2020年上半年中資美元債市場回顧與后市展望

彭振中

摘要：本文對2020年上半年境外中資美元債市場變化進行了簡要回顧，將其分為三個階段：1—2月的震蕩走高，3月初至3月中下旬的快速下跌，以及3月底以來的超跌反彈。筆者認為，全球經濟和貨幣金融環境對美元債券市場的長期影響偏利好，短期內中資美元債收益率或將不會再現大幅下跌，年內將維持震蕩走高的態勢。

關鍵詞：中資美元債? 高收益美元債? 流動性

近年來，中國企業在境外債券市場發行的美元債券規模日益增加，越來越多的投資者已將中資美元債作為投資標的。中資美元債特指由中國的金融機構及非金融機構發行的美元債券。

上半年中資美元債市場回顧

（一）1月至2月底震蕩走高

2020 年伊始，中資美元債市場延續了2019年的牛市行情。特別是年初銀行等金融機構面臨資金配置的剛性需求，以及中美達成第一階段貿易協議等利好因素使中資美元債一級市場和二級市場供需兩旺。中資美元債一級市場發行量實現爆發性增長，1月發行量達255 億美元，同比增長56%。其中，房地產中資美元債占比最大，單月發行量達165億美元，創近年來房地產債券單月發行量新高，且發行期限也大幅拉長，多家房地產公司成功發行10年期甚至12年期等長期限債券，發行利率也繼續較上年走低。

1月下旬，受新冠肺炎疫情影響，境外股票等風險資產價格大幅走低，中資美元債市場風險偏好隨之走低，一級市場快速降溫，二級市場債券收益率大幅上升。春節后，我國股票價格大幅下跌，但很快觸底反彈，中資美元債價格在短暫調整之后再次呈現上升趨勢，一、二級市場情緒也逐步升溫，部分新發債券配售比例甚至達到10 倍以上，二級市場大部分中資美元債價格回升到春節前水平。

（二）3月初至3月中下旬快速下跌

3月以來，疫情在全球蔓延，全球經濟衰退風險大幅上升，美聯儲連續大幅降息至零利率。全球金融市場遭遇了2008年全球金融危機以來最危險的時刻。投資者大幅拋售風險資產，避險資產受到大力追捧，美國國債收益率創歷史新低。

全球各類資產價格的大幅波動拖累了中資美元債市場，部分金融機構為了滿足投資者贖回資金、追加保證金、自身美元流動性等需求，被迫不計成本地拋售美元債券。流動性越好的債券面臨的拋售壓力越大，中資美元債特別是中資高收益美元債價格出現大幅下挫，收益率大幅攀升，部分低評級、長期限的中資高收益美元債的到期收益率達到30%以上。據彭博數據，在3月6日至24日的兩周多時間里，中資美元債價格創造了2008年全球金融危機以來的最快跌速。

（三）3月底至今超跌反彈

美聯儲在3月23日后陸續推出無限量的資產購買計劃、一級和二級市場企業信貸工具、央行貨幣互換等流動性寬松措施，全球美元流動性緊張狀況和投資者恐慌情緒有所緩解。由于部分中資美元債大幅低于面值，同一發行主體的境內外債券之間存在巨大利差，部分債券發行人和境內外投資者紛紛在低位抄底買入。多家公司宣布回購自身美元債券計劃，中資美元債價格止跌反彈，債券收益率明顯回落。當前中資美元債特別是中資高收益美元債的收益率水平依然相對較高，與今年3月中資美元債價格大跌前的水平相比仍存在一定空間。

中資美元債長期投資價值分析

當前全球疫情依然嚴峻，疫情對全球經濟增長、就業的負面沖擊正逐漸顯現。雖然短期內疫情仍將給全球經濟和金融市場帶來較大挑戰，但是結合當前全球經濟金融狀況及中資美元債較低的估值水平，筆者認為中資美元債的長期投資價值趨于明顯，主要有以下三方面的原因：

