高管激勵、機構投資者持股與研發投入

汪蕾 李冬妍

摘?要：在國家高度重視科技創新的時代背景下，企業作為科技創新的重要力量，積極探索創新推動力。為了尋找提高企業創新的方法，首先需要分析影響企業研發投入的因素，在眾多的影響因素中，管理者的有效管理與企業的整體創新績效密切相關，文中旨在探究其中聯系，從根源上找到企業創新思路。文中以2013—2017年中國A股上市公司為樣本，采用多重回歸分析法，研究高管激勵、機構投資者持股與研發投入之間的關系。研究發現：高管股權激勵強度和高管薪酬激勵強度與企業研發投入顯著正相關;機構投資者持股促進企業研發投入的增加;機構投資者持股會削弱高管激勵對企業研發投入的促進作用。文中將高管激勵，機構投資者持股和研發投資的3項因素整合到同一研究結構中，不僅探究影響研發投資的因素，而且檢驗得出機構投資者的替代效應。

關鍵詞：薪酬激勵;股權激勵;機構投資者持股;研發投入;替代效應

中圖分類號：F 230?文獻標識碼：A?文章編號：1672-7312（2020）04-0380-06

Abstract：Under the background of the era when the country attaches great importance to scientific and technological innovation，enterprises，as an important force in scientific and technological innovation，are actively exploring the driving force for innovation.In order to find ways to improve corporate innovation，first of all，this paper analyzes the factors that affect the companys R & D investment.Among the many influencing factors，effective management of managers is closely related to the overall innovation performance of the enterprise.The purpose of this paper is to explore the connections and find the idea of corporate innovation from the root.This paper takes the companies industry of A-share market from 2013 to 2017 as a sample and uses multiple regression analysis to study the relationship between executive incentives，institutional investor holdings and R&D investment.The study found that the intensity of equity incentives and executive compensation incentives are significantly positively correlated with corporate R&D investment;institutional investors shareholdings increase the R&D investment of enterprises;institutional investors shareholdings will weaken the promotion of executives R&D investment effect.This paper integrates the three factors of executive incentives，institutional investors holdings and R&D investment into the same research structure，not only to explore the factors affecting R&D investment，but also to test the substitution effect of institutional investors.

Key words：compensation incentives;equity incentives;institutional investors holdings;R&D investment;substitution effect

0?引言

當前，中國經濟發展進入新的周期，經濟增長速度放緩。根據最新數據，2019年第1季度國內生產總值同比增長6.4%，增速逐步趨于平穩。在這種情況下，中國應更加重視產業結構調整，以滿足高質量的發展要求。創新是提高社會生產力和綜合國力的戰略支持。同時，它也是產業結構調整的內在動力。企業是研發投入和創新技術實施的主體。換言之，只有公司具有強大的創新能力，才能實現我國本土創新。因此，在實施創新驅動型發展戰略時，要突出公司的主體地位，增強公司的創新能力。

許多研究證明，如Giuseppe（2004）[1]所述，基于創新投入促進機制視角，使用柯布道格拉斯（C-D）生產功能模型確定研發投入對生產力的影響，研究發現，研發投入顯著提高企業績效。周亞虹（2012）[2]使用廣義的柯布道格拉斯（C-D）生產函數模型對近萬家公司進行了分析，發現創新投入顯著提高企業生產效率。葉紅雨（2017）[3]綜合考慮高管激勵、研發投入和企業績效，研究發現高管激勵與企業績效顯著正相關，且研發投入產生中介作用。何明欽（2019）[4]聚焦高新技術產業，研究得出研發投入與企業績效正相關。隨著中國制造業的蓬勃發展，大多數企業創新活動都將重點放在產品和技術的研發投資上。而一方面，根據代理成本理論，Henry（2000）[5]認為，研發投入本身具有風險高，利潤周期長和不確定性高的特點。范騰云（2019）[6]研究發現高管薪酬差距與企業投資效率呈倒“U”型關系。公司管理層如何平衡短期利益和長期發展是影響研發投入的重要因素。因此，公司應激勵管理人員（包括薪酬激勵和股權激勵），使管理人員結合個人利益和企業利益，減少代理成本，增加創新，并最終促進企業績效的改善。另一方面，中國的資本市場和金融體系日趨完善，機構投資者也在迅速發展，持股率穩步提高，在公司中的作用日益重要。劉華芳（2014）[7]認為，機構投資者具有信息和專業化優勢，更加關注企業的長遠發展，有助于企業提高企業的核心競爭力，增加研發投入。

