新證券法推動(dòng)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展

東方金誠(chéng)研發(fā)部高收益?zhèn)芯啃〗M

摘要：新證券法正式實(shí)施，債券市場(chǎng)發(fā)行門(mén)檻有所降低，信息披露規(guī)則和投資者保護(hù)機(jī)制得到顯著改善。這些變化將有利于我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展。本文概括了新證券法的主要修改內(nèi)容，介紹了我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，并就新證券法實(shí)施背景下高收益?zhèn)袌?chǎng)未來(lái)發(fā)展提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：新證券法??高收益?zhèn)??注冊(cè)制??信息披露

健全的監(jiān)管制度是高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。自2020年3月1日起，新證券法正式實(shí)施，債券市場(chǎng)從核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制，以往信息披露透明度較低、投資者保護(hù)不足等核心問(wèn)題預(yù)計(jì)將得到顯著改善。隨著發(fā)債門(mén)檻的降低、債券定價(jià)的市場(chǎng)化，我國(guó)高收益?zhèn)患?jí)市場(chǎng)的培育與發(fā)展有望提速。

新證券法的主要修改內(nèi)容

（一）公司債、企業(yè)債發(fā)行由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制

根據(jù)新證券法的要求，證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委分別監(jiān)管的公司債和企業(yè)債發(fā)行，均將由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制。自此，債券市場(chǎng)將全面走向注冊(cè)制，審核效率也將明顯提高。

（二）債券市場(chǎng)發(fā)行門(mén)檻降低

新證券法刪除了發(fā)行公司債的多個(gè)限制條件，如最低公司凈資產(chǎn)要求、累計(jì)債券余額不得超過(guò)凈資產(chǎn)的40%、一年以下期限的公司債不能上市等。債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行門(mén)檻有所降低，有利于帶動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容。

（三）完善信息披露制度

新證券法強(qiáng)調(diào)了發(fā)行人的信息披露義務(wù)和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，內(nèi)容包括擴(kuò)大信息披露義務(wù)人的范圍，完善信息披露內(nèi)容，強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)充分披露投資者做出價(jià)值和投資決策所必需的信息，規(guī)范信息披露義務(wù)人的自愿披露行為，明確中介機(jī)構(gòu)在盡職盡責(zé)等方面的過(guò)錯(cuò)推定、連帶賠償責(zé)任等。這對(duì)于注冊(cè)制環(huán)境下保護(hù)投資者合法權(quán)益具有積極意義。

（四）完善投資者保護(hù)機(jī)制

新證券法增加了投資者保護(hù)專(zhuān)章，為切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益提供了法治保障，并在以下方面做了具體安排：區(qū)分普通投資者和專(zhuān)業(yè)投資者，有針對(duì)性地做出投資者權(quán)益保護(hù)安排;規(guī)定債券持有人會(huì)議和債券受托管理人制度;建立普通投資者與證券公司糾紛的強(qiáng)制調(diào)解制度;等等。

（五）顯著提高違法成本

較原證券法，新證券法對(duì)發(fā)行人采取“寬進(jìn)嚴(yán)管”，大幅提升違約行為的處罰力度。例如，原證券法規(guī)定罰款金額最高不超過(guò)60萬(wàn)元，而新證券法將處罰上限提高了30多倍。

我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展情況

國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)尚處于發(fā)展初期，未形成對(duì)高收益?zhèn)慕y(tǒng)一定義。有些研究按照國(guó)際慣例，將信用等級(jí)低于標(biāo)普、惠譽(yù)BBB-級(jí)或穆迪Baa3級(jí)的債券視為高收益?zhèn)?有些研究從我國(guó)債券市場(chǎng)級(jí)別區(qū)分度不夠、主體級(jí)別集中在AAA至AA級(jí)的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，將AA級(jí)及以下甚至部分AA+級(jí)債券視為高收益?zhèn)?有些研究考慮到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的變化通常會(huì)反映為估值大幅調(diào)整或收益率變動(dòng)，將收益率作為界定高收益?zhèn)臉?biāo)尺。

（一）高收益?zhèn)慕缍?/p>

本文認(rèn)為信用等級(jí)和收益率均是識(shí)別高收益?zhèn)闹匾罁?jù)，因此將篩選重點(diǎn)放在“高收益、高風(fēng)險(xiǎn)”上。為便于分析，本文限定在中債估值收益率超過(guò)相同待償期限中債企業(yè)債收益率曲線(xiàn)（AA-）的國(guó)內(nèi)公募債券中，滿(mǎn)足如下條件的為高收益?zhèn)阂皇莻N類(lèi)為Wind債券二級(jí)分類(lèi)中的一般企業(yè)債、一般中期票據(jù)、一般公司債;二是債券余額不小于10億元或每月成交量不低于3000萬(wàn)元;三是上市地點(diǎn)限于銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng);四是債券剩余期限為1天（含）以上。