第一，當前全球“低增長、低通脹、低利率”的宏觀環境整體有利于美元債券的長期表現。受疫情擴散、原油價格大幅下挫等風險事件的影響，全球主要經濟體增長乏力，甚至陷入通縮，美聯儲等主要央行紛紛推出大幅降息、無限量資產購買等刺激性政策，利率持續走低。上述經濟金融環境有利于中資美元債的長期表現。

第二，3月下旬之后，中資美元債市場快速出現一波反彈，但目前中資投資級美元債與中資高收益美元債之間的利差依然處于70%～80%的歷史高位。當前全球風險資產動蕩加劇，主權國債利率不斷走低，相較外資發行的美元債券及境內人民幣債券，中資美元債（特別是中資高收益美元債）依然具有較高的超額收益，投資價值較高。

第三，當前全球面臨的經濟金融環境與2008年全球金融危機比較類似。以史為鑒，在次貸危機爆發及美聯儲降息周期啟動的2008年，美國國債價格大幅上漲，而信用債價格表現欠佳。2008年底美聯儲降息至零利率，并開始實施量化寬松政策之后，美國的信用債特別是高收益債券價格大幅反彈，2009年美國及中國的高收益美元債券指數分別上漲58%和100%。今年一季度，美元債券市場表現與2008年高度一致，美國國債指數上漲8.2%，美國投資級債券指數及美國高收益債券指數分別下跌3.6%和12.7%，而中資投資級美元債券指數上漲0.85%，中資高收益美元債券指數則下跌7.2%。今年3月，美聯儲一系列寬松的貨幣政策已對美元債券市場產生明顯的支撐作用。在6月召開的美聯儲議息會議上，美聯儲預計在2022年底之前將維持目前的零利率水平不變，并在相對較長時間內維持目前每月1200億美元的資產購買計劃不變，此舉利好美元債券市場的長期表現。

因此，筆者看好中資美元債未來表現，預計隨著全球疫情逐步得到控制和美元流動性緊張的逐漸緩解，投資者風險偏好將進一步降低，國內外投資者將進一步意識到中資美元債潛在的投資價值，預計未來一到兩年其投資回報將好于歷史平均水平。

后市展望

如前所述，當前全球美元流動性危機已基本解除，中資美元債市場再次大跌的可能性較小。

此外，2019年下半年國家發展改革委對房地產、城投等企業在境外進行債券融資加以限制，2020年3月債券市場價格大幅調整。當前，中資美元債特別是中資房地產美元債新發供給依然較少，其較高的收益率具有較大吸引力，境內外投資者的潛在投資需求相對旺盛，需求遠大于供給的矛盾將在技術上支持中資美元債價格回升。

目前中國已基本控制住疫情，國內復工復產進度符合預期，疫情對國內經濟沖擊最嚴重的時期已經過去，國內經濟反彈復蘇的確定性較國外更大。以中資高收益美元債發行主體中占比最大的房地產行業為例，房地產行業基本面和融資環境在疫情沖擊之后逐步恢復改善。據克爾瑞地產研究最新公布的數據，5月全國房地產銷售繼續明顯好轉，百強房地產全口徑銷售量環比增長21.3%，同比增速自4月轉正之后繼續提升至12.2%，1—5月累計銷售同比下跌7.9%，跌幅較上月繼續收窄。目前市場普遍預期三季度房地產企業銷售業績將恢復至疫情前的水平。在房地產基本面好轉的同時，房地產企業在境內的融資政策環境也出現明顯好轉。2020年3—4月，多家房地產公司在境內發行人民幣債券，發行規模超過860億元人民幣，融資規模環比大幅上升，一、二級市場利率走低。3月后，美元債券收益率回落，境外債券融資環境恢復，5月以來多家房地產公司發行中資美元債進行融資，一級市場投資者認購火爆，二級市場債券價格表現也較好。

綜上，筆者對2020年中資美元債市場仍持中性偏樂觀的態度，年內大概率將維持震蕩走高的態勢。（本文觀點僅供參考，投資需謹慎）

作者單位：大成基金管理有限公司國際業務部

責任編輯：廖雯雯? 鹿寧寧