與機構投資者相比，公司管理層更容易受委托代理的問題困擾，企業高管往往更關注任期內的績效，而忽視了公司的長期發展。如何激勵高層管理人員，最大限度地發揮機構投資者的作用，協調經理和股東的利益，并使其總體上保持一致，這值得關注和對其進行探討。根據相關的理論分析，文中根據A股上市公司數據，研究高管激勵與機構投資者對研發投入有何影響，并且研究機構投資者持股對高管激勵和研發投入關系的調節作用。

1?理論與研究假設

1.1?高管激勵與研發投入

根據公司治理理論，理性的經理人追求自己的利益，而不是追求股東利益的最大化，其薪資和利益直接關系到公司的價值，因此經理人往往更加樂意投資風險小的短期投資，規避風險大的長期投資如研發投資。而對高管進行激勵可以緩解代理問題并且降低管理層對風險的厭惡程度。研發投資是具有高風險的長期投資，對高管進行激勵，使其更多地考慮實現所有者利益，關注企業可持續發展。高管人員的激勵措施主要包括薪酬激勵和股權激勵。

國外學者Miller（2002）[8]提出股東和經理之間存在嚴重的利益沖突，公司通過向管理者提供股權激勵緩解矛盾，使管理者樂于通過研發投資以增加企業價值。Lerner（2007）[9]認為高管激勵可以提升企業創新能力和績效，如果薪酬激勵與長期投資周期相一致，就會促使高管從股東價值最大化出發，進行研發投資這一長期投資活動。Cheng（2004）[10]研究發現如果企業對高管進行獎勵，會使高管致力于研發創新，這就將高管利益與企業長期投資效益相結合。

我國學者研究得出不同結論：陳華東（2016）[11]得出結論，股權激勵與公司研發投資顯著正相關。但是，一些學者持有不同的看法。程翠鳳（2018）[12]認為高管股權激勵與研發投入呈倒“U”型關系。邱玉興（2017）[13]認為股權激勵與研發投資之間沒有顯著相關性。蒲文燕（2015）[14]發現，基于不同產權性質，薪酬激勵與研發投入正相關，與非國有企業相比，國有企業促進研發投入的作用更加明顯。

依據委托代理理論，企業管理者傾向于關注企業短期經濟利益以實現自身利益訴求，忽視或避免風險較大而有利于企業長遠發展的研發投資。因此，公司可以采取一定激勵措施來增強管理層進行創新投資的動機。企業主要通過改善管理層的短期薪酬收入或實施股權激勵計劃，將個人利益與公司利益相協調，提高管理層應對風險的能力和意愿。

基于上述理論分析，文中提出如下假設

假設1：薪酬激勵與企業研發投入呈正相關關系。

假設2：股權激勵與企業研發投入呈正相關關系。

1.2?機構投資者與研發投入

機構投資者通常具有足夠的市場資源和承擔風險的能力，更傾向于對公司進行長期戰略投資。而管理層的短視行為嚴重侵犯了機構投資者的利益，也違背了機構投資者的初衷。機構投資者規模越龐大，平均管理監督成本越低，并且更愿意和更有能力限制管理者的自利行為。一方面，機構投資者公司具有專業知識和信息優勢，可以更有效地確定有價值的投資項目。另一方面，機構投資者更可能通過與管理層的接觸而獲得“軟信息”，從而有效地緩解信息不對稱的問題。盡管研發活動具有風險和高度不確定性，但研發活動成功后，將為公司帶來豐厚的回報，機構投資者也將作為股東從中受益。