依據(jù)上述篩選標(biāo)準(zhǔn)，截至2020年2月末，國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)胬m(xù)只數(shù)為830只，債券余額1.02萬(wàn)億元，占同期全部一般企業(yè)債、一般中期票據(jù)和一般公司債存量規(guī)模的比重僅為8%。

（二）高收益?zhèn)陌l(fā)展特征

目前存續(xù)高收益?zhèn)饕尸F(xiàn)以下特征：一是行業(yè)集中度較高;二是發(fā)行人以民企和地方國(guó)企為主;三是短期化特征明顯。

從行業(yè)來(lái)看，存續(xù)高收益?zhèn)谛袠I(yè)間的集中度較高，主要集中于城投、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、有色金屬和綜合行業(yè)這五個(gè)行業(yè)，合計(jì)占比為74.41%。從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，存續(xù)高收益?zhèn)l(fā)行人以民企和地方國(guó)企為主，二者的只數(shù)和規(guī)模合計(jì)占比均超95%。從債券平均規(guī)模來(lái)看，民企為14.24億元/只，地方國(guó)企為10.85億元/只。由于市場(chǎng)對(duì)民企債風(fēng)險(xiǎn)偏好更低，因此地方國(guó)企平均資質(zhì)弱于民企。從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，存續(xù)高收益?zhèn)唐诨卣髅黠@。據(jù)統(tǒng)計(jì)，剩余期限在3年以?xún)?nèi)的債券只數(shù)和規(guī)模占比均超過(guò)70%。

（三）債券市場(chǎng)違約及回收情況

違約回收率是成熟高收益?zhèn)袌?chǎng)的一個(gè)重要關(guān)注指標(biāo)。我國(guó)債券市場(chǎng)違約率較低。從2014年違約元年至2020年2月末，國(guó)內(nèi)累計(jì)違約債券有427只，違約債券余額合計(jì)3249.4億元，涉及發(fā)行人149家，歷史違約率最高點(diǎn)為2019年的0.89%。不過(guò)，目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約率仍低于國(guó)際平均水平。此外，我國(guó)債券違約未在行業(yè)、區(qū)域?qū)用姹憩F(xiàn)出明顯的規(guī)律性，但在微觀主體層面特征突出，即主要集中于弱資質(zhì)民企。

國(guó)內(nèi)債券違約處置回收情況并不理想。具體特點(diǎn)為：一是債券市場(chǎng)整體回收率僅為13.65%。1983—2018年，國(guó)際上違約債券回收率均值約為43%，我國(guó)回收率遠(yuǎn)低于全球平均水平。二是平均回收期限為102天，但實(shí)際償付時(shí)長(zhǎng)差異很大，近半數(shù)本息全額償付發(fā)生在一周以?xún)?nèi)。三是不同屬性企業(yè)償付比例差異明顯，國(guó)有企業(yè)兌付水平整體高于民企。從國(guó)際情況來(lái)看，違約債券回收率主要與發(fā)行人所屬行業(yè)、債項(xiàng)是否有擔(dān)保、信用等級(jí)等因素有較明顯的相關(guān)性。四是綜合類(lèi)行業(yè)、食品加工與肉類(lèi)行業(yè)、煤炭與消費(fèi)用燃料行業(yè)、多領(lǐng)域控股行業(yè)的兌付水平較高。五是采取自籌資金方式的回收情況要優(yōu)于司法訴訟。我國(guó)當(dāng)前違約債券處置市場(chǎng)化程度還有待進(jìn)一步提高。

（四）高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

第一，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性還存在很大改進(jìn)空間，違約債券處置和交易等方面的規(guī)則尚無(wú)法滿(mǎn)足高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的需求，亟需形成適用于高收益?zhèn)囊?guī)則體系。

第二，債券發(fā)行級(jí)別門(mén)檻的存在使得目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上尚無(wú)初始評(píng)級(jí)為投機(jī)級(jí)的主體，且初始評(píng)級(jí)主要分布在AA級(jí)至AAA級(jí)，級(jí)別區(qū)分度不足。從二級(jí)市場(chǎng)收益率來(lái)看，債券上市之后收益率大幅走高、遠(yuǎn)超發(fā)行時(shí)票面利率的情況越來(lái)越多。這反映出債券定價(jià)偏離合理區(qū)間，給予投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不夠充分，發(fā)行端與交易端偏離，難以滿(mǎn)足市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的需求。

第三，投資者結(jié)構(gòu)單一，風(fēng)險(xiǎn)偏好一致性較高。國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的投資者多以銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和廣義基金為主，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，而真正偏好高收益?zhèn)乃侥蓟稹⑷套誀I(yíng)等買(mǎi)盤(pán)較少。此外，國(guó)內(nèi)違約歷史較短，投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力難以匹配日益增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別需求，投資決策同質(zhì)化明顯。

