資者的潛在投資需求相對旺盛，需求遠(yuǎn)大于供給的矛盾將在技術(shù)上支持中資美元債價格回升。

目前中國已基本控制住疫情，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度符合預(yù)期，疫情對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊最嚴(yán)重的時期已經(jīng)過去，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)反彈復(fù)蘇的確定性較國外更大。以中資高收益美元債發(fā)行主體中占比最大的房地產(chǎn)行業(yè)為例，房地產(chǎn)行業(yè)基本面和融資環(huán)境在疫情沖擊之后逐步恢復(fù)改善。據(jù)克爾瑞地產(chǎn)研究最新公布的數(shù)據(jù)，5月全國房地產(chǎn)銷售繼續(xù)明顯好轉(zhuǎn)，百強(qiáng)房地產(chǎn)全口徑銷售量環(huán)比增長21.3%，同比增速自4月轉(zhuǎn)正之后繼續(xù)提升至12.2%，1—5月累計銷售同比下跌7.9%，跌幅較上月繼續(xù)收窄。目前市場普遍預(yù)期三季度房地產(chǎn)企業(yè)銷售業(yè)績將恢復(fù)至疫情前的水平。在房地產(chǎn)基本面好轉(zhuǎn)的同時，房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)的融資政策環(huán)境也出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。2020年3—4月，多家房地產(chǎn)公司在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，發(fā)行規(guī)模超過860億元人民幣，融資規(guī)模環(huán)比大幅上升，一、二級市場利率走低。3月后，美元債券收益率回落，境外債券融資環(huán)境恢復(fù)，5月以來多家房地產(chǎn)公司發(fā)行中資美元債進(jìn)行融資，一級市場投資者認(rèn)購火爆，二級市場債券價格表現(xiàn)也較好。

綜上，筆者對2020年中資美元債市場仍持中性偏樂觀的態(tài)度，年內(nèi)大概率將維持震蕩走高的態(tài)勢。（本文觀點(diǎn)僅供參考，投資需謹(jǐn)慎）

作者單位：大成基金管理有限公司國際業(yè)務(wù)部

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