Fang（2014）[15]的研究發現，機構投資者可以促進企業在多方面的投資，包括對短期項目和長期項目的投資，并且提出機構投資者持股使企業專利數量顯著提升。王斌等（2011）[16]使用Tobit模型，基于代理理論，結果表明，機構投資者積極參與公司治理，促進公司增加研發投入。另外，一些學者認為，機構投資者不支持研發投資等長期項目，而是更加關注于期限短，獲利快的項目。趙洪江（2009）[17]認為，機構投資者持股與研發投入呈負相關。Hutchinson（2015）[18]分析得出企業在財務危機時期，機構投資者更多地關注公司的短期業績或快速退出，而不是支持企業長期價值的創造。此處假設

假設3：機構投資者持股與企業研發投入呈正相關關系。

1.3?機構投資者持股的調節作用

隨著企業所有權和經營權兩權分離，業務發展的決策權在很大程度上轉移給了管理層。股東經常需要收集、識別和分析相關信息以限制管理人員行為。由于機構投資者在信息收集和分析方面比一般投資者更具優勢，因此機構投資者越來越被視為外部治理工具。伊志宏（2013）[19]認為，機構投資者可以有效抑制以短期利益為中心的管理者的短視行為，這有助于減少機會主義管理行為。此外，公司在研發方面的投資經常面臨很高的外部風險和不確定性。機構投資者依靠其在掌握市場情報和行業趨勢方面的優勢，降低公司的投資風險。此外，在一些影響公司競爭力和長期發展的項目中，機構投資者傾向于分配一定的財務資源。在這種情況下，管理層將改變對研發投資的態度，并更愿意支持創新活動。但是，激勵機制對研發投入這部分的作用可能被機構投資者的監管作用所抵消。由此提出了假設

假設4：機構投資者持股對薪酬激勵與企業研發投入的關系具有負向影響。

假設5：機構投資者持股對股權激勵與企業研發投入的關系具有負向影響。

2?研究設計

2.1?樣本選擇

本研究選取2013—2017年我國A股上市公司作為研究樣本，并對樣本進行以下篩選：①剔除金融保險上市公司;②剔除ST和*ST的上市公司;③剔除數據缺失的樣本。對數據進行上述篩選后，文中對所有連續變量進行1%的縮尾處理，文中最終樣本為5 920個。文中所有的數據均來自國泰安研究數據庫，主要利用Excel 2010和SPSS 24.0進行數據處理和實證分析。

2.2?變量選取

2.2.1?被解釋變量

研發投入（R&D）：文中將企業的研發投入作為被解釋變量，通常可以通過相對數量和絕對數量來衡量公司的研發投入。由于文中選取A股上市公司作為研究對象，而這些公司在公司規模和行業特征等方面差異較大，所以用相對數量衡量研發投入比較合適。參照以往研究，研發投入多用研發支出與營業收入之比衡量。

2.2.2?解釋變量

薪酬激勵（SI）、 高管股權激勵（EI）和機構投資者持股（Inst）為解釋變量。高管股權激勵根據高管持有的股份數量與每年公司股份總數的比率計算，薪酬激勵是基于前3名高管薪酬之和的自然對數。機構投資者持股比例由年末機構投資者持股數除以總股數來衡量。

2.2.3?控制變量

根據已有的研究，對可能影響實證結果的其他

因素進行了控制，具體包括前十大股東持股比例（Ten）、資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Inc）、經營現金流（Cf）、政府補助（Gov）、公司規模（Size），見表1。

2.3?模型設計

基于前文的分析論述和文中的研究目的，文中運用回歸模型來檢驗高管激勵、機構投資者持股對企業研發投入的影響及機構投資者持股對二者的調節效應。

為了檢驗假設1和假設2，引入模型（1）和模型（2）來檢驗高管人員激勵機制中的薪酬激勵和股權激勵對研發投入的影響。為了檢驗假設3，模型（3）引入機構投資者持股作為自變量，以檢驗其對研發投入的影響。模型（4）和模型（5）分別添加薪酬激勵與機構投資者持股的交互項（SI*Inst）和股權激勵與機構投資者持股的交互項（EI*Inst）。如果交互項顯著，則說明機構投資者對高管激勵與研發投入的關系具有調節作用。