新證券法實(shí)施背景下對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的政策建議

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，歐美高收益?zhèn)袌?chǎng)的眾多保護(hù)性條款對(duì)降低信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮著關(guān)鍵作用。同時(shí)，歐美市場(chǎng)在信息披露、違約后的市場(chǎng)化處置和通過(guò)衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理等方面也積累了一定的成熟經(jīng)驗(yàn)。新證券法在投資者保護(hù)與信息披露等方面的完善，將給高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展帶來(lái)有利環(huán)境。

（一）加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立規(guī)則統(tǒng)一的高收益?zhèn)袌?chǎng)

隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，債券品種越來(lái)越豐富，對(duì)債券市場(chǎng)運(yùn)行的統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性要求也將愈來(lái)愈高。由此，建議各機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，同時(shí)進(jìn)一步完善高收益?zhèn)l(fā)行市場(chǎng)、交易市場(chǎng)，尤其是違約債券的處置和交易機(jī)制，形成更有針對(duì)性的規(guī)則體系。

（二）細(xì)化信息披露、投資者保護(hù)政策指引，落實(shí)對(duì)市場(chǎng)參與方尤其是投資者的保護(hù)

新證券法新增投資者保護(hù)專(zhuān)章、壓實(shí)中介“看門(mén)人”的法律職責(zé)、提高違法成本，為市場(chǎng)參與方尤其是投資者筑起了“護(hù)城河”。不過(guò)，與信息披露、投資者保護(hù)相關(guān)的各項(xiàng)政策指引仍有待進(jìn)一步深化、細(xì)化，并需要落實(shí)到位。

（三）逐步放開(kāi)投機(jī)級(jí)債券發(fā)行門(mén)檻，促進(jìn)高收益?zhèn)患?jí)市場(chǎng)的形成

歐美高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)行人主要由“墮落天使”和“明日之星”1構(gòu)成。目前，國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)行人皆為“墮落天使”，尚無(wú)與國(guó)際市場(chǎng)上“明日之星”對(duì)標(biāo)的企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行投機(jī)級(jí)債券。為更好地發(fā)揮直接融資市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，緩解融資難、融資貴問(wèn)題，建議在新證券法降低公司債券發(fā)行門(mén)檻的基礎(chǔ)上，逐步放開(kāi)投機(jī)級(jí)債券發(fā)行門(mén)檻，引導(dǎo)高收益?zhèn)患?jí)市場(chǎng)形成。

（四）培育多元化投資者，激發(fā)市場(chǎng)活力

當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)真正偏好高收益?zhèn)馁I(mǎi)盤(pán)資金量偏小，高收益?zhèn)袌?chǎng)活力尚待激發(fā)。建議豐富不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資主體，尤其通過(guò)對(duì)外開(kāi)放，借力外資機(jī)構(gòu)的“鯰魚(yú)效應(yīng)”，進(jìn)一步提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力，培育多元化市場(chǎng)參與主體，推動(dòng)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展。

（五）強(qiáng)化外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”作用，提升市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別水平

在違約常態(tài)化背景下，市場(chǎng)參與方對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、預(yù)警、監(jiān)測(cè)、防范等方面的需求越來(lái)越強(qiáng)烈，要求也越來(lái)越高。新證券法的出臺(tái)，進(jìn)一步強(qiáng)化了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任。建議后續(xù)進(jìn)一步加強(qiáng)過(guò)程監(jiān)管，完善對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化評(píng)價(jià)機(jī)制，充分發(fā)揮其在信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及防范中的作用。

（六）逐步打破債券定價(jià)“天花板”，提高債券定價(jià)市場(chǎng)化水平

建議在有序放開(kāi)投機(jī)級(jí)債券發(fā)行的同時(shí)，逐漸打破債券定價(jià)“天花板”，引導(dǎo)債券風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與收益相匹配，提高債券定價(jià)市場(chǎng)化水平。

（七）鼓勵(lì)違約處置創(chuàng)新，提升違約處置效率

國(guó)內(nèi)違約常態(tài)化、違約回收率偏低的現(xiàn)狀在一定程度上制約了低資質(zhì)主體的融資。為緩解這一問(wèn)題，債券市場(chǎng)先后推出特定債券轉(zhuǎn)讓、回售撤銷(xiāo)和轉(zhuǎn)售、債券回購(gòu)、債券置換等違約處置措施。建議不斷總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，鼓勵(lì)違約處置創(chuàng)新，不斷優(yōu)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清，提升違約處置效率。

注：1.“墮落天使”是指原來(lái)屬于投資級(jí)，但由于公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化，信用資質(zhì)下降至投機(jī)級(jí)的債券發(fā)行人。“明日之星”是指那些處在快速成長(zhǎng)階段，需要通過(guò)高收益?zhèn)谫Y滿(mǎn)足其資金需求的中小企業(yè)。

責(zé)任編輯：劉穎??羅邦敏