3?實證結果

3.1?描述性統計

由表2的描述性統計結果可知

1）從被解釋變量來看，我國A股上市公司研發投入的平均值為3.27%，標準差為2.71，最大值為17.10%，最小值為0.00%，我國研發投入平均值低

于國際上公認的5%，由此可以得出我國上市公司研發投入水平有待增加。

2）解釋變量方面，高管激勵政策差別較小，而機構投資者持股水平差距大，平均值為13.93%，和發達國家相比還存在較大差距。

3.2?相關性分析

為了確保模型的準確性，文中計算每個變量之間的Pearson相關系數，見表3。薪資激勵與研發投入在5%的水平上顯著，股權激勵與研發投入在5%的水平上顯著，并且符號均為正，初步證實假設1和假設2。機構投資者與研發投入在5%的水平上顯著，初步證實假設3。控制變量方面前十大股東持股比例、資產負債率、營業收入增長率、經營現金流量、政府補助、公司規模都顯著相關，從一定程度上說明控制變量起到了控制的作用。

3.3?回歸分析

在回歸分析之前，使用方差膨脹因子（VIF）指標來檢驗各個變量之間是否存在多重共線性以確保數據的準確性和客觀性。表4列出了所有模型的多重共線性測試結果。 從表4可以看出，5個模型的最大VIF為4.033，小于10。因此，初步判斷各個變量之間不存在多重共線性的問題。

表5列出了所有模型的回歸結果。模型（1）的回歸結果表明，高管薪酬激勵對企業的研發投入具有正向相關關系，薪酬激勵的標準化系數為0.328，

在1%的水平顯著。說明對高管薪酬激勵越多，越有利于增加企業研發投入，假設1得證。模型（2）的回歸結果表明，高管股權激勵與公司的研發投入成正相關，股權激勵的標準化系數為0.118，在1%的水平顯著。說明對高管股權激勵越多，越有利于增加企業研發投入，假設2得證。模型（3）的回歸結果表明，機構投資者持股與公司研發投資成正相關，股權激勵的標準化系數為0.034，在5%的水平顯著。說明對機構投資者持股水平越高，越有利于增加企業研發投入，假設3得證。根據模型（4）和模型（5）的回歸結果，薪酬激勵和機構投資者交互項的標準化系數為-0.057，股權激勵和機構投資者交互項標準化系數為-0.036，均在1%的水平顯著，說明機構投資者持股對高管激勵與研發投入二

者的關系具有負向的調節作用，假設4和假設5得證。

3.4?穩健性檢驗

文中主要使用變量替換方法來測試模型的穩健性。文中參考張兆國（2014）[20]的研究方法，根據研發支出/總資產衡量研發強度，并將其將其帶入聯立方程組，對模型進行重新回歸，重新回歸結果參照表6。回歸結果表明，用研發支出/總資產代替研發支出/營業收入來衡量研發投入強度得到的結果擬合效果更好，并且部分指標的顯著性也有所提高。回歸結果依然顯著，再次證明文中假設成立。

4?結論

文中以2013—2017年A股上市公司的數據為樣本，通過模型設計并實證檢驗高管激勵和研發投入二者之間的關系。隨后，將機構投資者作為外部治理變量，通過對上述實證研究結果的分析，可以得出以下結論

1）高管股權激勵和薪酬激勵可以促進企業的研發投入。

2）機構投資者持股促進企業增加研發投入。

3）機構投資持股對高管激勵與研發投入二者的關系具有負向調節作用。

文中研究發現，高管特征和機構投資者持股都是影響企業研發投入的重要原因。同時，這2種方式對投資的提升效果會存在替代效應。希望通過文中的研究，企業加強對研發投入關注，制定合理的高管股權激勵制度和薪酬制度，對機構投資者健康穩定發展提供有益的幫助。文中存在一些不足之處，如選取的樣本時間跨度較短，沒有深入考慮產權性質、行業，區域等因素影響，應當在后續研究中繼續完善。

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（責任編輯：嚴?焱）